上证研究 | 全方位多举措推进人民币国际化

　　□彭浩彪

　　□人民币国际化的本质是以人民币实现全面可兑换、资本项目完全开放为基础，以国内金融市场为依托，通过人民币流出和回流机制，向全世界提供流动性的过程。实现人民币国际化，需要战略统筹，着重金融市场的配套和完善全方位布局，多举措共同推进

　　□为了配合人民币国际化进程，实现人民币资本账户的自由可兑换，汇率制度需要更加市场化和更趋灵活。针对目前人民币国际化进程，可以通过逐步扩大汇率浮动区间、加强外汇预期管理、加强外汇市场建设、推动参考一篮子货币的合理化等措施逐步完善人民币汇率制度

　　□在我国资本项目未完全放开的情况下，大力发展离岸人民币金融中心，扩大离岸市场人民币资金池，或是现阶段推进人民币国际化的重要策略之一。离岸人民币金融中心的发展也有利于健全人民币跨境结算和对外直接投资机制，夯实人民币作为投资货币的基础，提升人民币作为国际储备货币的地位

　　人民币国际化的本质是以人民币实现全面可兑换、资本项目完全开放为基础，以国内金融市场为依托，通过人民币流出和回流机制，向全世界提供流动性的过程。实现人民币国际化，需要战略统筹，着重金融市场的配套和完善全方位布局，多举措共同推进。

　　本文从汇率制度、资本账户开放、货币互换、离岸金融中心、大宗商品、人民币跨境支付系统和数字人民币等七个方面思考分析人民币国际化的路径和措施。

　　一、完善人民币汇率制度

　　人民币国际化的过程中必然涉及人民币资本的流入和流出，所以人民币国际化进程将会对人民币汇率波动产生显著影响，反过来人民币汇率的变动也可能会影响人民币国际化进程。

　　目前，我国采取的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。为了配合人民币国际化进程，实现人民币资本账户的自由可兑换，汇率制度需要更加市场化和更趋灵活。针对目前人民币国际化进程，可以通过如下建议措施逐步完善人民币汇率制度：

　　第一，逐步扩大汇率浮动区间。2005年我国进行了汇率制度改革之后，人民币汇率浮动区间逐步扩大，目前汇率波动幅度已经扩大至2%。综合考虑国际收支、国内利率、汇率政策目标等因素，应逐步适度扩大人民币汇率的浮动区间。扩大人民币汇率浮动区间对我国的外汇监管无疑是一个挑战，但是逐步放开的汇率浮动区间更有利于国际资本的流入和流出，也有利于人民币资本的流动，助推人民币国际化。

　　第二，加强外汇预期管理。市场对人民币汇率预期的变化将会影响人民币汇率的走势，进而影响到人民币国际化进程。央行需积极与市场沟通，让市场充分了解货币政策的意图，引导好市场汇率预期。央行还要建立和完善宏观审慎管理体系，运用价格型工具，比如无息存款准备金、外汇交易手续费等，来抑制短期投机资金的大进大出，把离岸、在岸人民币价格差和利率差维持在合理的水平。

　　第三，加强外汇市场的建设。首先要增加外汇市场的金融产品，开发更多的外汇避险工具，比如外汇掉期、期权和期货等，吸引更多的海外投资者。其次，要吸引更多的外汇市场参与主体，鼓励非金融企业和非银行金融机构参与银行间外汇市场，符合条件的机构可以直接参与外汇市场交易，逐步推动汇率市场化进程。

　　第四，推动参考一篮子货币的合理化。货币篮子的多元化有助于人民币汇率的稳定。货币篮子要根据我国的贸易和投资做出选择。货币篮子的权重调整要根据经常项目和资本项目的币种结构做出调整，其中对我国经济贸易往来更密切的国家或地区应赋予更大的权重。

　　二、积极扩大货币互换规模

　　货币互换是人民币国际化进程中的重要抓手。 2008年国际金融危机爆发后，国际金融体系流动性紧缺。在这种情况下，为了能够给贸易和投资伙伴提供流动性支持，中国陆续与有关国家签署了双边货币互换协议。截至2021年末，中国人民银行已累计与40个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，总金额超过4.02万亿元，有效金额3.54万亿元。推动货币互换是为了促进人民币在跨境贸易和投资中使用。双边货币互换可以为海外提供人民币流动性，直接满足其使用人民币进行贸易和投资的需要，促进人民币在跨境贸易计价结算中使用。

　　目前来看，货币互换在推进人民币国际化进程中主要起辅助作用，推动了人民币结算功能的提升，人民币的计价和储藏功能还需要人民币国际化进程加深才能逐渐体现出来。

　　一是努力巩固已有的货币合作，扩大人民币的使用范围。人民币国际化须从贸易和金融两个方面共同努力，前者增加人民币的贸易结算规模，后者扩大人民币的金融交易规模。在增加人民币的贸易结算规模方面，除了鼓励跨境贸易人民币结算、在多个国际金融中心及城市设立清算银行并建立全球清算网络等方式外，与贸易伙伴国签订货币互换协议是一个更加行之有效的方法。而扩大人民币的金融交易规模主要依靠金融与资本账户项下直接投资人民币结算试点、对外人民币直接贷款、允许境外机构发行人民币债券以及在QDII、QFII、RQFII等证券投资方面的创新。巩固货币互换协议将加速各国经济、金融合作，减少汇率风险，扩大双方投融资规模。

　　二是积极寻求新的经济合作。在货币互换布局方面：首先推动形成人民币区域化，再逐渐布局人民币全球化。有研究表明，与中国贸易往来密切的国家或地区的货币互换对人民币国际化的推动作用更强。因此，我国要积极探索与东盟国家和周边国家开展LCS（双边本币结算合作框架）合作，扩大人民币的使用范围，支持境外国家和地区发展当地人民币外汇市场，推动人民币在东盟地区实现区域化。其次，借助与英国等世界金融中心签订的货币互换协议，推进人民币在世界范围内的结算和使用。最后，应在世界范围内全面布局，寻找人民币国际化的全球支点，以之为基础扩大人民币的跨境使用范围和规模。

　　三、建设离岸人民币金融中心

　　人民币国际化需要完善的离岸人民币金融中心。离岸市场的建立，为资金的国际流动提供了载体。离岸金融市场的低汇兑成本也为非居民和境外机构提供了一个高效的资金流通平台，提高境外机构和非居民持有人民币资产的意愿，有利于人民币国际化进程。考虑到我国资本项目不能在短时间内完全放开的实际情况，大力发展离岸人民币金融中心，扩大离岸市场人民币资金池，或是现阶段推进人民币国际化的重要策略之一。离岸人民币金融中心的发展也有利于健全人民币跨境结算和对外直接投资机制，夯实人民币作为投资货币的基础，提升人民币作为国际储备货币的地位。

　　人民币要真正成为国际货币，提升在国际金融市场的话语权，必须在全球范围内发挥支付结算、投资和储藏的货币国际化职能，这就需要在全球范围内建立一个地理位置分布全面且合理的离岸人民币市场金融中心体系，而离岸人民币市场之间的良性合作竞争也有利于推进人民币在全球金融中心发挥交易结算、货币兑换、贸易融资、跨境投资、财富管理等功能，提升人民币在离岸市场的广度与深度，扩大以人民币计价的金融产品的供给规模，优化人民币金融产品组合，从而构建面向全球的离岸人民币金融中心区位体系。

　　首先要扩大离岸人民币金融中心的人民币资产规模，发挥离岸人民币金融中心的内生发展机制。通过丰富人民币计价的金融产品和投资工具，拓宽人民币在离岸市场的投资渠道，重点发展债券市场和外汇市场，进一步完善“沪深港通”等香港与内地资本市场互联互通机制，形成产品丰富、功能齐全、有交易流动性支撑的离岸市场资金池，为境外市场主体提供更多的人民币投资渠道，增强境外非居民持有人民币和人民币资产的信心。

　　其次，加强和完善离岸人民币金融中心的基础设施建设。“基建先行”既是发展的基础，更是发展的保障。于2015年正式启动的CIPS（人民币跨境支付系统）已为跨境人民币的支付、结算提供了“主渠道”。但是，境外人民币在投融资方面仍欠缺渠道。为此，香港证券交易所在2023年加快推出以人民币计价的权益产品，并匹配相关的投融资交易、结算制度。值得关注的是，以美元债券为主的中资境外债券固收市场，由于一直是“中国资产，美元计价”，因而潜伏着较大风险。2022年美联储连续加息，对包括中资美元债券在内的所有美元计价资产带来巨大冲击。可见，尽快在离岸人民币金融中心，建立和完善包括境外人民币固收产品交易、清算、报价、撮合在内的基础平台体系，已刻不容缓。

　　四、积极推动数字人民币发展

　　自2019年开始，数字人民币相继在各城市测试，并从2020年到2021年间不断扩大数字人民币账户数额和测试范围。据中国人民银行统计，截至2021年底，数字人民币试点场景已超过 808.51万个，累计开立个人钱包2.61亿个，交易额为875.65亿元。

　　尽管中短期内，数字人民币对人民币国际化的影响较为有限，但是长期来看，随着资本管制逐步放开、金融市场更加开放，数字人民币的发行和使用将便利境内外投资者的使用和流通，从而促进人民币国际化。一是数字人民币的发展使人民币摆脱了实物货币的概念，提升了支付结算的效率，推动了金融信息透明化。未来，随着中国与更多的贸易伙伴签订货币互换协议，人民币跨境结算、流动、储备的份额将不断提升，人民币跨境支付系统将有更大的应用市场，数字人民币的优势将最大化体现出来。二是数字人民币的发展还可能丰富央行的货币政策工具。数字人民币产生的海量交易信息也能转换为数字资产，帮助数字人民币应对更多的交易场景，提高人民币在国际上的接受度。从这个角度来看，如果在跨境消费，甚至是在海外金融产品、财富管理的交易结算中使用数字人民币，并给予针对性鼓励和特别便利，将可能加快推动数字人民币在国际市场上的应用与推广，提高人民币的跨境支付和储存效率。

　　五、强化人民币跨境支付系统

　　CIPS是专司人民币跨境支付清算业务的批发类支付系统。截至2023年3月，境内外共有1366家机构通过直接或间接方式接入CIPS。其中，直接参与者79家，较2015年10月上线初期增加60家；间接参与者1287家，较上线初期增加了近6倍。

　　随着资金清算和结算服务效率不断提高，CIPS为人民币的跨境流动提供了稳定、高效的渠道，增强了境外居民持有人民币的意愿。在人民币资本账户不断开放、境外人民币资金池不断扩大的同时，人民币的回流渠道就愈发重要，CIPS的作用就是连接境内外人民币资金池，为人民币提供流出流入的保障。因此，CIPS建设对人民币国际化具有重要意义。

　　作为人民币支付清算的主渠道，CIPS还需要不断推出新功能来满足跨境人民币业务需求。结合国际上支付模式的创新， CIPS还需要打造人民币跨境支付综合数据平台，将数据转化为资产，挖掘数据价值，完善CIPS跨境结算机制；继续推广CIPS标准收发器等产品和服务，进一步延伸人民币清算服务网络，充分发挥人民币跨境支付清算“主渠道”作用，为境内外银行、终端客户提供更优质的人民币跨境支付体验；CIPS在完善自身功能的同时，还要吸引更多的境外主体参与使用，积极与SWIFT展开合作，拓宽人民币跨境清算服务的使用范围，为市场提供更高效的跨境人民币清算服务。

　　六、大力推动中国资本市场开放

　　在人民币国际化进程中，为了增强人民币对非居民的吸引力，培育真实的人民币需求，需要为非居民提供投资境内资产的机会，以满足他们对人民币和人民币资产的增长需求。我国已在开放国内资本账户进程中取得了瞩目的成绩。其中，沪深港通互联互通机制是内地资本账户开放的重要里程碑，巩固了香港作为全球最大的离岸人民币业务枢纽地位。

　　未来沪深港通互联互通市场需要不断优化，为人民币国际化提供推动力：一是进一步优化沪深港通交易机制。其中，交易日历的优化有助于两地投资者更便利地参与双方市场及管理投资。6月19日港交所推出了“港币-人民币双柜台模式”。在新的双柜台模式下，同时具备港币及人民币柜台的指定证券可以人民币或港元交易及结算，这将有效激活香港离岸人民币股票的流动性，助力人民币国际化。二是延伸沪深港通的投资领域。进一步扩大沪深港通股票标的，将符合条件的在港交所上市的境外公司和更多沪深交易所的上市公司纳入标的范围，推进人民币国际化。三是拓宽沪深港通的投资类别。2022年7月4日，ETF正式纳入沪深港通标的范围。除基金外，沪深港通还要推出更多的投资产品，进一步丰富市场可投资类别，让国际投资者能够有效管理投资风险，吸引国际资本。

　　中国债券市场发行和交易规模近年保持着中高速增长，由于中国宏观经济形势稳定，使中国债券市场逐渐成为全球跨境投资的重要目的地，进一步开放中国债券市场，吸引更多的国际投资者参与已成为趋势。中国债券市场的对外开放已经取得了显著成绩。2017年7月推出的债券通是中国债券市场开放的新起点。债券通的顺利实施使境内资金有序跨境流出，有助于中长期资本的跨境流动。债券通还扩大了香港离岸人民币资金池，有助于巩固香港的国际金融中心地位。

　　为了更加有序且全面地开放中国债券市场，当下需要进一步完善债券通运行机制：第一，需要优化债券通交易流程。优化债券交易流通机制安排能进一步便利市场主体，提高债券交易流通效率，增强债券市场服务实体经济能力。第二，债券通需推出更多的债券投资品种和衍生品种。债券可投资范围越大，投资者就越能有效地进行资产配置和风险管理。第三，逐步放宽资金流通限制。目前在债券通的“南向通”方面依然对内地资金的外流有着一定的限制，未来应通过债券市场提高资本账户的开放程度，逐步放开“南向通”的资金限制，使资本逐步自由流动。

　　七、提升大宗商品人民币计价权

　　随着人民币国际化程度不断加深，人民币在跨境业务结算中的使用范围也在加大，但是在大宗商品领域，人民币跨境结算却处于起步阶段。推动大宗商品的人民币计价结算对促进人民币国际化的意义包括以下三点：

　　第一，推动大宗商品的人民币计价结算有利于提升人民币的计价功能，助力人民币国际化。货币国际化的过程是“结算货币—计价货币—储备货币”的过程。推动大宗商品人民币计价结算能促进市场主体持有人民币的意愿，同时也能增强境外投资者把人民币金融资产作为避险资产并持有的意愿。第二，扩大跨境贸易中人民币计价结算的使用占比，有利于促进贸易便利化，降低企业汇兑成本。目前跨境贸易人民币使用占比仍然偏低，大宗商品人民币计价结算将提升人民币在我国跨境贸易中的使用比例，减少我国企业面临的汇兑风险，提高我国企业贸易便利化程度。第三，推动大宗商品人民币计价结算，有利于扩大人民币在涉外经济中的使用范围，降低对美元和美元支付体系的依赖。

　　大宗商品人民币计价结算是提升人民币计价功能的有效途径，需要采取积极有力的措施进一步推进：

　　第一，利用我国大宗商品终端市场优势地位，提升人民币计价结算话语权。一是推动期货经营机构发展，引导主要大宗商品出口向高端产业链发展，促进期货经营机构完善风险管理框架，提升产品设计、定价与风险对冲等核心能力，培育专业人才队伍与行业文化；大力推动大宗商品企业创新研发，从要素驱动转向创新驱动，并向高端产业链延伸，增强大宗商品交易话语权。二是形成区域联盟，提高整体议价话语权。鼓励大宗商品主要进出口企业加强沟通合作，建立行业联盟组织，并由行业联盟组织与境外进出口商进行议价谈判，有效提升谈判地位和议价能力，推动大宗商品以人民币计价结算。三是鼓励境内主要大宗商品进口企业并购、重组、参股海外大宗商品供货企业，以及参与大宗商品供货商的经营、决策等，推动供货商使用人民币计价结算，提升我国大宗商品定价权。

　　第二，大力发展大宗商品期货市场。形成有影响力的人民币计价大宗商品期货价格，对推动大宗商品人民币计价结算具有重要作用。一是进一步健全我国期货市场制度，推动交易规则与国际接轨，提高市场公信力。鼓励境内外金融机构、现货企业进入期货市场，进一步拓展市场的广度和深度，形成更加理性的市场交易制度与合理均衡价格。二是借鉴沪深港通和债券通的模式，支持境外投资者通过香港市场参与内地大宗商品期货市场，实现境外大宗商品期货市场与境内大宗商品期货市场的互联互通，扩大境内大宗商品期货市场影响力。三是丰富商品期货、期权品种，加强对传统商品的合约创新，加大力度研发新能源、碳排放权等新领域交易品种，满足实体经济发展与风险管理需求，提升我国期货市场影响力。四是推动商业银行与商品期货机构的合作，加大对大宗商品期货领域的金融产品的创新能力，为境外投资者量身定做人民币计价大宗商品标的，提供集开户、兑换、结算、融资、理财等一揽子综合金融服务。

　　人民币国际化是顺应市场发展的自然过程，需要通过妥善的制度安排找准市场方向、激发市场潜力、引导市场发展，消除限制人民币使用的障碍，真正满足全球市场对人民币的需求。

　　［作者系华福国际（香港）金融控股有限公司行政总裁］