上证圆桌 | 培育稳增长内生动能 政策须多方位发力

张明

沈建光

温彬

魏凤春

赵伟

　　主持：

　　于 勇

　　见习研究员 王敬博

　　圆桌嘉宾：

　　中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 张 明

　　京东集团副总裁、首席经济学家 沈建光

　　民生银行首席经济学家兼研究院院长 温 彬

　　创金合信基金首席经济学家 魏凤春

　　国金证券首席经济学家 赵 伟

　　当前我国经济面临着结构性、周期性问题相互交织所带来的挑战，总需求有所不足、内生动力有待增强，市场对政策加码的预期升温。如何看待上半年我国经济复苏进程？今年以来，货币政策效力有所下降，宽货币向宽信用传导不畅，我国距离“流动性陷阱”有多远？逆周期调节政策发力的方向和力度该如何把握？中长期来看，该如何激发民间投资活力和居民消费？本期上证圆桌邀请了中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明，京东集团副总裁、首席经济学家沈建光，民生银行首席经济学家兼研究院院长温彬，创金合信基金首席经济学家魏凤春，国金证券首席经济学家赵伟，围绕上述问题进行深入探讨。

　　上半年经济运行亮点与挑战并存

　　上海证券报：如何评价上半年的经济运行表现？具体来看，有哪些亮点和问题？

　　张明：上半年经济运行的亮点：一是一季度经济增速超出市场预期；二是4至5月消费同比增速相对较高。主要问题在于4至5月宏观数据不及预期。例如，制造业、房地产与基建三大投资同比增速集体回落，CPI同比增速接近零、PPI同比增速接近-5%，M1数据与社融数据增速较低等。

　　沈建光：总体而言，伴随疫情影响消退，上半年中国经济实现了温和反弹。一季度，GDP同比增长4.5%，较去年四季度回升1.6个百分点，超出市场预期。不过，二季度以来，随着积压需求释放效应减退，经济恢复动能明显放缓，下行压力开始显现。

　　上半年中国经济呈现两大亮点：一方面，接触性服务消费快速修复，伴随疫情影响消退，一季度，最终消费支出对经济增长贡献率达到66.6%，服务性消费显著回暖；另一方面，出口结构转变并形成新的增长点，1至5月中国对东盟、非洲、俄罗斯出口保持较快增长，锂电池、太阳能电池、电动载人汽车“新三样”产品出口同比增长50%以上。

　　不过，二季度经济增长动能放缓，后续仍面临一些挑战：短期挑战包括大宗消费疲软、通缩风险加大、房地产持续下行、外需明显放缓、企业利润不佳等；中长期挑战体现在产业链外迁压力加大、外商对华投资趋缓、地缘政治不确定性加剧等。

　　温彬：上半年经济运行可分为两个阶段：一季度补偿式需求释放，推动经济恢复性好转；二季度复苏斜率放缓，经济增速弱于预期。

　　亮点集中表现为：一是服务业大幅反弹，尤其是线下接触性、聚集性服务业快速向正常水平回归；二是出口表现出一定韧性，市场多元化初见成效，新能源汽车增速显著；三是基建投资增速保持在一定水平，继续发挥托底作用。

　　问题包括：一是中小企业对未来预期偏弱，扩产意愿不足，民间投资增速欠佳；二是就业压力持续上升；三是居民部门加杠杆意愿下降，房企拿地和新开工意愿不足，房地产市场降温；四是部分地方债务压力显现。

　　魏凤春：上半年的经济运行可分为两个阶段看待。从总量看，前三个月需求修复带来经济的弱复苏；后三个月受制于长期内生增长动力的弱化，经济修复放缓。

　　从数据来看，有三点需要高度关注：一是全球通胀高企没有传递给中国，这为下一步扩张政策的实施提供了空间；二是过剩的流动性与微观主体的投资和消费意愿背离，彰显经济修复的难度；三是以汇率为代表的外部冲击并没有因为中国内需疲弱而弱化，经济增长仍面临一些不确定性。

　　赵伟：一季度经济数据整体超预期，推升大家对基本面向好的预期。伴随4月以来高频中观指标和经济数据走弱，预期再度下降。当下的经济修复驱动，主要来自场景恢复拉动的消费、服务业，以及制造业尤其是新兴产业。相较地产驱动，服务和新兴产业对经济的“乘数”效应相对较小，带来的微观感受也相对偏弱。

　　宽货币尚未转为宽信用，但并未陷入“流动性陷阱”

　　上海证券报：2022年以来，中国广义货币增长速度加快，但对总需求的促进作用似乎有限，近期多项指标显示经济增速低于潜在水平。我们离“流动性陷阱”有多远？

　　张明：当前中国的宽货币并未转化为宽信用，M1同比增速低于M2同比增速清晰地证明了这一点。不过，传统的“流动性陷阱”是指利率下降不能刺激居民消费、居民依然选择将钱存在银行。中国目前的货币政策空间显著为正，且迄今为止央行尚未大幅降低利率水平，因此，中国经济并未陷入“流动性陷阱”。

　　沈建光：尽管广义货币供应增速较快，但由于居民消费、购房以及企业投资意愿不高，大量货币被储存起来（或在金融体系空转），而不是用于交易流通，这体现为货币供应与物价走势明显分化，货币政策效用受限。

　　但我国现实情况与“流动性陷阱”仍有不同。一方面，尽管我国名义利率不断降低，但由

　　于通胀水平低，经价格指数调整后的实际利率水平仍偏高，特别是针对企业层面；另一方面，尽管货币政策保持宽松，但结构性问题持续存在，资金难以流向民营企业和小微企业。因此，我国当前情况更多是内需不足、预期弱化下货币流通速度下降，与“流动性陷阱”（货币政策极度宽松、利率降无可降）仍有较大区别，但后续须重点防范这一风险。

　　温彬：今年以来，我国M2增长保持两位数以上水平，明显快于当前名义经济增速，企业投资和居民消费增速放缓，物价走势低迷，在一定程度上出现了“流动性陷阱”苗头。

　　不过，这不是典型意义上的“流动性陷阱”。一方面，我国货币政策空间并未用尽：目前金融机构加权平均存款准备金率为7.5%左右，相较于5%的隐形下限仍有下调可能；7天期逆回购利率在1.9%，一年期MLF利率在2.65%，离0利率仍然较远。另一方面，企业和居民部门信贷需求仍在：5月居民部门新增贷款3672亿元，较2022年同期多增784亿元；企业中长期贷款新增7698亿元，较2022年同期多增2147亿元。

　　因此，我国离“流动性陷阱”仍然有一定安全距离，但这种苗头确实值得警惕，须采取多种措施提振市场情绪，稳定市场信心，激发企业和居民需求潜力。

　　魏凤春：目前我们距离“流动性陷阱”还很远。第一，利率价格和数量的调整都有很大的空间；第二，居民的行为对总体需求、所得及物价的影响程度会继续存在。当前的需求扩张更多是激发市场的内生活力，因此，关于“流动性陷阱”的讨论从理论到实践都不具备积极意义。

　　赵伟：M2同比增速有所回落，但依然维持11.5%以上的高位。M2回升主要与居民理财回表、购房行为偏弱等带来的居民与企业之间派生减少等有关，在一定程度上也是资金“滞留”银行体系的映射。此类现象在经济复苏的早期比较常见，货币宽松到资金流向实体并产生效果之间，往往存在时滞，经济驱动的不同也会影响传导的效果。

　　下半年稳增长政策应更加积极

　　上海证券报：内需不足仍是当前制约我国经济恢复的主要问题。6月LPR已下调10个基点，未来还有哪些增量政策有利于破解内需不足等难题？

　　张明：缓解内需不足的问题，可从四个方面发力：一是实施更加积极的财政政策，包括继续使用政策性开发性金融工具、确保2023年地方专项债的真实发行规模并不显著低于2022年、发行特别国债以提振消费、必要时突破3%的赤字率限制等；二是实施更加积极的货币政策，尤其是大幅下调基准利率（如50至100个基点）；三是对房地产调控政策进行调整，尤其是放松对开发商资产负债表三道红线的限制；四是更加妥善地处理地方债务问题。

　　沈建光：货币金融方面，进一步大幅降息仍有必要；同时，政策性金融工具有待加码。

　　财政政策方面，中央财政还有积极加力空间。建议对中低收入人群发放消费券或现金补贴，并辅以推动绿色智能家电下乡和以旧换新、对中小企业发放采购券等举措。同时，建议对吸纳就业较多、合规缴纳社保的企业降低社保和公积金费率，这有助于增加居民当期可支配收入，带动企业消费性支出，从而提振微观主体信心。

　　温彬：财政政策方面，预计新增专项债的发行进度和使用节奏将加快，适时启用政策性开发性金融工具也是题中应有之义。增强税费优惠政策的精准性针对性以进一步降低企业成本，已进入政策视野。

　　扩内需方面，从近期各部委下发的文件来看，预计会通过支持新能源汽车、加快充电桩建设及发放消费券等途径提振消费需求。考虑到消费是收入的函数，稳就业、增加居民收入也是重要政策方向。此外，还将继续通过推动能源、水利、交通等重大基础设施及新型基础设施建设，以充分发挥政府投资和政策激励的引导作用，有效激发民间投资活力。

　　稳地产方面，“保交楼”政策将继续推进，推动银行在商业化原则基础上加大金融支持。此外，一、二线城市改善型购房限制有望放松，以及引导地方政府将存量商品房改建为保障性租赁住房、长租房等。

　　防风险方面，针对地方债务压力，预计通过增加中央对地方的转移支付，以及地方债和贷款置换、展期、重组等方式，以时间换空间，避免引发区域性和系统性金融风险。

　　魏凤春：总需求提升的核心在真实收入的提升，包括即期收入、过去的储蓄及未来的收入，增发的货币只有通过促进生产与消费机制的正常运转，才能产生真实的收入，否则会削弱消费的能力。内需的主体在市场，因此破解内需不足的核心政策在于激发市场的内生活力。减少管制、大力推广“放管服”、继续减税等都被证明是行之有效的扩大内需的措施。

　　赵伟：作为预算内资金的重要补充，准财政工具、政策性金融工具或可加码，进一步打通项目资本金“堵点”，有效缓解财政支出压力。政策性金融工具用作重大项目资本金及为专项债项目资本金搭桥，使用进度也相对较快。

　　发行特别国债是否可行

　　上海证券报：市场讨论的特别国债是否可行？该怎么发行？用于何种用途？

　　张明：目前来看，发行特别国债来提振消费是非常必要的政策选项。具体方式是财政部发行特别国债，由商业银行等金融机构购买。财政部用发行特别国债募集资金，向家庭发行普惠性消费券。这种消费券不要求必须用于特定行业消费，但会在6个月内到期。发行消费券的方式优于发放现金，因为居民可能选择将现金存入银行。从各地发放消费券的实践来看，即使是绑定了特定领域的消费券，也有着很高的乘数，乘数大致在4至10倍之间。

　　沈建光：特别国债由中央统一筹划且不计入赤字，发行审批较为灵活，能增加广义财政收入，有利于扩内需和稳增长。

　　建议发行2万亿元左右的特别国债，主要用于全国层面统筹发放消费券，尽快将消费需求拉回正常轨道。鉴于当前全国性的居民社保账户体系尚不健全，可考虑“中央财政对地方政府进行转移支付、地方政府实施发放消费券”的模式：特别国债资金到账后调入一般公共预算，通过特殊转移支付机制下达至地方，本金和利息由中央政府负责偿还。由于消费券逆周期属性更强，可与减税降费形成互补，在供需两侧同时发力。

　　温彬：从历史上看，特别国债推出的门槛较高，仅在1998年、2007年和2020年发行过三期，目的分别是定向补充四大行资本金、组建中投公司运营外汇储备，以及应对疫情冲击。2017年和2022年对部分特别国债进行了续发。

　　从可行性角度看，发行特别国债只需全国人大常委会审议通过，可相机推出。但从必要性角度看，今年5%的增长目标并不激进，且仍有其他政策工具可供使用。除非其他政策工具效果不及预期，或者面临“黑天鹅”事件冲击时，才有推出特别国债的必要性。

　　魏凤春：特别国债一般是在特殊时期采取的应急之举，是万不得已的举措。

　　赵伟：发行特别国债用于基建补短板等或可进一步加强逆周期调节，使财政更加积极有为。然而，特别国债也受流程、时长等限制，2020年的1万亿元特别国债从提出到发行完毕用时近4月，相比“准财政”政策，其发行与落地用时较长，或难在短时间内发挥作用。

　　财政政策应从重投资转向消费投资并重

　　上海证券报：有观点认为，我国财政政策应从重投资转向重消费。对此，您怎么看？

　　张明：很长时间以来，一旦中国经济增速显著下行，宏观刺激政策的重点通常都是企业端。政策的假定是，只要企业能顺利运营，员工就能获得收入，消费就能得以保障。然而，上述链条之间存在一定的不确定性。更加重要的是，中国经济在2022年达到第二个人口拐点，经过这一拐点之后，中国人口总量开始下降。国际经验显示，随着人口总量的下降，未来中国家庭会更多遭遇直接冲击，这就意味着，未来中国宏观政策的发力点，须有一部分从企业转换至家庭，从生产转换至消费。

　　沈建光：我非常同意这一观点。一方面，投资边际效应降低。近年来，我国财政政策主要发力点在于基建投资领域，但随着规模不断扩大，边际效应也不断下降，如城投平台资本回报率明显回落。同时，伴随基建投资持续较快增长，其造成的资源浪费、效率低下问题也受到更多关注。

　　另一方面，消费提升空间巨大。今年一季度，最终消费支出对经济增长贡献率达到66.6%，再度指向消费是经济增长的最重要引擎。结合全球比较来看，中国居民消费占GDP比重偏低，应该比当前水平高出至少十几个百分点，提升空间巨大。因此，财政政策重心从投资转向消费，资源配置效率和政策边际效用将明显提升。

　　温彬：从过去几十年的发展历程来看，实物资本是拉动经济发展的最重要动力，投资形成的产能又通过出口得以消化，这种“投资-出口”的发展模式是过去经济快速增长的主要动力。

　　不过，这一模式到了不得不调整的节点：一方面，扩大投资的空间收窄和边际效率下降，人口老龄化又推动资金成本上升，从而使投资回报率显著下降；另一方面，逆全球化升温和全球产业链重构，出口面临越来越大的阻力。在这种情况下，发挥国内超大规模市场优势，把消费作为增长的基础动力势在必行。

　　魏凤春：财政政策主要是解决市场的失灵，而不是参与市场的运行。它的角色是“第六人”，而不是“场上主力”，财政政策的实施需要根据经济运行的态势随时做好逆周期调节。当前来看，财政政策的重心既不是参与投资也不是参与消费，而是针对社会保障、外部冲击、金融风险等公共问题提供切实的解决方案，为市场修复和运行提供切实的保障。

　　赵伟：目前，财政应在投资和消费两方面共同发力，短期以稳投资为主、加码基建；中长期来看，扩大内需或是实现经济增长的关键。在外需回落风险上升，国内投资效率有待提高的背景下，财政政策可进一步向增强消费的基础性作用和投资的关键作用倾斜，使完整内需体系培育取得明显进展。

　　多措并举促进民间投资和居民消费

　　上海证券报：中长期来看，哪些举措可以激发民间投资活力及提振居民消费？

　　张明：民营企业贡献了中国税收的50%、GDP的60%、技术创新的70%、存量就业的80%和增量就业的90%。如果民营企业不能发展壮大，中国的总消费就很难提振。第一，应该坚持“两个毫不动摇”，应该旗帜鲜明地支持和保护民营企业；第二，应该向民营企业开放更多的服务业领域，让民营企业找到充足的投资领域；第三，应该下大力气解决民营企业融资难融资贵的局面，这意味着必须改变银行的贷款考核机制；第四，在进行重大技术创新、解决卡脖子领域的技术难题时，应鼓励民营企业积极参与。民营企业的发展前途光明，民间投资与居民消费就能持续快速增长。

　　沈建光：首先，通过出台标志性举措，全面提振平台企业预期。通过标志性事件扭转平台企业发展信心，如支持互联网科技企业常态化上市等，发挥平台企业稳消费、稳就业、促创新的作用，激发民间投资活力。

　　其次，加大力度推进科技创新驱动战略，鼓励民间资本投入。加快实施创新驱动发展战略，解决技术卡脖子问题，放宽民间投资市场准入，吸引更多民间资本进入相关领域。

　　最后，加大对生育、教育等方面的财政支出力度，如提高生育奖励、完善育儿补贴、增加教育领域预算支出等。

　　温彬：如果要扩大民间投资，必须将支持民企政策落实落细：一是落实对企业产权、企业家人身财产安全的保护；二是进一步明确竞争中性原则；三是坚决反对丑化、污名化民营企业的言论。

　　提振居民消费方面，首先要提升消费能力，短期内要做好稳就业工作，中长期内则应通过深化收入分配制度改革等稳步推进共同富裕，使居民收入增长更具持久性；其次要提升消费意愿，短期内可以通过发放消费券等方式，但中长期内则要坚持“吃改革饭、走开放路”，保持政策的连续性和稳定性，维持地缘政治格局的稳定，使民众形成积极、良好的预期。

　　魏凤春：减少规制，让民间资本更加自由地参与经济发展。

　　赵伟：投资方面，充分发挥政府投资和政策激励的引导作用，有效激发民间投资活力：一是减少民间投资准入限制，提升国有资本引导能力；二是推进投融资体制改革，提升服务实体经济效率，拓展企业融资资源；三是落实支持民间投资政策，营造良好营商环境。

　　消费方面，中长期要在着眼提高居民收入、民生保障的同时，加大新型和高质量服务消费供给，扩展消费空间：一是拉动居民收入增长，让居民“有钱花”；二是扩大新型服务消费供给，扩展消费空间，让居民兜里的钱“有地方花”；三是做实民生保障，让居民“敢花钱”。完善民生保障或可提升民众的消费意愿和能力，释放内需潜力，进一步激发消费和投资活力。