上证圆桌 | 多端协同发力 不断提升资本市场活跃度

　　黄燕铭

　　周海晨

　　武超则

　　高瑞东

　　主持：

　　于 勇

　　见习研究员 王敬博

　　圆桌嘉宾：

　　国泰君安证券研究所所长 黄燕铭

　　上海申银万国证券研究所有限公司总经理 周海晨

　　中信建投证券研究所所长兼国际业务负责人 武超则

　　光大证券董事总经理、首席宏观经济学家 高瑞东

　　7月24日召开的中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。中国证监会近期召开的2023年系统年中工作座谈会强调，证监会系统要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。目前，投资端、融资端、交易端分别存在哪些问题？如何活跃资本市场，提振投资者信心？本期上证圆桌邀请了国泰君安证券研究所所长黄燕铭，上海申银万国证券研究所有限公司总经理周海晨，中信建投证券研究所所长兼国际业务负责人武超则，光大证券董事总经理、首席宏观经济学家高瑞东，围绕上述话题展开探讨。

　　引入中长期资金

　　提升机构投资者比重

　　上海证券报：中国证监会2023年系统年中工作座谈会提出，扎实推进投资端改革。目前，投资端建设面临哪些难点？

　　黄燕铭：投资端目前面临的主要问题是结构性问题：一是投资者结构有待改善，机构投资者占比较低，个人投资者占比高，我国个人投资者数量超2亿，从持仓来看，一般法人、个人投资者、机构投资者、外资占比大约分别为44%、33%、18%和5%；二是长期资金占比不足，长期资金一般来自以社保、保险及部分公募私募为代表的机构投资者，我国机构投资者数量少叠加社保、保险资金的入市制约，导致资本市场长期资金不足；三是基金公司整体管理费率依然偏高，成为制约机构投资发展的因素之一；四是部分上市公司股票流动性较低，退出机制仍然不够健全，不利于上市公司整体质量的提升，在一定程度上制约市场平均回报水平。

　　在投资端，针对不同机构投资者的特点分类施策考核，推动完善保险、理财、养老金等各类中长期资金的长周期考核目标、落实税收优惠及会计核算等配套制度机制，例如中金所发布了2023年长期资金风险管理计划，以进一步提升中长期资金参与金融期货市场的意愿和质量。未来，推进中长期资金入市大有可为，如积极推动社保资金入市，优化股市分红机制，以稳定整体回报；支持基金公司拓宽收入来源、降低费率，壮大机构投资者规模。

　　日前，中国证监会根据行业发展实际和投资者需求，制定了公募基金行业费率改革工作方案，将逐渐引导公募基金行业稳妥有序开展费率机制改革，支持公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金费率。此外，针对个人投资者进一步加强投资者教育，完善券商投顾的工作体系，通过财富业务的升级与拓展，改善个人投资者行为，提振投资者信心。

　　周海晨：当前资本市场投资端面临资金结构“一多三少”的问题，即短期资金明显过剩，企业需要的长期资金、股权资金及具备一定风险承受能力资金严重不足。居民资产结构中重储蓄轻投资，重房地产投资轻金融投资，注重储蓄节约的传统文化也使得居民金融投资以债权类为主，股权投资占比明显减低，居民储蓄向投资转化存在诸多堵点。

　　推进投资端改革的核心在于打通居民储蓄向投资转化的堵点，推动资本市场形成长牛、慢牛的逻辑。资本市场投资端改革有两大重要抓手：一是引入中长期资金，提升机构投资者比重；二是大力发展买方投资顾问业务。接下来：

　　一是加大中长期稳定收益投资产品的供给，引导居民将部分中长期的储蓄转化为中长期的股权或债权投资，进而获得中长期稳定投资收益，鼓励居民加大商业养老投入，做大养老金第三支柱。

　　二是在确保房地产市场平稳发展的同时降低房地产的投资属性，同时加快完善社会保障体系，降低居民因医疗、教育压力等产生的储蓄意愿，提升居民可支配收入水平和可投资资产规模。

　　三是改善资本市场环境，提升投资吸引力，通过完善退市制度、强化信息披露和公司治理来提高上市公司质量，增加资本市场的优质资产。

　　四是引导服务投资者的逻辑和市场机构的商业逻辑相统一，目前一些投资端改革正在推进，微观主体参与积极性不高，后续投资顾问制度的改革及中长期投资者队伍的建设都需要做好市场逻辑与商业机构逻辑的统一。

　　武超则：投资端建设面临的难点在于长期投资资金不足。

　　可以考虑的措施包括：鼓励国有资本和上市公司增持；放宽企业年金、银行理财等中长期资金入市比例；进一步推进对外资开放；推动资金管理人考核与激励标准长期化。

　　高瑞东：与海外成熟市场相比，A股市场缺乏稳定的财富效应，增量资金较为缺乏。过去10年，上证指数平均年化波动率20.5%，显著高于海外成熟市场；平均年化回报率为5.1%，低于标普500的11.6%。财富效应的缺乏也使得市场增量资金不足，从公募基金的发行来看，2021年以来，新成立公募基金整体的发行份额同比不断下降，今年前6个月公募基金共发行5154亿份，同比下降22.7%。

　　针对投资端面临的问题，建议：

　　一是持续完善税收、会计等配套机制，引导社保、养老等长期资金加速入市，提高中长期资金在权益类资产中的占比，以增强资本市场赚钱效应的稳定性。从海外成熟市场发展经验看，社保、养老等中长期机构投资者是促进资本市场活跃、稳定资本市场的重要基础，目前我国社保、保险类资金的权益类资产配置占比不高，未来存在较大提升空间。

　　二是加大个人养老金税收优惠额度，进一步普及养老理财观念，促进养老金更大规模入市。我国养老金以第一支柱为主体，截至2021年底，我国三支柱养老金内部结构占比分别为57.1%、42.9%和0.01%，而美国养老金资产三支柱占比分别为6%、58%和35%，我国二、三支柱养老金规模存在较大增长空间。

　　丰富金融产品体系

　　上海证券报：丰富的金融产品体系是成熟资本市场的标志，也是活跃资本市场的内在要求。目前，金融产品体系还存在哪些不足？

　　周海晨：一是基础金融产品供给不足。近年来，我国基础金融产品发行提速，期货期权品种不断扩容，但整体来看，以期货期权及结构性衍生品为代表的基础产品体系，与我国金融市场体量和实体经济体量不相匹配。

　　二是产品种类不够丰富。REITs、ABS、FOF、绿色金融产品等大多处于起步阶段，产品覆盖的基础资产类型、产品规模及流动性有待进一步丰富，尤其是缺乏长期稳定收益类产品，缺乏引导资金进行中长期投资的完善的产品体系。

　　三是风险对冲类产品相对不够。当前股指期货期权品种较少，30年国债期货等长期限产品也相对匮乏，难以发挥衍生品市场的定价和预期引导功能。

　　四是金融产品发行效率有待提升。近年来，我国加快推进金融产品备案发行，但实际运行中金融产品备案流程长、响应效率低等现象较为常见，要以全面注册制改革为抓手，逐步实行金融产品发行的注册制，通过金融产品的高效发行来健全资本市场投融资功能，丰富风险对冲及定价工具，提升市场交易效率。

　　武超则：金融产品体系存在的不足，主要体现在对冲工具的应用相对有限，包括各行业指数和个股对应的期货、期权、互换、远期等基本类型，融券市场规模也一直较小，这些工具的扩大使用，有利于活跃资本市场，也有利于长期资金入市。

　　此外，REITs的规模也相对较小，加快推动消费、基础设施等新类型公募REITs落地，可以更好地优化资金配置，支持实体经济发展。

　　高瑞东：在金融产品体系中，投资产品种类相对缺乏，杠杆型工具底层选样丰富度欠佳，难以满足投资者多样化选择需求和风险管理需要，具体来看：

　　第一，目前可场内交易的标准化产品以宽基指数或指数ETF对应的期货、期权产品为主，覆盖度有待进一步提升。例如，与现有期权产品挂钩标的相关的指数仅涵盖上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、深证100、科创50，样本市值覆盖率不足，中小市值尚有空缺，同时对主题指数、行业指数、策略指数等也尚未涉及。

　　第二，金融期权投资工具相对缺乏，市场有待进一步完善。当前我国金融期权共有12个品种，包括3个股指期权和9个ETF期权。而美国场内金融衍生品合约品种逾2500个，股指、外汇、利率期货期权等各类品种齐全。

　　建议进一步丰富投资产品体系，在坚守风险底线的前提下，可以考虑逐步适度放开多元化投资产品与风险管理工具的市场化运用，通过更加丰富的投资产品组合，满足市场中不同类型投资者的需求。

　　多措并举提高上市公司质量

　　上海证券报：上市公司质量是资本市场可持续发展的基石。如何提高上市公司质量？

　　周海晨：一是引导上市公司做强主业。引导上市公司主动融入产业链和区域经济发展，通过加大研发投入不断提升科技创新水平，持续做强主业，提升市场竞争力。

　　二是加大力度培育优质上市公司。目前，多个地区推出了上市公司倍增计划，建议进一步抓住实施全面注册制的机遇，加快补短板、锻长板，完善现代化产业结构，坚定服务高水平科技自立自强、创新驱动发展战略，加大力度培育优质企业，为企业境内外融资提供更便利的服务。

　　三是运用收购兼并、重组等资本市场工具帮助上市公司做大做强。通过并购重组发挥资本市场的资源配置作用，促进上市公司优化产业链布局。通过员工持股或股权激励，让职业经理人更好地发挥企业家精神，让员工更多地参与关系到企业发展的经营管理决策。

　　四是将提升上市公司质量与国资国企改革相结合。深化国有企业混合所有制改革，更好发挥积极股东作用，鼓励国有企业与其他所有制企业加强合作，推进国有企业战略性重组和专业化整合。

　　五是引导企业不断完善现代治理体系。鼓励上市公司做好股权治理，规范大股东交易行为，鼓励上市公司提高信息披露质量，真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，并优化披露内容，增强信息披露针对性和有效性。

　　武超则：强化和规范信息披露，提高对机构和公司的监管和责任落实。对发行审核工作展开抽查，确保发行人、投行、交易所履行各自职责。加强公司法、证券法等法制配套，完善集体诉讼制度，加大惩处力度，坚决打击和查处蹭热点、财务造假、内幕交易、操纵股价等违法行为，引导价值投资导向，推动上市公司不断强化内功、提升质量。

　　高瑞东：上市公司是资本市场投资价值的源泉。为投资者提供真实透明的上市公司信息、不断提高上市公司质量，是活跃资本市场、提振投资者信心的内在要求。

　　一是推动上市公司增强与投资者的互动，提升股东回报能力，释放长期投资价值。给予投资者合理的投资回报，为投资者提供分享经济增长成果的机会，是上市公司应尽的责任和义务。近年来，我国上市公司分红和回购意愿逐步增加，但与成熟市场相比仍有较大提升空间。

　　二是鼓励上市公司聚焦主业，不断增强核心竞争力。近年来，个别上市公司因过度多元化、金融化导致主业空心化、脱实向虚，面临较大风险，给股东利益和市场稳定带来不利影响。在当前的形势下，上市公司经营要更加稳健，突出主业、做强主业，做细分赛道的单项冠军。

　　完善一级市场发行定价机制

　　增强二级市场的赚钱效应

　　上海证券报：中国证监会2023年系统年中工作座谈会提出，科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一、二级市场动态平衡。如何理解“一、二级市场动态平衡”？

　　周海晨：随着全面注册制的实施，“一级市场发行被二级市场行情所影响”的情况发生了根本性的变化。2019年以来，我国实现了一级发行与二级市场稳定运行之间的平衡，即使在市场剧烈波动时，也没有暂停新股发行。今年以来，随着全面注册制的实施，IPO市场超募情况减少，也出现了新股破发的现象，这是市场化运行的正常现象。要不断完善一级市场发行定价机制，提升投资者对资本市场的信心；增强二级市场的赚钱效应，提高投资者获得感。

　　武超则：一方面，一级市场是二级市场的源头活水，只有一级市场健康发展，提供优质资产供给，二级市场才有长期健康发展的重要基础；另一方面，一级市场IPO的发行数量与融资规模也影响二级市场的供求预期和估值，反过来也会影响一级市场的投资回报。

　　一、二级市场动态平衡是结合一、二级市场的具体情况，平衡一级市场融资，同时确保融资渠道整体稳定，给二级市场提供优质资产供给。

　　高瑞东：资本市场不仅是通过一级市场融资来服务实体经济，而且通过二级市场交易估值来优化资源配置。资本市场既要实现上市公司的融资发展，也要让投资者获得合理的回报。因此，一、二级市场的动态平衡状态应该是优质企业通过发行上市获得融资，二级市场呈现慢牛行情，让投资者获得应有的长期回报。只有确保一、二级市场有序稳定，才能助力形成活跃的资本市场。在海外成熟市场，回购和分红金额远大于融资金额，市场本身有较强的造血功能，而A股市场造血功能弱于海外成熟市场。建议在保持IPO、再融资科学合理的基础上，鼓励上市公司加大分红与回购力度。

　　不断优化交易机制

　　上海证券报：从交易端来看，如何活跃资本市场、提振投资者信心？

　　黄燕铭：交易端主要涉及制度构建因素：一是个人投资者交易占比在60%左右，一般来说个人投资者在投资行为上表现出追求短期获利、追涨杀跌等特征，在一定程度上助长了市场的波动；二是交易制度方面对交易活跃度有所限制；三是交易工具比较有限，当前衍生品市场发展尚处于起步阶段，对冲操作手段不够健全；四是交易行为监管仍待完善，须进一步强化信息披露和监察机制。

　　在交易端，补齐交易制度短板，稳定市场预期，是提振投资者信心的直接途径：第一，降低交易成本和增加交易时效；第二，持续规范上市公司及股东行为，打造一个公平公正透明的市场环境；第三，打击操纵股价的行为，推动公募、私募等机构对自身持有资产、交易记录进行更加高频和详尽的信息披露，用一个更加透明的交易环境提振投资者信心。

　　周海晨：当前A股市场整体交易活跃度在全球处于较高水平，从过去数年日均换手率来看，A股市场约为美股的2倍、港股的4倍。不过，当前我国资本市场交易呈现出明显的结构性异化特征，这主要表现为大盘股、传统中小企业及北交所个股的交易活跃度明显偏低。接下来可以考虑采取这些举措：

　　第一，选择合适的大盘蓝筹股标的，展开个股期权试点，改善蓝筹市场股价与上市公司基本面脱离的现象，促进蓝筹市场定价的合理性和科学性。开展个股期权业务面临的难点是既要避免被爆炒又要避免出现交易不活跃的局面，前者会导致期权价格严重偏离理论价值，沦为纯粹的投机工具，后者会影响各类期权交易策略的实施。建议通过细化标的股票选择、涨跌停板制度、保证金方案、结算互保金制度、限仓制度、断路器制度、做市商制度等，促进个股期权市场功能的发挥。

　　第二，在主板注册制改革稳步推进的前提下，逐步推进主板交易制度改革，将涨跌幅限制调整至20%，与创业板及科创板趋同。

　　第三，逐步将科创板的做市试点推广至其他市场，通过做市商双边报价服务及融资融券等配套安排，增强市场流动性。同时，通过做市商专业的定价模型和研究能力，强化市场价格发现功能，提高市场稳定性，缓解流动性不足、情绪化交易下价格大幅波动等问题。

　　第四，创设更多传统行业及中小企业指数基金，防止传统中小企业因流动性不足而引发估值下降和融资受阻，进而被边缘化。

　　第五，完善双边交易机制，进一步放开融券标的限制及主体参与限制，扩大社保基金、公募基金及其他资管机构可出借券源的范围。

　　高瑞东：当前，我国资本市场在交易端存在较大改善空间：第一，与海外成熟市场相比，A股市场摩擦成本，如股票交易手续费、基金买卖费用、融资融券费用等仍然较高，存在进一步下调空间；第二，交易制度有待进一步优化，如主板涨跌幅限制、科创板存在较高准入门槛等；第三，相较美股的7.5小时、英法德的7.5小时，A股市场交易时间偏短，市场连续性不足。

　　一方面，建议继续降低各项交易成本，不断提升投资者的交易意愿。近10年来公募基金行业费率整体呈现持续下降态势，平均管理费率由2013年的0.93%降至2022年的0.56%。日前，证监会制定了公募基金行业费率改革工作方案，行业整体费率进一步调降，随着措施逐步落地见效，将对降低基金运作成本、提高投资者收益、提振投资者信心起到重要作用。

　　另一方面，针对主板涨跌幅限制，预计相关改革会继续加快；针对交易时间不足的问题，可以考虑以科创板、创业板为试点进行交易制度的优化，逐步将成熟经验推广到主板市场，进一步补齐交易制度短板，稳定市场预期，提高市场有效性。