上证国际 | 日本YCC政策调整后遗症凸显 债务压力引信用评级下调隐忧

　　“惠誉下调美国信用评级后，下一个会是日本吗？”

　　这一疑问正笼罩国际金融市场。此前，日本政府债务在“零利率”政策的支撑下持续增长，与GDP之比逐步攀升，其债务可持续性备受质疑。随着日本央行在7月28日宣布灵活调整收益率曲线控制（YCC）政策，10年期国债收益率走高，日本政府未来债务压力与融资成本或有所抬升。

　　8月1日，国际评级机构惠誉宣布，将美国长期外币发行人违约评级从“AAA”下调至“AA+”，金融市场因此“巨震”。与此同时，一些市场人士开始将目光转向日本：“债台高筑”背景下，日本会否步美国信用评级下调的“后尘”？

　　日本政府“债台高筑”

　　在美国信用评级被调降之后，为何市场担忧下一个会是日本？

　　这与日本的高债务占比有关。据国际货币基金组织（IMF）估计，2022年末，日本的债务达到1270.499万亿日元（约9万亿美元），占该国GDP比重约260%。

　　与之形成对比的是，此前深陷“欧债危机”漩涡的希腊和意大利，其债务占GDP比重分别约为166%和140%。日前被惠誉下调信用评级的美国，债务占GDP的比重约为122%。

　　日本财务省5月公布的统计数据显示，截至2023年3月底，日本中央政府的国债、政府借款、政府短期证券等债务总额达到1270万亿日元，创历史新高。

　　“债台高筑”背景下，日本政府偿债负担日益加重。本年度，日本财政预算中有22.1%用于支付利息和赎回债务。日本财务大臣铃木俊一在3月时曾表示：“日本公共财政的严重性已达到前所未有的程度。”

　　政府债务率畸高，是日本财政收支长期失衡的表现。申万宏源宏观团队在一份关于日本财政政策框架的研报中表示，人口老龄化造成税源减少和社保支出压力集中反映在日本财政赤字上，持续的赤字财政又加速日本政府债务积累。

　　而在惠誉发布的评级声明中，其调降美国信用评级的主要理由，就包括对债务规模持续增长和政府赤字上升的担忧。

　　此外，在过去30年间，日本信用评级被下调不乏先例。2015年，出于对公共财政状况持续恶化的担忧，惠誉将日本的信用评级从“A+”下调至“A”。同年，标普将日本长期外币发行人违约评级下调至“A+”。目前，在G7国家中，日本在惠誉、标普、穆迪等评级体系中的信用排名均位居倒数第二，仅高于陷于欧债危机的意大利。也因此，市场对日本信用评级会否进一步下调颇为关注。

　　日本信用评级会进一步下调吗？

　　日本庞大的政府债务需要“零利率”政策的支撑。

　　日本在2016年引入YCC政策，通过购买国债，将短期国债收益率维持在-0.1%；将10年期国债收益率维持在0%，且对收益率波动设有区间限制。在此背景下，日本央行成为日本国债的最大买家，直接持有的日债占据半数以上。

　　“如果日本市场的利率维持在当前的低位，日本政府应该有能力承受其当前债务水平。”上海交通大学高级金融学院教授胡捷分析称，当前日本国债余额与GDP之比为260%，税收与GDP之比为33%，这也意味着债务余额与税收之比为788%。只要国债的平均利率在1.2%以下，其每年的利息支出与税收之比就能保持在10%的警戒线以下。

　　然而，随着日本央行逐步“松绑”YCC政策，市场开始对日本债务表现出更大的担忧。日前，日本央行决定灵活地进行收益率曲线控制，允许10年期日本国债收益率在目标水平正负0.5个百分点左右波动。随后，日本10年期国债收益率跃升至0.65%左右的水平。

　　在胡捷看来，这虽然不会影响存量债券对于财政的利息负担，但会提高日本政府未来融资成本，增加其信用风险。“随着通胀率的上升，日本央行可能会被迫进一步提高利率波动上限。假以时日，倘若国债余额平均利率超过了1.2%，或者债务余额水平持续上升，都可能带来风险，极端情况下或导致财政危机。”胡捷表示。

　　由此，有观点认为，日本信用评级被进一步降级的可能性有所提升。胡捷认为，日本信用评级是否下调，主要取决于日本央行后续政策收紧的程度。

　　但在渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰看来，当前背景下，上述观点的支撑逻辑除了日本债务占GDP的比重很高之外，并没有其他更为充分的依据。

　　“近期日本的财政收入并未出现‘入不敷出’的问题，不存在像美国债务上限问题暴露的政治争端，也没有因为国债收益率过高导致债务不可持续。”王昕杰补充道，“还有一个最直接的问题是，惠誉下调美国信用评级前，就事先将美国信用评级置于负面观察名单，日本目前并没有这方面的担忧。”