上证深一度 | 资金实缴不足 投资争夺激烈 退出渠道狭窄 13万亿元政府引导基金的“烦恼”
图表来源：清科研究中心 张大伟 制图
“母基金真的非常‘卷’，政府引导基金被赋予了很多期待。”日前，河南创新投资集团总经理陈兰的一番感慨，道出了10余万亿元政府引导基金的痛点。
近年来，政府引导基金犹如装上了加速器，设立规模暴增。清科研究中心数据显示，政府引导基金目标规模自2017年年末的9.5万亿元，增长至2023年年中的近13万亿元。
这一体量，与经济第一大省广东去年的GDP总量相当。
然而，规模暴增的背后，“烦恼”也随之增加——实缴难、投资难、管理难、退出难等，是这些政府引导基金不得不面对的课题。
步调快 规模激增
9月23日，中国国新控股总经理莫德旺介绍，正积极筹设千亿级中央企业战略性新兴产业发展基金，将在年内完成筹设和启动运营。
9月25日，深圳市引导基金与国寿集团等寿险机构共同投资设立基金，首期合作总规模达420亿元。
9月28日，浦东天使母基金启动，首期规模20亿元，与已经设立的科创母基金、引领区产业母基金，组成总规模超600亿元的三大基金群……
数据显示，今年上半年，各级国资新成立了多只千亿级规模引导基金，总规模已超过一万亿元。
与一般性财政投入不同，政府引导基金是财政和金融协同联动的重要方式，能够有效发挥财政资金杠杆作用，带动社会资本投资重点领域。
“2021年，我们团队参加创客中国比赛时，与政府引导基金结下了深厚的缘分。”朝上科技位于深圳，公司创始人徐涵欧介绍说，公司成立两年多来，政府引导基金出钱、出力、出资源，呵护着企业向上生长。
当前，朝上科技创始团队突破材料、算法等壁垒，形成磁流变悬架改装套件，顺利通过科技转化的关键一步。今年，朝上科技已通过国家级高新技术企业评审，产品订单销售额突破亿元，成长为科创行业的“潜在独角兽”。
徐涵欧表示，有了政府引导基金支持，初创企业有望成为专精特新“小巨人”、细分赛道“单打冠军”和“独角兽”。
近年来，在“深圳模式”“合肥模式”“苏州模式”的示范效应下，政府引导基金“遍地开花”，自上而下，成为各地稳投资的重要抓手之一。
2023年，政府引导基金进入“千亿级”时代——千亿级“基金丛林”“基金集群”“基金矩阵”等提法纷纷出炉：2月，1500亿元广州产业投资母基金、500亿元广州创新投资母基金揭牌成立；3月，《安徽省新兴产业引导基金管理办法》发布，安徽省新兴产业引导基金将下设16只母基金，形成总规模不低于2000亿元的新兴产业引导基金体系；5月，规模2000亿元的重庆产业投资母基金成立……
截至今年上半年，国内共设立政府引导基金2143只，总目标规模约12.91万亿元。
实缴难 数字虚高
母基金研究中心认为，当前千亿级母基金频现的热潮，背后是“资本招商”“基金招商”的兴起，也是“股权财政”的发展。
除了经济实力雄厚的地区在积极布局外，设立政府引导基金的浪潮，也在向三四线城市，甚至是县区级地方蔓延。
然而，设立目标规模很容易，但要做到实缴却并不易。数据显示，截至今年上半年，国内共设立政府引导基金目标规模12.91万亿元，其中已认缴的规模约为6.6万亿元，仅为总规模的一半左右。
“在募资困境下，资金不到位，进一步影响实质落地，政府引导基金规模普遍虚高。”一位创投研究人士对上海证券报记者直言。
另据清科研究中心数据，今年上半年，新设立的政府引导基金有34只，同比下滑43.3%；实际认缴规模529.3亿元，同比下降59.2%。
上述创投研究人士继续谈到，地方政府财政吃紧、上市公司及大企业集团营收收紧、原有活跃的主流家族办公室大笔缩减一级市场的布局比重，再叠加部分基金近年来业绩不达预期、退出艰难等因素，导致LP资金面整体收缩。
“目前，一级市场各方参与者都面临募资难的困境。‘千亿’基金更像是形容词，真正能够落地的非常少。”他说。
稍早前，中国宏观经济研究院经济研究所企业与创业研究室副主任张铭慎等人撰文称，受地区攀比、基金招商、效仿典型、经济转型压力等因素驱动，地方政府引导基金出现十分突出的竞相大额化、设置下沉化、直投趋多化、退出延期化的“四化”趋势。
“若不及时引导、善加疏通和适当纠偏，可能造成各方皆输的局面。”上述文章提到。
投资难 争夺激烈
政府引导基金数量、规模暴增，优质投资标的供需关系出现变化，争夺进入白热化阶段。
“母基金在优质项目标的选择方面，竞争态势越发激烈。”陈兰说，政府引导基金还有基金招商、资本招商的功能目标。优质投资标的招商竞争加剧，导致项目落地配套诉求和投资隐性成本提升，给政府引导基金的运作带来了一定的压力。尤其是对于河南等中西部区域，在吸引优秀产业落地的时候，除了基金配套出资，还需要跟地方政府一同与被投标方反复沟通落实土地、厂房、能源、人才等一系列配套条件，沟通成本和工作量。
“政府引导基金成为地方政府招商的重要抓手，倾向于选择高确定性的投资标的。”前述创投研究人士谈到，资金、资源都会流向成长能见度高的企业，“目前，部分政府引导基金动作变形，逐渐背离了初衷”。
以锐磁电子为例，早前，公司创始人刘明曾和南方某个城市达成了合作意向，准备将项目核心的高端软磁材料落地在南方城市。刘明表示，该地政府允诺将提供优厚的扶持政策。
但该项目很快就被人“截和”。在差不多相同时间，陕西的政府投资引导基金首批科创种子基金管理人之一——沣西基金与刘明也进行了接触，给出了更优厚的条件。最后，锐磁被招引落地到了陕西。
“现在各地都很重视招商引资，但确实太‘卷’了。不仅是各省市之间，一个城市的各区县之间都在‘卷’。各地给出的政策相近、条款相似。政府引导基金如何更好地、精准地、高效地招商引资是非常重要的课题，值得大家认真研究。”深创投集团副总裁、深圳市引导基金投资有限公司总经理张键在一场行业峰会上表示。
张键表示，“引导”最开始的目的主要是“引导社会资本”“资金集聚”，而如今的主要目标发展为“产业引导”“引导管理人服务于产业发展”。
近年来，政府引导基金对子基金提出了更高的要求。“引导基金‘既要、又要、还要’，但需要明确重点，另外，还要自问，是否符合当地的战略规划？当地的资源禀赋怎样？产业特点是什么？体制机制又如何？”张键说，返投加剧了子基金争取好项目的难度，降低了子基金预期收益，也可能引发投资机构外迁。
在各种“卷”之外，数目众多、规模庞大的政府引导基金如何科学管理、由谁来管理，也是一道难题。
“实在是太‘卷’了！你‘卷’我，我‘卷’你，引导基金苦兮兮。对于政府产业引导基金来说，如何引导产业发展、产业创新才是其核心价值。而现在，政府引导基金更看重头部创投机构来当GP，有点看不上一些中部以下的机构，认为它们不能为当地带来有名的企业和优质的项目。所以，一层‘卷’一层。”某知名投资机构的一位投资总监不久前吐槽说，中腰部机构往往不受政府引导基金青睐，拿不上钱；拿到钱的头部要去抢项目，抢到的项目又要去吸纳人才到当地，环环相扣。
退出难 没有“退”路
手中的钱政府说了算，退出回报则由市场说了算。
政府引导基金设立在2016年达到高峰，投资高峰出现在2017年至2019年。目前，一批投资项目已密集迎来退出期，项目“库存”积压则形成了“堰塞湖”。
“只有在退出后把钱拿回来，才能持续投资新项目。”华南一位私募投资基金负责人坦言，经过几年时间的尝试，大部分政府引导基金出现项目退出困难的情形。
政府引导基金退出究竟有多难？
博将资本近期发布的一则招募说明书显示，博将资本在2018年注册管理了3只五年期政府基金，基金资产管理规模合计达到1.7亿元。截至去年底，政府基金投资的11个项目中，只有1个项目实现退出。整体看，政府基金近年来累计投资总额达到1.58亿元，已变现的公允价值仅为0.17亿元，意味着基金变现价值仅占比一成。时至2023年，博将资本管理的政府基金还将陆续到期。
记者在调研中了解到，目前政府引导基金通过项目IPO实现退出的比例非常小，概率也很低。参考国外情况看，创投资本绝大部分是通过产业并购的方式退出，占比在七八成左右。然而，国内通过产业并购的方式退出比例仅有二成左右，退出渠道非常狭窄。
此外，政府引导基金还存在资金退出方式单一、所持有份额转让难等问题，由此引发的纠纷案件屡屡发生，对各方参与者造成了不小的伤害。
中信证券研究认为，政府引导基金的退出流程没有非常详细且严谨的规定，如果基金在存续期满后强制退出，可能会影响引导基金的引导作用，降低资金的使用效率，会打击社会资本的积极性。
华南一政府引导基金负责人告诉记者，由于市场投资仍以中后期为主，国内早期股权投资市场发展程度不足，早期投资基金募资、投资均放缓；中小企业缺乏规模、无法提供足够的抵押物或担保、缺乏充分的信用记录，难以获得债务融资；由于高风险、长周期、内部原因、信息不对称等因素影响，社会资本选择早期项目相当谨慎。
关于未来政府引导基金的发展方向，深天使总经理李新建表示：第一，政府引导基金须明确基金定位，根据自身禀赋确定重点投向产业；第二，基金统一规划投向，在省市区之间形成协同联动发展；第三，提供系统性生态服务；第四；高效链接市场，择优放权给有丰富投资管理经验、理解地方诉求的专业管理机构运营管理引导基金。
上海科创基金总裁杨斌说，未来，母基金将主要围绕“三化”进行运作：首先是专业化，在管、退等流程加强精细化管理；其次是产品化，通过产品化发展，发挥母基金在资产管理、资产配置中的长期价值和竞争优势；最后是生态化，打造母基金生态体系，依托母基金资源，打造平台化服务能力，为整个生态圈赋能。
