上证观察家 | 刘健：建设金融强国的根本遵循和五大抓手
编者按
中央金融工作会议全面总结了过去十年金融业改革发展的成就、面临的困难挑战，对当前及未来一段时期金融工作发展明确指导思想、指明发展方向、打开发展空间。为更好学习贯彻中央金融工作会议精神，本报今起刊发申万宏源证券撰写的建设金融强国系列研究报告，围绕建设金融强国的核心抓手、现代金融体系服务实体经济高质量发展、中国特色金融监管与风险化解、推进注册制改革走深走实等主题，全面梳理金融业改革发展脉络，走稳走好中国特色金融发展之路。
□ 刘 健
□党的十八大以来，我国金融改革发展取得一系列成就，金融业实现了三大创新、化解了一系列潜在风险、形成了诸多实践成果
□当前全球政治经济环境复杂多变，地缘政治冲突持续发酵，欧美央行快速加息，跨境资金流动日渐频繁，这些都对我国金融工作的开展带来新挑战
□中央金融工作会议为金融强国建设提供了根本遵循，明确了坚持和加强党的全面领导是金融业发展的指导思想，提出了建设金融强国的目标，明确了金融业高质量发展、深化金融供给侧改革、加强金融队伍建设、强化金融监管和坚守风险管理底线是推进金融强国建设的五大重要抓手
党的十八大以来，我国金融业不断深化改革，金融市场体系不断健全，市场规模快速扩容，我国已拥有全球最大的银行体系，全球第二大保险、股票和债券市场，各类金融市场基础设施齐全，初步建成金融大国。中央金融工作会议提出做好金融工作必须坚持和加强党的全面领导，明确建设金融强国的目标。应对境内外经济金融市场的新变化和新挑战，在从金融大国到金融强国的建设道路上，我们要以金融业高质量发展、深化金融供给侧改革、夯实金融人才队伍、完善金融监管体系和筑牢金融风险管理底线为抓手，走稳走好中国特色金融发展之路。
一、过去十年金融改革发展取得一系列重要成绩
党的十八大以来，我国高度重视金融工作发展，明确金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分。经历十年改革创新，金融业发展取得一系列成绩。
在深化改革中金融业实现了三大创新。在理论创新上，2017年召开的第五次全国金融工作会议提出，金融业要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。本次中央金融工作会议再次强调坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展，我国金融发展基础理论不断丰富完善。在制度创新上，我国坚持数量与价格相结合的货币政策导向，通过创设一系列结构性货币政策工具加大对实体经济薄弱环节、重点领域的支持，提升资源配置效率。在尊重“三原则”基础上，我国以增量改革带动存量改革的形式推进全面注册制改革，并以此为基础推动资本市场制度的系统性变革。在实践创新上，我国金融业发展在功能定位上呈现出明显的战略导向性，通过发挥大型国有金融机构、金融政策体系的引导作用，金融体系在服务科技创新、绿色转型、“专精特新”及区域协调发展等国家战略上的能力明显提升。截至今年9月末，我国绿色贷款余额、制造业中长期贷款余额、“专精特新”中小企业贷款余额、涉农贷款余额分别同比增长36.8%、38.2%、18.6%、15.1%。过去五年科技创新企业、“专精特新”企业及民营企业在资本市场分别实现累计融资2.04万亿元、1.01万亿元、2.66万亿元，占同时期市场融资总额的比重分别为36%、18%、46%。
在经济转型中金融业有效化解了一系列重大潜在风险。过去十年我国经济发展经历了增速换挡，应对经济新常态，金融业在深化改革的同时坚守国家金融安全底线，有效化解了一系列重大潜在风险。应对资金脱实向虚，2017年中国人民银行联合监管部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，以资管新规为导向，我国加速推进资管行业去通道、去杠杆、去嵌套，整肃资金空转问题，类信贷影子银行规模较历史峰值压降约30万亿元，目前各类资管机构主动管理类及净值类产品占比超过90%。应对中小金融机构倒闭潮，近年来我国扎实推进中小金融机构改革，相继化解了包商银行、恒丰银行等风险，原银保监会及时接管了华夏人寿、天安财险等六家保险信托机构，中国证监会委托机构及时对新时代证券、国盛证券、国盛期货进行托管。截至2022年底，在4368家银行业金融机构中，高风险机构数量较峰值时期压降近一半。应对各项违法违规金融活动，2015年以来我国不断加强互联网金融监管，推进P2P专项整治工作，目前全部P2P网贷机构已停止运营，所有金融活动都纳入到监管范畴。应对近期房地产领域风险，金融业相继推出3500亿元保交楼专项借款、2000亿元保交楼贷款支持计划、房企融资“三支箭”齐发，确保房地产企业合理正常的融资需求，促进房地产市场平稳转型。
在改革实践中金融业形成了一系列实践成果。与西方成熟市场的发展道路不同，我国金融业近三十年走过了境外市场近百年的发展道路，在改革摸索中我们形成了坚持党中央对金融工作的集中统一领导的指导思想，这具体表现为要把握好金融工作的政治性、人民性；坚持金融工作的根本宗旨是服务实体经济，永恒主题是防控金融风险，要在市场化法治化的基础上推进金融创新；坚持以人民为中心的价值取向，金融要助力居民提升财产性收入，不断满足人民对美好生活的向往。在金融改革创新的具体路径上，我们坚持金融供给侧结构性改革，以结构优化带动金融市场服务功能及服务质效的提升。坚持统筹金融开放和安全，处理好确保金融安全、稳定金融市场和推进金融开放三者的关系，通过金融市场制度型开放来提升我国在全球金融市场上的话语权和影响力。坚持稳中求进工作总基调，我国金融市场新兴加转轨的特征使得渐进式改革成为必然的路径选择，一步到位式的改革与我国经济发展所处的阶段及金融市场结构特征不相匹配，近年来在“稳字当头、稳中求进”的工作基调下我国金融市场和机构改革都取得巨大成功。
二、新发展阶段金融工作面临四个短板
过去十年金融业加快适应中国经济转型需求，不断推进创新发展，在提升对实体经济服务质效的同时金融业发展也呈现一些变化，在不同阶段呈现出差异化的风险结构和特征。2013年以来我国经济出现新旧动能转换，经济对旧动能依赖较大，大量金融资源通过类影子银行持续流向地方政府、房地产以及产能过剩行业，金融领域资金空转、监管套利问题凸显。进入新发展阶段以来，我国相继经历了基建、房地产及民营投资的退潮，企业主体投资信心和居民消费信心不足，存量金融风险仍在积累，但与此同时金融对经济新动力的服务能力又明显不足。具体来看，当前我国金融领域主要面临四个问题和挑战：
一是金融服务实体经济的质效不高。在过去以投资为主导的经济增长模式下，我国以间接融资为主的金融体系极大支持了基建、房地产融资需求，而当前在科创驱动下，科技创新和新型消费具有轻资产、高风险特点，传统金融体系对新经济新业态的服务能力不足。在服务国家战略上，我国金融体系支持绿色化、科技化、数字化、普惠化发展的能力仍有待提升，2022年末我国绿色贷款余额占比仅为10%。在服务主体上，当前我国民营经济获得的金融服务资源十分有限，在2022年我国企业信贷中，国有企业的信贷占比约66%，较民营企业高出33个百分点。
二是经济金融领域风险隐患较多。这主要表现在债务风险、房地产风险和中小金融机构风险。长期以来，我国地方政府部门承担了保民生、稳增长、基建投资等多项任务，在地方事权及财权不匹配、项目成本及收益不匹配的影响下，地方债务持续攀升，2022年末地方政府债务率为125.3%。当前我国房地产供需关系已出现根本性变化，过去依赖“高杠杆、高负债、高周转”开发模式的房企深陷流动性危机，房企暴雷及房地产市场风险传导压力加大，亟须加快适应房地产新发展模式的变化。另外，我国中小金融机构数量多、规模小、区域及客户集中度高、公司治理水平偏弱、整体抗风险能力不足，随着经济下行压力加大，一旦股东、核心客户经营出现问题，将对中小金融机构产生严重影响。
三是金融乱象和腐败问题仍时有发生。在金融乱象方面，2017年起我国全面加强金融监管，各种金融乱象得到有效遏制，然而当前部分中小金融机构股东关联交易、利益输送，金融机构员工利用职务之便挪用客户资金、违规销售金融产品等乱象仍时有发生，金融乱象整治工作仍然较为艰巨。在金融反腐方面，党的十八大以来，我国全面加强金融反腐，但从全面从严治党和反腐败斗争的全局看，金融领域反腐工作还有差距。
四是金融监管和治理能力较薄弱。当前我国各类金融创新层出不穷，跨市场、跨界及跨境交易活动日渐频繁，在金融市场的交叉地带，对金融活动的监管容易出现缺位或错位。在数字化发展趋势下，目前各类信息在自媒体及互联网渠道快速传播，金融监管在金融机构内部信息隔离、利益冲突防范、保护数据安全等领域仍存在短板。随着金融双向开放及内外市场互联互通，金融监管在应对境外风险传导、加强国际监管沟通、应对极端风险事件等方面仍存在薄弱环节。
三、国际经济金融新形势带来三大新挑战
当前全球政治经济环境复杂多变，地缘政治冲突持续发酵，欧美央行快速加息，跨境资金流动日渐频繁，这些都对我国金融工作的开展带来新挑战。
境外主要发达经济体的货币政策转向导致我国面临较大的资金外流压力。自2022年以来，美联储连续加息11次，联邦基金利率目标区间已达到5.25%至5.5%，为20年多年来的高点，2022年4月以来美联储资产负债表已缩表超过1万亿美元，欧洲央行同步加息，主要基准利率均已超过4%，日本也走出常年的负利率。境外主要经济体收紧货币政策后，带动跨境资金加速流向发达市场。2021年初以来，发达经济体权益市场相对于新兴经济体权益市场的资金净流入明显提升，据EPFR国际资金流动数据显示，2019年至2020年发达经济体权益市场与新兴经济体权益市场累计资金净流入之差还保持在2000余亿美元，而在2021年之后该差值迅速提升至1万亿美元以上，2023年9月末该差值为1.04万亿美元。受中美利差走扩影响，年初以来我国面临较大的资金流出压力。比如，在债券市场方面，境外机构持有我国债券总额由2022年初高点时的4.07万亿元下降至2023年9月末的3.19万亿元，占债券市场总额之比由最高点的3.5%下降至2.3%。在直接投资方面，从商务部统计口径看，2023年前7个月我国实际使用外资金额为1118亿美元，累计同比下降9.8%。
全球金融风险源错综复杂，跨境风险传染防范压力较大。近年来全球金融市场之间的联动性增强，金融风险极容易在全球不同市场间相继爆发。2023年3月，美国银行接连倒闭，硅谷银行、签名银行由于陷入流动性危机先后被监管机构接管，随后银行业危机向欧洲扩散，以瑞士信贷为代表的大型银行相继被收购。直到今年三季度末，美国银行业的存款总量及存款占总资产之比仍未恢复到危机前的水平，欧元区也出现M1同比负增长，以及“去存款化”和“存款去活期化”的特征。我国银行业整体经营稳健，跨境业务占比相对较低，较好地抵御了境外银行业的风险传染。但在资本市场上，境内外风险联动特征较为明显。近年来，在A股出现较大回调时北上资金均出现大规模撤出，境外资金的流动对境内资本市场的影响日渐显著，从2018年至2022年，全部A股上市公司沪深股通持有市值变动与其股价区间涨跌幅的相关系数达到+0.32。另外，近年来境内外中国资产价格联动效应不断强化，年初以来中概股在美国及中国香港市场经历的剧烈波动也极大影响了境内新经济企业的估值和价格波动。复杂的国际金融环境一方面要求境内市场持续推进资本市场的双向开放，吸引更多境外机构加大对中国优质资产的配置，提升对中国市场的长期投资信心；另一方面也要求境内市场加快完善基础功能，提升对优质资产、创新企业的估值定价体系，以开放促发展，在开放中确保资本市场平稳健康运行。
地缘政治风险进一步加大全球金融市场波动，维护金融市场稳定任重道远。当前全球正面临百年未有之大变局，金融领域也成为大国博弈的焦点。应对新挑战，我国一方面要积极参与全球金融治理，主动防范化解输入型金融风险，在全球金融治理规则重构中发挥更重要的作用；另一方面要持续推进金融制度型开放，加快推进人民币国际化，加强人民币跨境支付相应的基础设施建设，在复杂多变的市场环境中提升主动应对能力。
四、适应经济高质量发展需要，加快建设金融强国
中央金融工作会议为金融强国建设提供了根本遵循，明确了坚持和加强党的全面领导是金融业发展的指导思想，提出了建设金融强国的目标，明确了金融业高质量发展、深化金融供给侧改革、加强金融队伍建设、强化金融监管和坚守风险管理底线是推进金融强国建设的五大重要抓手。在从金融大国到金融强国的建设道路上，我们要以市场性为基础，持续深化金融工作的政治性和人民性，走稳走好中国特色金融发展之路，以金融高质量发展推动中国式现代化建设。
以推进金融业高质量发展为主题。一要加快构建现代金融市场体系，着力解决好实体需求与金融供给之间不匹配的难题，解决我国金融资金过剩与实体资本短缺的矛盾，在投资理念、价值判断、创新方式等方面推进金融投资与实体投资相一致，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。二要加快打造现代一流金融机构，快速提升金融机构的专业能力。当前我国金融机构的规模已位居全球前列，但国际话语权和影响力还有待提高。要加快引导国内证券公司和投资机构从规模导向向专业导向转型，不断提升投资银行、资产管理、销售交易及财富管理等核心业务的专业服务能力，通过资产定价、产品创设、风险管理及资本运作等基础功能的优化来提升对实体经济的服务能力。三要加快推进金融业高水平制度型开放，以开放来促发展，推进金融市场的制度规则、法律体系、行业标准与国际通行惯例相向而行，通过开放来倒逼和推进我国金融市场配置机制的改革。四要完善金融法治建设，坚持市场化、法治化的发展道路，加快推进中国人民银行法、商业银行法、金融稳定法的立法和修订工作，为金融市场改革创新提供更健全的法治环境和保障。
以深化金融供给侧结构性改革为主线。当前我国金融发展面临的突出问题主要表现为结构性问题。在融资结构上，我国仍呈现出明显的间接融资主导的特征，2022年底以存量口径衡量的我国间接融资占比仍超过70%，较美国、英国等境外市场不到20%的水平存在较大差异。与过往投资驱动的发展模式不同，科创驱动对金融体系服务科技创新的能力和方式提出了新要求，以传统现金流和偿付能力为基础的信贷融资方式，与科创企业早期高研发投入、低现金流的风险特征不相匹配，亟须发挥资本市场利益共享、风险共担的机制，来引导更多社会中长期资金流入科技创新领域。近五年增量口径的我国直接融资占比已从16%提升至19%，但仍存在较大提升空间。在市场结构上，近年来我国各类市场体系快速发展，截至2022年底，信贷市场规模为219万亿元，股票市场市值规模为79万亿元，债券市场规模为141万亿元，仍呈现出“大信贷小股权、大场内小场外”的特征，要加快推进直接融资市场发展，做大商品市场和外汇市场规模，进一步提升人民币国际化水平。在机构结构上，2022年底我国银行业、证券业、保险业资产规模分别为379万亿元、13.11万亿元、27.15万亿元，仍呈现出银行一家独大的特征。在金融机构内部，国有金融机构资产占比超过80%，民营及外资金融机构规模明显偏小。要加快培育一流投资银行，持续做大保险资产规模，强化保险资金的社会稳定器的作用，在深化金融国资改革的同时，在持股比例、投资范围及业务牌照审批上给予民营机构和外资机构更多便利，鼓励多元金融机构均衡发展。在产品结构上，截至2022年底，在公募资管产品中我国权益类产品、债权类产品、现金类产品、境外产品规模分别为7.49万亿元、20.33万亿元、15.91万亿元、0.33万亿元，占比分别为17%、46%、36%和0.7%，呈现出明显的以现金和债权类产品为主导的特征。接下来我国要持续加大基础金融产品的供给，推出更多挂钩基础指数的期权或期货品种，为各类衍生品及结构性产品创设提供丰富的基础工具，持续推进标准化、被动型、指数型产品的发展，丰富产品投资策略，更好地满足投资者多元的资产配置需求。在投资者结构上，截至2022年底，我国个人投资者持股市值占比约为34%，个人投资者交易占比约为70%，信贷结构中个人信贷占比约为34%，我国金融市场仍呈现出明显的个人投资者主导的特征，要通过丰富金融产品来持续引导居民通过中长期的股债投资获得相对稳定的收益，要在机构化的同时做好个人投资者合法权益的保护。
以金融队伍建设为重要支撑。金融业作为重要的生产性服务业，其对专业性和市场性的要求更高，附着在劳动力要素上的专业技能、管理技能是影响金融业发展及资本要素配置效率的关键所在。同时，金融市场天然是开放的、全球化的市场，金融人才也呈现出典型的全球化流动和市场化配置特征。金融强国建设需要充分发挥高端智力资本的作用，这突出表现为要抓好两个队伍建设：一是要加强金融干部队伍建设，打造优秀的监管人才队伍，推进党的政治领导与金融机构的专业领导之间更好的衔接，构建多元化的金融机构领导干部选拔及委派机制。二是要加强金融专业人才队伍建设，加大培养金融高端人才，打造德才兼备的银行家队伍、投行家队伍、投资经理队伍、风险管理人才队伍及金融管理人才队伍，发挥好上海、香港两大国际金融中心的作用，在高端金融人才定价及流动上获得更多的主动权。
以全面加强监管为重要保障。在新一轮国家机构改革方案的基础上，进一步理顺中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会等部门之间的监管职责和分工，机构审慎监管和投资者保护职能更多向国家金融监督管理总局集中，加快构建统一的金融消费者保护局，统筹做好金融消费者保护工作。要进一步理顺中央与地方金融监管的分工协作机制，地方金融监管机构在专司监管职责的基础上，更好地发挥地方党委金融委员会和金融工委的作用，落实好属地责任，更好地实现央地监管协同。要顺应全球金融市场环境的新变化和新趋势，不断提升金融监管能力和水平，应对金融风险跨部门、跨境交叉传染的趋势，金融监管部门要加大与财政部、国家发展改革委、住房城乡建设部等部门的沟通协调，通过部际联席会议机制提升跨部门协调效率。要用好金融科技工具，通过数字化、信息化来不断提升科技监管水平。
以防范化解金融风险为底线。其一，要着力化解中小金融机构、地方债务和房地产三大潜在风险，及时应对局部区域性风险事件，防止悲观情绪过度在不同市场间蔓延。要中央地方一盘棋，构建地方债务风险化解的长效机制，进一步理顺中央与地方的财权事权关系，优化中央和地方政府的债务结构，要认识到地方债务化解的长期性、困难性和复杂性，要在动态发展中逐步化解存量债务风险，严控增量债务风险。要适应房地产发展新模式，更好满足各类房企正常的融资需求，引导市场逐步弱化房地产的投资属性，提升居住使用属性。其二，要做好短期风险防控和长期风险化解之间的平衡，当前全球经济金融环境复杂多变，我们一方面要提升应对新风险的能力，及时做好风险识别、监测和预警，另一方面也要持续做好长期风险的化解，不能在处理现有风险的过程中引发新的次生风险。其三，要引导金融机构平衡好风险防范与发展之间的关系，变被动的风险应对为主动的风险管理，要给予金融机构在产品创设、资产定价等方面更多的主动权，完善风险事件问责处理机制，鼓励金融机构不断提升自身专业能力，为市场投资者提供更多的主动风险管理工具，引导金融机构从融资金融向风险金融转变。
（作者系申万宏源党委书记、董事长、执委会主任）
