上证观察家 | 葛小波：打造一流投资银行 高质量服务中国式现代化
□ 葛小波
中央金融工作会议指出，“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国”，强调“推动我国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑”。
会议提出，优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。
金融高质量发展是推进经济高质量发展的重要基础。证券行业要做优做强，致力于打造一流投资银行，提升服务实体经济的能力，围绕中央金融工作会议对重点工作的部署，以金融高质量发展服务中国式现代化。
一、当前证券行业存在的核心问题
1.投资银行服务实体经济的质效有待进一步增强
全面注册制实施以来，企业在股票市场的融资规模显著增加，但是也面临着两大方面问题：一是一级市场的定价机制没有建立起来，股票发行市场成为纯卖方市场，投资银行在价格形成过程中没有发挥更重要的作用，过高的定价既不能给投资者带来合理回报，也在一定程度上激发了大股东的减持意愿；二是投资银行的服务深度和广度远远不足，证券公司投行业务的主要收入来源是股票承销，在企业并购重组、产业整合和跨境并购方面的服务很少，对于中小型企业的服务也远远不足。
2.证券行业的人民性有待进一步提升
中央金融工作会议强调，深刻把握金融工作的政治性、人民性。对于金融机构而言，扩大居民的财产性收入就是把握人民性的最大体现。截至2022年末，中国居民财富已接近300万亿元。但我国居民财富在资本市场的配置比例不高，只有16%至18%的水平。居民利用资本市场实现财富保值增值是不充分的，投资于资本市场的部分也没有取得很好的回报。证券公司的传统经纪业务没有为客户提供有效的财富保值增值的服务，经纪业务客户的盈利比例偏低，这个业务模式不能很好体现金融的人民性。目前，不少证券公司提出财富管理转型，但部分公司是站在发行人、资产管理人的角度销售产品的，而不是站在居民家庭角度配置资产。结果是金融产品推销了出去，但是居民家庭没有得到理想的回报，基金的净值曲线很漂亮，但投资人赚不到钱。
3.建设一流投资机构的力度有待提升
中央金融工作会议提出了“培育一流投资银行和投资机构”的要求。我们对投资机构的认知过去更多停留在投资标的选择方面，其实一流投资机构须具备资产配置、组合构建、金融工程和国际视角等多方面能力，目前少有投资机构具备上述能力。这固然有投资机构自身视角和眼界方面的问题，更与投资银行的服务能力有关。证券公司的服务更多停留在卖方研究方面，而在金融工具创设、金融解决方案提供和海外交易等方面存在短板。
二、明确证券行业发展方向
坚持党中央对金融工作的集中统一领导，证券公司要围绕高质量发展，在严控风险的前提下，深刻把握金融工作的政治性、人民性，践行服务实体经济的工作目标和建设金融强国的历史使命，落实中央金融工作会议对重点工作的部署。
一是坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，助力发展新质生产力，服务于现代化产业体系建设。在经济转型的过程中，证券公司要重点服务于驱动经济高质量发展的科技创新产业，加大对科技创新、绿色发展、普惠小微、数字经济等产业的服务力度，助力发展新质生产力。证券公司不仅通过投行业务为优秀的实体企业提供投融资服务，帮助他们走向资本市场，解决科创类企业发展的资金需求，为投资人提供更多优质的投资标的，同时通过股权投资业务推动产业创新，支持战略性新兴产业，加快传统产业转型升级。
二是坚持以人民为中心的价值取向，致力于增加城乡居民财产性收入，为扩大国内需求奠定基础。证券公司要通过财富管理业务为居民家庭和高净值客户服务，实现财富的保值增值，切实践行证券公司服务的人民性和普惠性，让人民群众共享金融发展成果。
三是推动和落实重点领域改革。一方面，通过服务不同经营主体，引导深化改革重大举措：服务国有企业增强核心功能、提高核心竞争力，促进民营企业发展壮大，促进中小企业专精特新发展；另一方面，深化金融供给侧结构性改革，完善机构定位，大型国有金融企业要做优做强、承担更多责任，打造一流投资银行和投资机构，加快建设金融强国和中国特色现代金融体系，服务实体经济。
四是不断扩大高水平对外开放，实现开放与安全的动态平衡。在高水平对外开放中，通过资本市场服务与交易，协助中国企业走出去，把优秀海外投资机构和企业主体引进来，在“一带一路”建设中发挥作用。同时，借助专业的研究定价能力，帮助海内外机构投资者正确认识中国经济周期，引导海内外投资者陪伴中国经济成长，通过长期持有中国资产实现投资收益。
五是防范化解重点领域风险。一方面，防控风险是金融工作的永恒主题：证券公司要加强内部治理和文化建设，守牢合规底线；不断完善全面风险管理体系，应对复杂多变的市场环境，有效防范化解金融风险。另一方面，要识别、关注重点领域风险，为稳定经济和化解市场风险作出贡献：对于不符合经济转型发展方向或不合理的融资需求应及时识别，有所为、有所不为；在风险化解的过程中协助地方政府找到新的发展路径，盘活存量资产，抑制增量风险；通过产品创设和交易发挥风险管理职能，满足投资者的风险管理需求，缓释市场风险。
三、打造一流投资银行、高质量服务实体经济的六项建议
投资银行应发挥融资安排、财富管理、流动性提供、投资和风险管理等重要资本市场中介职能，为实体经济发展提供高质量服务。以高质量服务实体经济为宗旨，建设一流投资银行的关键在于解决上述核心问题，充分发挥自身职能。
1.投资银行业务要完善定价功能，丰富服务内容
完善定价功能：首先，投资银行要树立正确的理念，投资银行主要从发行人的角度考虑问题是远远不够的，因为无论发行人还是投资者都是客户，须以中介的角度考虑双方利益；其次，在发行过程中须进一步提升机构投资者的定价参与度，目前的询价方式仍有不足，未来可通过更加市场化的方式由机构定价配售，再进行网上发行，这将对投资银行的研究能力和机构投资者覆盖体系提出更高要求，也有利于定价的有效性；最后，鼓励证券公司投资银行业务多元化，特别是在REITs发行与管理、并购重组以及跨境收购财务顾问服务方面迈上新台阶。
2.提升财富管理业务能力，体现金融的人民性
财富管理服务能力是金融机构的核心竞争力。目前中国家庭获得的有价值的财富管理服务少之又少，这类业务是一片蓝海，而培育该业务的周期也最长。推动财富管理业务的发展需要监管部门给予两方面支持：一是在组织架构方面，鼓励证券公司设立财富管理子公司，财富管理的客户群体、业务模式和激励方式与其他业务差距较大，设立子公司有利于推动业务发展。二是在买方投顾业务方面，拓宽投顾标的范围。买方投顾服务是财富管理最重要的基石，以公募基金投顾为代表的买方投顾业务试点于2019年启动，在证券公司财富管理转型过程中发挥了重要作用。进一步扩大标的范围，便于金融机构根据客户需求更为科学地进行资产配置，助力居民财富稳健增长，为客户提供更好的投资体验。
在提供财富管理服务的过程中，证券公司应具有更加广阔的视角，不能仅把投资范围固化为权益类投资。纵观金融市场，无论境内还是境外，固定收益产品规模都远大于权益类产品。财富管理业务应该以家庭全部资产为目标，为其提供配置服务，帮助其资产长期增值。配置性和长期性应该成为财富管理的主旋律。纯多头的权益类投资只是投资的一部分，固定收益投资、另类投资和量化投资是改善组合风险收益关系的重要工具。
3.完善交易角色定位，提高产品创设能力
一流投资银行和一流投资机构的发展是相辅相成的，一流投资机构需要借助更加精准的金融工具去捕捉机会和管理风险。投资银行除了提供卖方研究服务外，还要在资本市场上扮演更多功能角色。证券公司须扮演好做市商、经纪商和交易商三类角色，为市场提供流动性服务、代理服务和提供解决方案服务。资本市场发挥功能，几种交易模式是并行的，而不是简单的买和卖。
为了活跃资本市场，证券公司的产品创设能力也有待进一步加强。无论交易所市场还是证券公司的柜台市场，近几年新创设推出的工具不算多，这也在一定程度上降低了市场的整体吸引力。
4.支持证券公司差异化、集约化发展
证券公司实现差异化、集约化发展的一个基本前提是业务资格申请的常态化和规范化，不应该与规模挂钩。证券行业是专业性很强的行业，一些参与者凭借在某些细分领域具备专业优势就能占得先机，专业分工也由此形成。一些细分业务领域的牌照，例如场外期权业务一级交易商等资格，优先甚至仅发放给大型公司，这不利于竞争和专业分工，直接影响了行业功能的改善。此外，期权是标准的产品和服务，中小券商的客户有权利享受相应的服务。因此，适当放开一些细分业务牌照将有利于投资银行的集约化、差异化、精品化发展。
5.鼓励市场化并购重组
国内证券公司已超过140家，其中一半以上是综合类证券公司，同质化程度不低，竞争也主要体现为各种价格战，服务的深度和能力都远远不足。不同于商业银行，证券行业对于属地化的要求不强，而资本的流动属性很强，上海的公司去覆盖外地的企业客户也没有问题。目前每个省份都有综合类证券公司，但是这些公司往往将中后台部门留在本地，而将业务总部设在北京、上海、广州、深圳。这是不得已而为之的布局，例如研究、固定收益、衍生品、资产管理等业务只能布局核心城市，与注册属地的关联度并不大。与此同时，证券行业各类细分业务的盈利能力均在下降，长期来看很多公司的盈利前景并不明朗，越来越多公司将缺乏对于长期发展的资源投入。中国证监会明确支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。未来，希望证券公司细分牌照有一定放松，保证证券公司在合并过程中对区域有所补偿。在不违反“一参一控”原则的前提下能更宽松、灵活一些，给予地方一些牌照或税收补偿，这是对行业整合的最佳鼓励。
6.合理提升证券公司的资本规模
以金融高质量发展服务中国式现代化为宗旨，打造更强大的证券行业，才能与我国全球第二的经济体量相匹配。与我国的信贷市场、债券市场规模处于全球前列形成鲜明反差的是，我们的证券行业体量、竞争力和话语权还很小。截至2023年三季度末，我国银行业总资产为410万亿元、保险业总资产为30万亿元，而证券行业只有13万亿元，不到商业银行的三十分之一、保险的二分之一。我国证券公司的体量远远小于境外同行，使我们在竞争中处于弱势地位。规模体量的不足在很大程度上限制了证券公司的服务能力。证券公司不仅是提供投资银行和代理交易的中介机构，也扮演着做市商和交易商的角色，很多服务都需要用到资产负债表。提升金融市场业务体量和水平是打造一流投资银行的关键。证券公司肩负服务实体经济、改善社会融资结构、活跃资本市场等重要使命，未来在金融市场发展过程中的作用会越来越大，现有的资本实力会制约证券公司的功能发挥。资本金的适当扩大既可提高和改善证券公司的服务能力，也可提升证券公司的抗风险能力。
实体经济的发展和居民财产性收入的提高离不开资本市场，也离不开投资银行的服务。投资银行存在的价值不局限于融资和投资方面的服务，更重要的是维护市场的定价功能和保持市场的流动性，让买方和卖方都能低成本地找到交易对手，并以合理的价格完成交易。中国的投资银行距离一流投资银行还有很大差距，很多服务功能还不具备，很多业务能力还很薄弱，海外市场的服务还要迎头赶上。我们的客户已经成为一流企业，而我们的投资银行服务还不能与之相匹配。未来，需要我们付出比国际同行更多的努力，才能缩小差距、迎头赶上。
（作者系国联证券董事长、总裁）
