上证观察家 | 加快建设与金融强国相匹配的现代资本市场体系——2024年资本市场改革七大趋势
□ 杨成长 龚 芳 袁宇泽
□2024年是全面实行股票发行注册制改革的第二年，在持续提升市场包容性的基础上，全面注册制改革预计将从以下三个方面进一步走深走实：一是引导市场参与主体全面认识上市、退市行为；二是持续加大退市制度改革；三是深化不同市场、不同板块之间的差异，引导交易所错位差异化发展
□为快速提振投资者信心，2024年资本市场改革发展需要将维护资本市场平稳运行作为前提基础。预计2024年将从以下三方面综合施策：一是持续优化完善分红、回购、增持等制度安排；二是加强非金融政策与金融政策之间的协调性；三是持续加大国有资本权益投资的比重
□注册制改革从改善资本市场融资功能入手，借助融资端改革带动投资端功能提升，打造投融资并重的资本市场体系。当前证券监管部门正在积极酝酿“资本市场投资端改革行动方案”，预计将从持续引入中长期资金、丰富可投标的、提升中长期投资回报率等方面健全资本市场投资功能，推动资本市场形成长钱、长投与长牛之间的良性循环
2023年是资本市场全面深化改革的关键年，围绕全面实行股票发行注册制改革、防范化解风险和提振市场信心，资本市场推进了一系列重大改革。伴随股票发行注册制全面落地，发行上市、再融资、并购重组、信息披露及上市公司分红和回购管理制度持续完善。通过加大对优质房地产企业及项目的融资支持，资本市场在助力房地产及地方债务风险化解上发挥了重要作用。自2023年7月中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，资本市场从投资端、融资端、交易端和制度端出台了一系列重大改革举措，持续减税降费，切实让利投资者，从树立长期信心、提升资本市场中长期稳定回报和完善资本市场制度等多方面系统施策，着力提升投资者获得感。
中央金融工作会议明确提出加快建设金融强国的发展目标，并对未来一段时期金融改革发展指明方向、打开空间。中央金融工作会议提出，“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构”。未来资本市场发展，一要持续健全市场基础功能，提升直接融资比重，实现实业投资、产业投资与股票投资一体化发展，更好发挥资本市场的枢纽功能。二要突出资本市场的功能定位，要将服务实体经济作为资本市场改革发展的根本宗旨，持续做好五篇大文章。三要抓住股票发行注册制改革的“牛鼻子”效应，推动注册制走深走实。资本市场要在总结前期改革经验的基础上，突出问题导向，坚持以制度创新为基础，不断完善市场自我调节机制，推进市场结构优化和基础功能强化，持续提升资本市场对实体经济的服务能力。四要推进资本市场高质量发展，市场中介机构在坚守主责主业的基础上不断提升专业能力，上市公司持续提升价值创造能力，形成投资者、上市公司、市场中介机构、监管部门与行业自律组织归位尽责的良性生态，加快建设中国特色现代资本市场。
展望未来，2024年是资本市场迈向金融强国建设的起步年。在中美不断加强合作对话以及房地产和地方债风险得到有效控制的背景下，资本市场发展面临的内外部环境将呈现明显的边际改善趋势。为更好推进金融强国建设，实现金融高质量发展，2024年资本市场改革一方面要立足现状，全力维护市场平稳运行，通过综合施策，优化分红、回购、增持制度，加大资本市场对中长期资金和耐心资本的吸引力，切实改善投资者预期，提振投资者信心。另一方面，要着眼长远，持续提升资本市场服务经济高质量发展的质效，在服务科技创新、现代化产业体系、居民财富保值增值，以及防范化解重大风险方面发挥更重要作用。具体来看，2024年资本市场改革将重点集中在七大领域。
一、完善市场供需平衡机制，全力维护市场平稳运行
（一）以推进全面注册制改革走深走实为抓手，不断完善市场自身的供需平衡调节机制
2024年是全面实行股票发行注册制改革的第二年，如何更好地实现市场供需平衡及一、二级市场之间的均衡发展是摆在面前的难题。在持续提升市场包容性的基础上，全面注册制改革预计将从以下三个方面进一步走深走实：
一是引导市场参与主体全面认识上市、退市行为。要综合施策改变目前各地方政府一味注重上市公司数量而忽视上市公司持续发展的现象，消除社会主体对上市公司的盲目崇拜和对退市企业的歧视，推动企业更多从自身发展需要出发，合理选择资本运作行为。
二是持续加大退市制度改革。自注册制改革以来，我国已相继完善与强制退市相关的制度安排，但主动退市、市场化退市仍明显不足，预计2024年将进一步推动退市常态化发展，在退市指标的设计上，有望根据不同板块、不同上市条件的差异设定与上市标准相呼应的退市指标标准。在退市方式上，除被动退市外，与并购重组等主动退市相关的制度安排有望进一步完善。在退市过程中的投资者保护上，示范判决机制和先行赔付制度有望进一步推广和细化。
三是深化不同市场、不同板块之间的差异，引导交易所错位差异化发展。在强化科创板服务硬科技、创业板服务“三创四新”，以及北交所服务“专精特新”的差异化定位基础上，引导上市公司合理选择上市板块和上市市场，在确保常态化发行上市的基础上，根据资本市场运行情况动态调节上市发行节奏。
（二）持续提升上市公司质量仍是2024年资本市场改革的重点领域
优质上市公司是资本市场价值创造的重要来源，2024年是深化新一轮提高上市公司质量三年行动方案（2022年至2025年）的关键年，上市公司治理、上市公司信息披露和上市公司结构将成为改革重点。在公司治理上，在前期健全独立董事规则的基础上，预计将加大推进党的领导与现代企业制度的融合，进一步引导社保基金、养老基金等中长期机构投资者践行积极股东主义，参与上市公司重大事项决策，推进上市公司业绩说明会常态化，重点督促国有大型上市公司加强与投资者沟通。在信息披露上，持续引导上市公司提升信息披露的及时性、有效性，加大关键信息披露、减少冗余信息披露，提升信息披露的易得易解性，加强首发与持续信息披露之间的衔接。在上市公司结构上，资本市场将持续加大对科技创新、绿色转型及数字化优质企业的支持力度，鼓励国有企业将更多优质资产置入上市公司，利用资本市场进行业务整合，给予民营企业平等地获取资本市场服务的机会。
（三）综合施策，确保市场平稳运行
为快速提振投资者信心，2024年资本市场改革发展需要将维护资本市场平稳运行作为前提基础。在前期优化融资融券制度、动态调节发行节奏及优化量化基金交易机制的基础上，预计2024年将从以下三方面综合施策：
一是持续优化完善分红、回购、增持等制度安排，进一步引导上市公司合理稳健分红，引导有条件的上市公司加大股份回购注销的力度，鼓励有条件的上市公司在二级市场持续增持，切实提升上市公司每股盈利水平，提升上市公司投资价值。二是加强非金融政策与金融政策之间的协调性，防止个别行业的政策调整引发市场剧烈波动，对可能导致市场预期不稳的政策及时进行纠偏。三是持续加大国有资本权益投资的比重，鼓励引导国有金融资本投资运营平台、社保基金等持续加大申购主要股指ETF，放宽社保基金、养老金等中长期资金投资权益资产的比重，持续向市场注入流动性。
二、深化投资端改革，提振市场长期投资信心
（一）以“资本市场投资端改革行动方案”为抓手，加快完善资本市场投资功能
注册制改革从改善资本市场融资功能入手，借助融资端改革带动投资端功能提升，打造投融资并重的资本市场体系。当前证券监管部门正在积极酝酿“资本市场投资端改革行动方案”，预计将从持续引入中长期资金、丰富可投标的、提升中长期投资回报率等方面健全资本市场投资功能，推动资本市场形成长钱、长投与长牛之间的良性循环。
在引入中长期资金上，预计重要的改革举措包括持续壮大公募基金、私募基金、保险等机构投资者规模，推动居民储蓄向投资转化，有序扩大个人养老金试点，切实解决外资机构痛点，积极吸引海外长期主权财富基金。在丰富可投标的上，资本市场将持续加大基础金融产品的供给，通过ETF及指数产品的扩容、场外衍生品及结构性产品的丰富，为投资者提供多元投资工具，更好满足不同类型投资者差异化的投资需求。在提升市场长期投资收益率上，提升上市公司质量、优化金融资产减值变动的会计准则、完善对专业投资机构的长周期考核机制、允许专业投资机构使用更多的净值回撤管理工具、引导市场投资风格长期化、被动化和配置化等都是重要的改革方向。
（二）持续推进公募基金费率改革，切实让利投资者
在前期调降管理费、鼓励发行浮动费率基金产品的基础上，2024年公募基金费率改革进入第二阶段。
其中，在调降公募基金交易佣金上，一方面明确被动类基金产品不能用交易佣金支付研究费用，另一方面明确权益类基金产品的交易佣金不得高于市场平均佣金率的2倍，预计权益类公募基金交易佣金率将大幅下调，切实降低基金产品交易成本，提升投资者收益。在公募基金产品销售上，将进一步规范尾随佣金行为，鼓励基金公司及第三方代销机构完善内部考核评价和激励机制，践行“逆向销售”原则，同时引导基金公司发力持续营销，实现从“重销量”向“重保有”转变，切实降低投资者由于频繁申赎产生的不必要交易成本，更好发挥公募基金行业在引导个人投资机构化和推动形成中长期资金上的重要作用。
三、聚焦“五篇大文章”，提升资本市场服务高质量发展的能力
（一）两大行动方案全面提升资本市场服务科技创新和现代化产业体系的能力
目前证券监管部门正在积极酝酿制定“资本市场服务高水平科技自立自强行动方案”和“资本市场服务建设现代化产业体系行动方案”，发展多元股权投资、加大对科技创新的支持、完善创新要素的估值定价体系以及加大对现代化产业体系重点领域的扶持将是关键改革举措。
一是充分发挥资本市场收益共享、风险分担机制，通过打通实业投资、产业投资与权益投资，推动形成更多创新资本，加大科创债、科创资产证券化产品的供给，为科技创新提供更多的中长期资本支持，畅通科技、产业与资本的良性循环。
二是充分发挥资本市场在要素定价上的引领作用，加快完善对技术、数字等创新要素的估值定价能力，引导市场参与主体针对创新型企业建立多元化、适应不同类别企业在不同生命周期的估值体系，打破根据企业的行业属性对企业进行“贴标签”的估值现象，更多从企业的商业模式、盈利能力及市场竞争力、产业转型发展的需要出发提升对科创企业的理解。
三是加大对集成电路、人工智能、先进装备制造、未来产业及生产性服务业等重点领域的资本支持，通过天使投资、产业基金、股权融资、债券融资及资产证券化等多种形式助力相关产业突破关键技术、关键环节、关键原材料等领域的“卡脖子”难题，以现代化产业体系的发展推动经济开启新一轮高质量发展。
（二）支持北交所高质量扩容，进一步提升对专精特新企业的服务能力
在2023年快速发展的基础上，北交所将在2024年迎来新一轮高质量扩容。
在市场容量上，目前北交所排队在审企业149家，随着发行节奏加快，预计2024年北交所新上市公司数量将突破120家。在基础制度上，2024年北交所将持续完善交易机制，更好发挥做市商机制，提升交易活跃度，积极探索适合中国特色资本市场体系的做市商制度。另外，北交所的投资门槛及机构投资者的投资限制有望进一步放开，市场投资者结构及交易活跃度有望持续提升。
（三）中国特色期货监管制度和业务模式成为改革重点，着力提升重要大宗商品价格的影响力
经过多年发展，目前上海已成为全球第三的原油期货市场、黄金期货市场和铜期货市场，期货市场在价格发现和风险管理上的功能不断强化。但是，近年来国际大宗商品市场博弈强化，走势更加难以判断，全球大宗商品贸易仍主要以纽约价格、伦敦价格作为参照标准，“上海价格”在引领全球大宗商品定价方面还有所欠缺。加快中国特色期货业务模式改革，加大更多期货品种上市，鼓励外资机构及实体企业在贸易交易上更多参考“上海价格”或“中国价格”将成为重要的改革举措。
在创新业务模式的同时，2024年我国也将加快推进中国特色期货监管制度改革，在投资者范围、期货品种、交易机制及监管制度安排上推进更多改革试点。
四、深化资本市场双向开放，提升上海和香港国际金融中心能级
（一）持续深化互联互通机制，推进资本市场高水平制度型开放
以开放促发展是我国资本市场改革发展的一贯导向，2024年资本市场将持续深化境内外互联互通机制，扩大互联互通资产标的，进一步优化跨境交易机制。
在标的范围上，在沪深港通覆盖标的持续扩容的基础上，下一步可能将REITs也纳入两地互联互通的标的范围，支持REITs这一新兴产品发展，为两地投资者提供更多的投资选择。在交易机制上，大宗交易有望被纳入互联互通中，以更好满足部分投资者大额交易的需求，提高交易的便利性和市场活跃度。在结算方式上，在香港交易所正式推出“港币-人民币双柜台模式”的基础上，积极打通港股通参与“港币-人民币双柜台”结算，在推进人民币国际化的同时进一步支持香港国际金融中心的发展。
（二）加强上海与香港资本市场之间的统筹布局和协同发展
中央金融工作会议明确提出，“增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，巩固提升香港国际金融中心地位”。要充分发挥上海作为在岸金融中心和香港作为离岸金融中心的互补优势，推动两地在科创金融、数字金融、绿色金融等领域的互动，加强在“一带一路”、RCEP等领域的国际金融合作，共同开拓国际金融市场，实现中国资产与国际资本的融合对接。要统筹推进两地市场发行制度改革，更好发挥香港市场在吸引生物科技企业及优质中概股企业二次上市方面的作用，鼓励优质中资企业同时在内地和香港地区两地上市。要充分发挥粤港澳大湾区的腹地优势，在大湾区内积极推进金融从业人员自由流动、上市公司培育资源共享和跨境产品体系的试点发展，进一步巩固香港国际金融中心的地位。
五、推动证券行业并购重组，打造一流现代投行
（一）顺应金融强国建设需要，加快打造一流现代投行
金融中介机构的高质量发展是金融强国建设的重要举措，加快打造一流现代投行是资本市场实现新一轮高质量发展的重要基础。2019年中国证监会首次表态支持打造航母级证券公司，2023年中国证监会学习贯彻中央金融工作会议精神时提出，“要加强行业机构内部治理，回归本源，稳健发展，加快培育一流投资银行和投资机构”。2023年下半年以来，证券行业并购重组进程明显提速，以国联证券收购民生证券、华创证券收购太平洋证券、浙商证券收购国都证券为代表，证券行业新一轮并购重组已经开启，多家中小型证券公司力求通过并购方式实现规模快速扩张。从海外经验来看，并购是证券公司做大资本规模、全面提升竞争力和行业地位的有效途径。
（二）2024年证券行业并购重组预计将进一步提速，推动证券行业形成多元差异化竞争格局
金融机构高质量发展是深化金融供给侧改革的重要内容。与过往被动化、风险化解型重组不同，此轮证券行业并购重组将呈现出更强的市场主导特征。大型证券公司将借助境内外并购重组进一步提升资产规模、客户基础和专业服务能力，提升证券行业在国内金融业及全球资本市场上的竞争地位，加快打造具备国际竞争力的一流现代投行。中小证券公司将借助并购重组实现快速扩张，进一步强化在区域化、特色化经营上的优势，加快打造精品投行。互联网类证券公司将借助并购重组，发挥自身数字化赋能优势，将数字化转型覆盖到更多的客户群体。为进一步提升证券中介机构的专业能力和服务能力，预计2024年在鼓励行业市场化并购重组的同时，在政策上将进一步引导行业实现差异化经营，减少无序价格竞争，持续提升证券行业及资本市场服务实体经济的能力。
六、持续做好风险化解，更好应对风险新特征和新变化
（一）资本市场将持续做好房地产及地方债务风险的防范化解工作
在一系列举措下，当前我国房地产市场风险及地方债务风险压力均明显缓解，但考虑到历史因素影响，房地产及地方债务风险化解将是一个持续过程，很难在短期内一蹴而就解决。2024年资本市场将继续发挥资源配置效应，以资产质量为衡量标准，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理的融资需求，充分运用股权融资、债券融资、资产证券化及REITs等多种工具，满足优质房地产企业及项目的合理需求。在规范引导的基础上，基于信用评级为地方融资平台提供合理的融资支持，确保城投债市场平稳运行，防止信用风险在二级市场持续发酵，进而引发不同金融市场之间的风险交叉传染。
（二）顺应资本市场发展的新趋势和新特征，提升防范化解系统性重大风险的能力
中央金融工作会议指出当前“经济金融风险隐患仍然较多”，近年来境内外金融市场之间的风险关联度明显提升，境内股票市场、债券市场、商品市场及外汇市场之间的风险联动性也明显加强。2024年资本市场风险管理将更多顺应风险新特征或新趋势的变化，一方面，将持续做好境内外风险联动的监测、预警和化解工作，发现风险早处置、早化解。另一方面，将从金融业务的实质出发，理顺股票市场、债券市场、商品市场及外汇市场之间的风险传导链条，提升风险识别、应对和管理能力，完善风险监测预警、风险出清和容错机制，守住不发生系统性重大金融风险的底线。
七、深化监管改革，加快金融干部人才队伍建设
（一）全面强化五大监管，加大对欺诈发行的惩治力度，净化资本市场发展生态
中央金融工作会议明确提出，“全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管”，预计2024年资本市场监管将呈现三大特征。一是监管范围将有所扩大，各类证券活动全部纳入监管，消除监管空白和盲区，防范金融风险跨市场、跨界、跨境传染。二是从严监管，加大对各类违规行为的惩罚力度，尤其针对欺诈发行、违规交易及信息披露造假等行为进一步加大惩戒力度，净化资本市场发展生态，切实保护投资者权益。三是加大资本市场监管政策与其他非金融政策之间的协调，考虑到资本市场是宏观经济运行综合情况的集中体现，要充分考虑行业改革政策可能对资本市场相应板块及市场预期带来的影响，更好呵护市场投资者信心。
（二）加强金融干部人才队伍建设，全面提升监管的专业性、及时性和有效性
加强金融监管干部队伍建设是提升金融监管效能的重要基础，与以往不同，中央金融工作会议特别强调了高素质专业化金融干部人才队伍的重要性。另外，监管部门也将引导金融机构加快培育高端金融专业人才，打造德才兼备的银行家队伍、投行家队伍、投资经理队伍、风险管理人才队伍及金融管理人才队伍，通过专业人才队伍建设提升资本市场的服务能力。
（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员）
