上证研究 | 美债收益率起落背后——美联储货币政策的目标与现实
□货币政策是渐进的不断完善的过程，同时随着经济环境的变化，存在相机决策的特点
□相机决策并不代表政策无纪律，政策纪律对于稳定市场预期，形成政策公信力，形成通畅的政策传导机制具有重要意义
□货币政策工具的使用，既要珍惜工具不滥用，避免损伤传导机制；也要果断使用，避免介入时机流逝
□预期管理除了依靠政策纪律，还有赖于与市场的信息沟通及引导
□本轮美联储加息造成的美国一些中小银行破产，表明宏观的货币政策需要与微观监管形成协调，财政政策也需要和货币政策形成一定配合
□货币政策作为一种应对波动的手段，目的在于避免通胀高企或通缩，经济增长仍然有赖于资本和劳动投入
作为全球资产的定价之锚，美债收益率起落受到全球投资者关注。美联储如何决定短期政策利率？短期利率如何传导至10年期美债收益率这类长期利率？利率的决策和传导框架如何演化，背后逻辑如何？本文针对这些问题进行探讨。
一、美国货币政策框架与利率传导
美国货币政策既有一般性又有特殊性：一般性在于，作为西方经济学理论和实践的前沿，美国货币政策凝聚了大量研究成果和长期的政策经验总结，对其他经济体具有参考价值；特殊性在于，美元作为全球货币，货币政策较少考虑外部平衡。
理解美国货币政策，可以从四点出发：一是货币政策的长期目标，主要是实现充分就业、物价稳定；二是中介目标，即通过中介目标实现长期目标，目前美联储的中介目标为联邦基金利率目标区间；三是中介目标的决定，依据何种规则决定中介目标；四是利率传导机制，即从短期的政策利率走向长期的市场利率，从联邦基金利率目标区间到期限利率再到债券市场价格的传导。
1.长期目标
美国货币政策目标是实现充分就业和物价稳定（长期通胀稳定）。就业率展现了经济增长围绕潜在增速的变化程度，“充分就业”代表了实现潜在增长率的结构化目标；长期通胀稳定则具体表述为“长期通胀保持在2%”。从过去看，相比于单一通胀目标的欧洲央行，美国的双目标实现了更好的政策效果，获得了更高的经济增速。
究其原因，主要是通胀和失业率（作为潜在产出缺口的替代）之间存在负向关系，即菲利普斯曲线。在经济过热时，总需求旺盛使得通胀上升，而失业率会低于自然失业率（劳动力需求旺盛），通过加息收紧流动性，可以压制总需求，降低通胀，提升失业率；在经济衰退时，总需求不足使得通胀偏低，而失业率高于自然失业率，通过降息提供流动性和廉价信贷，可以提升总需求，提高通胀，降低失业率。货币政策既要避免过于追求经济增速而放任通胀，导致信贷和投资行为减少和其他经济紊乱，又要避免在高通胀时过度使用紧缩货币政策，导致商品价格下跌影响企业利润，继而传导到工资引起商品价格因需求不足导致的继续下跌的“通缩螺旋”。从逻辑推演上看，货币政策应是双目标的，同时关注物价水平和就业市场。
2.中介目标和利率走廊
为了实现长期目标，美联储主要通过各类操作目标影响中介目标。中介目标主要是短期政策利率，即联邦基金利率目标区间。目前主要由IORB（Interest on Reserve Balances rate，存款准备金利率，指联储对商业银行在联储中存放的准备金支付的隔夜利率），ONRRP（overnight Reverse Repo Facility，联储隔夜逆回购机制，指美联储通过逆回购操作以吸收过多非银机构短期流动性）两个政策利率构成利率“走廊”。IORB是短期融资利率的上限：当货币基金和FHLBs（美国联邦住房贷款银行系统）有闲置资金时，没有商业银行愿意支付高于IORB的利率融入资金，只有在资金利率低于IORB时，商业银行才有意愿接受资金存入美联储获得IORB的利率回报。ONRRP则成为短期融资利率的下限，当货币市场工具支付的利率低于ONRRP时，非银金融机构会将过剩资金以ONRRP的形式存入美联储，而非投资于低于ONRRP的货币市场工具。这样就形成了美国的短期利率走廊。
3.中介目标的决定
中介目标的调节依据什么规则？美联储主要使用泰勒规则。泰勒规则的核心逻辑是，通过控制短期利率，修正短期经济增长与长期潜在增长的缺口、短期通胀和长期通胀的缺口，达到“熨平”周期的效果。泰勒规则可表达为：
政策利率=实际利率+对长期通胀的预期+调节系数*通胀的偏离-调节系数*产出缺口
公式的前三项（政策利率、实际利率、对长期通胀的预期）的关系，体现了名义利率等于实际利率加通胀的等式关系。公式的最后两部分则反映了政策利率的决策规则，第一个是通胀预期对通胀目标的偏离，通过一个调节系数（一般大于1，表示更强的政策纠正力度）进行调节，第二个是实际产出对潜在产出的偏离，即产出缺口，通过另一个调节系数进行调节。但是，由于产出缺口衡量的困难，和不同方法易产生不同结果，实操中常用失业率的偏离替代产出缺口。
4.利率传导
美联储控制的主要是短期利率，即联邦基金利率目标区间。短期利率能够及时地传导至1年期以内的国债收益率，而更长期限的利率，如2年期、5年期、10年期美债的收益率，则包含了政策和市场相结合的力量，并形成利率的期限结构。其中，长期利率最为重要，长期利率最终决定了资产的价格：一是作用于商业银行的资产负债表，本次联储加息造成了持有美债的商业银行大额浮亏，一些中小银行破产；二是影响房地产市场及相关衍生品，20世纪80年代后美国房地产逐步金融化，住房抵押贷款证券化，产生了MBS等众多衍生证券，长期利率通过影响住房抵押贷款利率影响相关衍生品价格；三是影响居民的消费需求和企业的投融资成本。长期利率的决定可表达为：
长期利率=对长期通胀的预期+对长期增长率预期+货币政策的长期立场
可见，长期利率是由对通胀的预期、对经济的预期，以及政策现实立场混合形成的，其中政策现实立场和通胀预期是美联储可控或者部分可控的，对于长期通胀的预期，美联储在货币政策中设置了2%的通胀目标，稳定了居民对于长期通胀的预期。对于长期增长率，则主要取决于经济增长的各种影响因素，具有不可控的特征。当然，长期增长率也是对货币政策的一种重要的反馈机制。货币政策的长期立场也对利率产生影响，如货币政策偏向宽松，流动性的宽松必将通过债券资产购买压制长期利率。而货币政策如突然紧缩，也将抬升长期利率，导致机会成本上升，压制总需求。
二、美国货币政策框架的形成
美国货币政策是如何形成的？美联储为什么不以货币投放量作为中介目标？为什么不直接盯住经济增长率？以上问题可以从长期的历史沿革中找到答案。二战后美国货币政策可分为三个大时期：三元目标时期、滞涨和沃尔克紧缩时期、再校准和量化宽松时期。
1.经济增长、物价稳定、经常账户平衡的三元目标时期
1944年7月，在美国新罕布什尔州布雷顿森林，45个国家签订协议，建立了一种固定汇率制度，史称布雷顿森林体系，规定美元与黄金以35美元每盎司的固定汇率兑换，各成员国的货币以固定汇率（实际中波动限制在1%以内）与美元挂钩。这一安排主要是为了解决大萧条后各国竞争性贬值货币刺激出口带来的混乱，同时用美元和黄金双本位，增加美元供给，缓解传统金本位带来的通缩倾向，各国选择美元作为本位货币，主要是基于战后美国已拥有70%的黄金储备和强大经济的现实。
在布雷顿森林体系建立后，由于受到固定汇率政策目标和认知的限制，美联储采用了以货币供应量（M1、M2）为中介目标，以同时实现经济增长、物价稳定、经常账户平衡为目标的三元目标货币政策体系。经济增长和物价稳定，与目前的美联储目标基本相同，但在当时经济增长的优先度高于通胀。而保持经常账户平衡主要是为了实现固定汇率，因为贸易顺差会导致美元升值和全球的流动性紧张，贸易逆差又会产生外国贸易商用美元兑换黄金的需求导致贬值压力，这些均无法保持固定汇率。实际上，在战后日本、西欧等经济高速增长的情形下，保持固定汇率的努力在客观上无法实现。最终，美国在1971年放弃布雷顿森林体系，宣布美元贬值，以求经常账户在浮动汇率下的自然平衡。但是由于汇率和通胀的相关性，在当时美国陷入越战、经济增速降低的背景下，放弃固定汇率引起了国内通胀上升，此时通胀对于美联储而言并非政策的核心目标或者说是一个可权衡的目标，经济增长优先于通胀，这为其之后的货币政策机制埋下隐患。
2.应对供给冲击——滞胀时期的政策经验
2.1 姑息通胀
1973年，OPEC决定进行石油禁运以维护石油价格，国际油价陡升，美国遭受了严重的外生通胀冲击。由于成本冲击，工业生产剧烈收缩，1975年5月，美国工业产出同比增速为-12.4%。国际收支也迅速恶化。美联储同时面临经济衰退、通胀高企。应对经济衰退应降息，而治理通胀应加息，美联储政策面临两难局面。从事后和理论来看，在滞胀时期供给侧的收缩是刚性的，经济衰退主要由供给侧收缩决定，由于供给曲线比需求曲线陡峭，货币政策这种总需求政策的放松效果是事倍功半的。
现实中，出于对经济增长的优先考虑，美联储对通胀采取了姑息态度，1973年10月到1974年11月，美国的核心CPI从3.6%升至11%，同期美联储仅加息50个基点。随后，因经济出现衰退，美联储从1974年末至1976年连续降息200个基点。
姑息通胀确实带来了一定的增长，1975年9月起美国GDP同比增速转正，1976年升至5.4%。但随后的经济数据反映了姑息通胀带来的恶果，1977年8月至1978年10月，美国核心CPI同比增幅以2%的速度连续上行，美联储被迫进行了降息，但幅度仍属温和。
在这一时期美联储姑息通胀，除了放弃固定汇率后优先考虑经济增长，将通胀作为可权衡目标，还有货币政策工具不足和利率传导机制模糊的原因。
2.2 双中介目标和沃尔克紧缩
在货币政策有效性不足的挑战下，重建货币政策体系和控制通胀一起，成为1977年后美联储的工作重心。1977年，美联储首次提出货币供应量和价格的双中介目标，即M1、M2、M3的未来一年供给量增速目标区间，短期（1个月）M1和M2的供给量增速目标区间，和联邦基金利率目标区间（初始的波动幅度为50个基点）。
1979年，第二次石油危机爆发，通胀再次走高，有了之前放任通胀的前车之鉴，时任美联储主席沃尔克采取了严格的紧缩政策：一是提升贴现率；二是设立存款准备金底线要求，控制货币乘数；三是强调货币供给量的控制，将联邦基金利率目标区间波动范围从50个基点提高至400个基点。美联储将M2维持在8%，低于核心通胀增速长达三年，紧缩货币供应；同时配合以严格的利率价格控制，1981年1月，有效联邦基金利率达到了19.08%的历史高点，超过当月CPI达7.28个百分点。1979年至1981年，美国的无风险利率曲线始终倒挂，传递了有力遏制通胀的信号，并且有效地控制了通胀，CPI从1980年3月的14.8%下降至1983年6月的2.6%，并在1983年至1989年保持在3.65%附近。
由此，美联储的中介目标体系框架得以确立，并且确定了通胀在货币政策衡量中的重要地位。同时，石油危机也给了美联储一个明确的证据——总供给冲击导致的通胀，很难通过宽松货币政策加大总需求弥补，而紧缩货币政策的效果是明显的。
这一时期的另外一个特点就是货币政策从三元目标转向二元目标。放弃了固定汇率后，经常账户的逆差在国际贸易采用美元结算的背景下通过资本账户顺差实现了平衡，对经常账户平衡和汇率的关注弱化，美联储的货币政策长期目标转向二元，即经济增长和物价稳定。
3.转向单中介目标、量化宽松和重建货币政策传导机制
3.1 转向单中介目标和量化宽松
20世纪90年代，由于经济形势的新变化，美联储的政策也面临着再校准：证券业的不断发展进一步提升了美国的直接融资占比，造成货币政策中货币供应量传导的力度减弱和机制复杂化，美联储转向以联邦基金利率作为中介目标，逐步放弃了货币供给量的中介目标。
对金融系统性风险的重视也日益加强，自20世纪90年代起，美国金融业逐步放弃了分业经营转向混业经营，证券业务不断深化，产生了大量衍生品、高风险对冲产品，金融市场的波动性加强。2000年互联网股票泡沫破灭，LTCM（长期资本管理公司）破产，2008年金融危机中美联储和财政体系的表现，都体现了美国对于金融体系稳定的高度关注。2008年金融危机期间，除降低政策利率外，美联储还创设了一系列流动性支持工具，这些流动工具除了为商业银行、非银市场提供流动性支持外，还包括对商业银行的有毒资产进行互换以提供流动性支持等。2008年末，美国经济陷入深度衰退，而联邦基金利率已经下降到0至0.25%的区间，美联储意识到，仅依靠泰勒规则，修正规则中的调整系数是不够的，在拒绝了泰勒规则指引的负利率选项后，美联储走向了货币政策的深水区，从通过再贷款等形式投放流动性走向直接下场购债，美联储通过直接购买、抛短买长等形式降低长期债券收益率（主要是10年期美债收益率），以降低之前居高不下的长期融资成本。
3.2 货币政策传导机制的重建和预期引导管理
采取量化宽松成功避免了美国金融体系的流动性紧张，避免了资产抛售和可能出现的萧条局面。但是，作为非常规政策，其不利影响也十分明显，基础货币大量投放造成了资产价格飙升，实际经济需求不足导致超储淤积，货币政策传导机制受损等。对此，美联储通过“Taper”逐步缩表，重新建立IOER和ONRRP的短期利率走廊框架，逐步修复货币政策的传导机制。
如前文所述，美联储从短期利率向长期利率的传导路径，主要由长期利率等于对长期通胀的预期、对长期增长率的预期、货币政策的长期立场之和的规律决定。为了使对长期利率的控制更加有效，除调整联储债券买卖的期限结构外，美联储还引入了预期管理，用于进一步加强干预中长期利率的能力。主要的预期管理工具包括：议息会议《经济预测摘要》（SEP）及利率点阵图、美联储官员讲话、调整关键经济数据。
一是《经济预测摘要》，指的是联邦公开市场委员会（FOMC）成员每季度公布的对经济全景的预测，其中的利率点阵图描述了委员对于未来几年内政策利率基线的预测。由于货币政策由FOMC委员投票决定，利率点阵图实际上反映了美联储对未来利率的观点。
二是美联储官员讲话引导工作预期。例如，2023年10月美国PCE（个人消费支出价格指数）公布，同比增幅回落至3.5%，市场对2024年上半年美联储开始降息的预期上升，为保持市场对美联储遏制通胀的预期不坍缩，美联储两位理事沃勒、鲍曼发表了讲话。沃勒表示：“劳动力市场正在冷却，但仍然‘相对紧张’。通货膨胀仍然太高，现在说通胀放缓是否持续为时过早。”鲍曼则表示：“如果通胀进展停滞，支持再次加息。能源价格风险或对通胀改善产生不利影响。基本展望是，美联储将需要进一步加息，以保持足够的政策限制性。”
三是关键数据发布。除定期发布的数据外，美联储可以通过调整数据发布的节奏来引导市场预期。
三、对本轮美联储加息的理解
通过上文，可以形成一个对美联储政策逻辑的认识框架，而对本轮美联储加息的理解，既要从认识框架中寻找线索，也要从本轮加息所面临的经济现实中寻找答案。
1.为什么通胀如此重要
本轮加息时，美国经济呈现了高增长、高就业率、高通胀的特征，各项数据都指向了紧缩的货币政策。同时，紧缩的力度和幅度很强，甚至出乎市场意料，但从过去的政策经验可以了解到，美联储优先考虑通胀是基于应对石油危机和金融危机的经验，即：不能因为经济增长而姑息通胀。美国未来5年的通胀预期已收敛至3%左右，但仍然高于政策目标的2%，是否要调整通胀目标值得关注。
2.货币政策目标是否落后于曲线
本轮加息始于2022年3月，当月的CPI和PCE同比上涨8.5%、6.9%，因此美联储受到广泛批评，认为其未能在通胀升温的前期介入，美联储也承认其对通胀的应对不足。2022年5月，沃勒在胡佛研究所货币会议上分享了对美联储货币政策的反思。他认为，美联储在2021年虽然没有加息，但是在2020年末提出了第二轮“Taper”缩减购债，并在此前提出要将联邦基金利率从零开始逐步提升的前瞻指引，使得2年期美国国债收益率从2021年9月下旬的约25个基点升至12月下旬的75个基点，相当于完成了2次加息。沃勒表示，劳动力市场也是美联储的货币政策目标，而当时对于劳动力市场恢复是否取得实质性进展，美联储内部的观点并不相同，且劳动力市场的数据后期经历了一系列上修，上修前的数据也影响了美联储的判断。
实际上，在经济深度衰退后，美联储对于经济复苏的考量仍然是优先于通胀的。在确认了劳动力市场的偏紧状态后，美联储才对通胀作出反应，主要原因是美联储一直关注金融危机对美国的产出冲击是不是永久性的，并试图通过保持资产负债表（不退出QE）和低利率政策来应对这一冲击。直到本轮加息前，美联储才确认了金融危机的冲击可能为永久性的。
总体来说，美联储关注经济增长而暂时忽略了通胀目标，是本轮加息落后于曲线的重要原因。但应该看到，美联储在确认了劳动力市场偏紧后，加息是贴合泰勒规则的，而加息开始得较晚造成了本轮加息曲线陡峭。
3.财政政策的配合——美债是否滥发
关于美债是否滥发，以及其对债券市场的影响，业界有诸多讨论，主要是2023年下半年美债发行大幅增加，叠加降息预期仍弱，造成2023年10月美债收益率居高不下。从结构上看，2023年6至9月美国财政部共发行1.4万亿美元的美债以充实TGA账户，主要弥补个人所得税下降造成的财政赤字。其中，1.27万亿元属于短期债务，中长期美债发行则和疫情发生前没有明显差别，所以对于长期国债的收益率影响虽然存在，但并非主要。当前美国国债利息支出占财政收入约在10%左右，美国的财政支出结构长期来看无法持续，但是在可预见的一段时间内风险可控，所以未来美国的利率市场仍然更多的是由政策利率和通胀预期主导。
4.宏观政策和微观监管之间的不协调
本轮加息过程中，硅谷银行、签名银行、第一共和银行等中小银行破产。这类银行的共同特征是，在资产端持有债券和MBS造成交易账户大量浮亏。一大原因是，特朗普政府上台后推动通过了《经济增长、放松监管和消费者保护法案》和沃尔克规则修正案，大幅放松了中小银行监管，微观监管的放松让中小银行呈现了一定脆弱性，导致本轮加息过程中相关机构破产。美国银行体系也承受了巨大的压力，债券浮亏一度达到6200亿美元，货币政策与微观监管存在不协调。实际上，美国银行体系的脆弱性在大银行身上同样存在，对此美联储表示要提高银行业资本金要求，以增强风险抵御能力。
四、启示
通过对美联储政策框架和演化的分析，可以得出六点启示：
第一，货币政策是渐进的不断完善的过程，同时随着经济环境的变化，存在相机决策的特点。
第二，相机决策并不代表政策无纪律，政策纪律对于稳定市场预期，形成政策公信力，形成通畅的政策传导机制具有重要意义。
第三，货币政策工具的使用，既要珍惜工具不滥用，避免损伤传导机制；也要果断使用，避免介入时机流逝，十分考验政策制定者的理论和实践水平。
第四，预期管理除了依靠政策纪律，还有赖于与市场的信息沟通及引导。
第五，本轮美联储加息造成的一些中小银行破产，表明宏观的货币政策需要与微观监管形成协调，财政政策也需要和货币政策形成一定配合。
第六，货币政策作为一种应对波动的手段，目的在于避免通胀高企或通缩，经济衰退或过热，是一种市场稳定手段并非增长手段，经济增长仍然有赖于资本和劳动投入，最重要的源泉则是技术进步。
（作者工作单位系国家金融监督管理总局广东监管局，经济学博士）
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