上证观察家 | 强化一致性 财政与货币政策共促经济平稳回升

　　编者按

　　展望2024年, 国际环境的复杂性、不确定性依然存在；国内有效需求不足、社会预期偏弱等问题仍有待解决。但综合起来看，2024年我国经济发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变。本报今起刊发由中国宏观经济研究院和中经网联合课题组撰写的“2024年宏观经济政策前瞻”系列研究报告，围绕财政政策、货币政策、科技创新、高水平对外开放等主题，为投资者总结2023年宏观政策的实施效果，展望2024年宏观政策走向。

　　□ 徐 策 张浩然

　　□ 2023年，面对复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，我国财政政策与货币政策持续发挥重要作用，不断加强协同，合力推动经济总体稳定和高质量发展

　　□ 展望2024年，全球经济增长预期承压，国内有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，财政政策和货币政策将面临更具挑战的宏观环境

　　□ 财政政策与货币政策是宏观经济治理体系中两大重要支柱，二者相对独立又密切相关。2024年，积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。同时，财政和货币政策需强化协同发力，并作为宏观政策的引领政策，增强相关政策的一致性

　　一、2023年财政和货币政策积极发力，促进经济平稳回升

　　2023年，面对复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，我国财政政策与货币政策在持续发挥重要作用的同时，不断加强协同，合力推动经济总体稳定和高质量发展。财政政策整体维持“加力提效”的总基调，积极的财政政策主动发力，促进经济平稳回升；货币政策坚持“稳字当头、稳中求进”的总基调，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，为国民经济稳步发展创造了良好环境。同时，财政货币政策强化协同发力，扩大政策效能。

　　（一）2023年财政政策加力提效，促进经济平稳回升

　　一是财政收入保持恢复性增长，财政收支平稳运行。一方面，在国民经济持续恢复带动财政收入增长及2022年大规模增值税留抵退税政策带来低基数效应的共同作用下，财政收入保持较高增速。2023年全国一般公共预算收入突破21万亿元，增长6.4%。另一方面，财政支出进度持续加快。2023年全国一般公共预算支出达到27.46万亿元，增长5.4%。

　　二是政策“组合拳”落地显效，促进经济平稳回升。首先，完善税费支持政策，降低经营主体税费负担。2023年，我国延续、优化、完善了一大批减税降费政策。其次，适度增加地方政府专项债券规模，带动扩大有效投资。2023年，新增专项债务限额3.8万亿元，比2022年增加1500亿元。在专项债的助力下，2023年全国基础设施投资同比增长8.24%，维持较高增速。最后，强化重点领域投入保障。2023年，我国财政投入更加注重精准有效，在推动制造业高质量发展、支持科技创新、促进乡村全面振兴、推进区域协调发展等方面全面发力。

　　三是为地方财政纾困解难，加大转移支付力度。首先，加大中央对地方财政转移支付规模，加快转移支付节奏。2023年转移支付的规模达到10.29万亿元，同时提高一般性转移支付占比，向财政困难和经济欠发达地区倾斜。其次，优化县级基本财力保障机制奖补办法，加大对基层“三保”的支持力度。2023年奖补资金预算总额达4107亿元，比2022年执行数增长8.7%。最后，增发万亿特别国债全部以转移支付的形式支持地方，一定程度上缓解了地方政府财政收支矛盾。

　　四是制定方案、强化监管，防范化解地方债务风险。一方面，财政部会同有关部门持续加强地方债务管理，坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量，制定一揽子化债方案，扎实推进地方政府债务化解。另一方面，放量发行特殊再融资债券，压缩地方债务结存限额。

　　（二）2023年货币政策稳字当头、稳中求进

　　一是保持流动性合理充裕，支撑实体经济平稳增长。一方面，中国人民银行运用多种方式进行流动性投放。2023年以来，中国人民银行通过再贷款再贴现、中期借贷便利（MLF）、公开市场操作等多种方式投放流动性，保持流动性合理充裕，继续引导货币市场利率围绕公开市场逆回购操作利率平稳运行，为推动金融支持实体经济高质量发展提供了适宜的流动性环境。另一方面，中国人民银行积极运用全面降准、降息等总量型货币政策，释放长期流动性，有效降低企业和居民的负担，提升各类经营主体扩大消费、投资的意愿和能力，刺激经济复苏。

　　二是信贷规模、结构持续优化，贷款利率处于历史低位。首先，信贷总量增长较快。2023年全年人民币贷款增加22.75万亿元，同比多增1.31万亿元。其次，信贷结构持续优化。2023年金融不断强化对重点领域和薄弱环节的支持力度。制造业中长期贷款、普惠小微贷款、绿色贷款同比增速大体保持在30%至40%，均快于全部贷款增速。最后，贷款加权利率持续处于历史低位。2023年，企业贷款加权平均利率为3.88%，同比下降0.29个百分点，持续创有统计以来新低。

　　三是货币供应量与社融规模持续增长，有力支持经济复苏。首先，货币总量较快增长。2023年12月末，广义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%，维持较高增速。其次，社融规模持续增长。2023年末，社会融资规模存量378.09万亿元，同比增长9.5%。2023年对实体经济发放的人民币贷款增加22.22万亿元，同比多增1.18万亿元，占同期社会融资规模的62.4%，金融支持实体经济力度不减。

　　四是把握好内外平衡，保持人民币汇率合理波动。首先，保持人民币汇率总体稳定。截至2023年12月29日，人民币汇率以市场供求为基础，参考BIS货币篮子的人民币汇率指数较年初下跌1.21%，保持基本稳定。其次，跨境人民币业务保持增长。2023年前三季度，跨境人民币收付金额合计38.9万亿元，同比增长24%。经常项目下跨境人民币收付金额合计10.2万亿元，同比增长35%。最后，深化对外货币金融合作。中国人民银行稳步推进双边本币互换，加强央行间本币结算合作，优化境外人民币使用环境。环球同业银行金融电讯协会（Swift）汇编的交易数据显示，2023年11月，人民币在国际支付中的份额从10月的3.6%升至4.6%，创下最高纪录。

　　（三）财政政策、货币政策加强协同

　　一是货币政策通过操作对冲熨平财政收支带来的流动性波动。2023年以来，中国人民银行加强监测、预判，灵活运用公开市场逆回购等工具对财政收支带来的流动性波动进行对冲，在有效配合财政政策实施的同时，保持货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行的整体局面。

　　二是货币政策支持政府债发行助力财政政策发力。一方面，由于政府债券的集中大量供给需中国人民银行做好流动性安排，中国人民银行前瞻性通过多种渠道加大流动性投放，为政府债认购提供适宜的流动性环境。另一方面，中国人民银行在货币政策中广泛使用国债、地方债作为质押品，配合财政部积极开展国债做市支持操作，提升政府债券二级市场流动性，不断增强投资吸引力。

　　三是财政货币政策加强协同促进经济结构调整优化。中国人民银行通过相关政策、激励机制引导银行优化信贷结构，加强对重点环节、重点行业、重点项目的资金供给，结合财政政策发力，获得“1+1>2”的效果。2023年12月，中国人民银行重启抵押补充贷款（PSL）3500亿元，主要用于为保障房建设、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”提供支持，推动基建投资继续保持较高增长水平。PSL投放资金具有定向性质和准财政性质，重点用于政府支持项目，是财政与货币政策结合发力的典型工具。

　　二、2024年财政和货币政策面临的新环境新挑战

　　展望2024年，全球经济增长预期承压，国内有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多。2024年，财政和货币政策将面临更具挑战的宏观环境。此外，宏观杠杆率上升、地方债务风险仍待化解、房地产市场供求关系发生重大变化、货币政策效能传导受阻等难点、堵点仍然存在，这些均对财政和货币政策提出更高要求。

　　（一）经济增长承压，财政面临收支矛盾

　　一方面，当前全球局势的复杂性、严峻性、不确定性上升，全球经济增长放缓预期强烈。1月30日，国际货币基金组织（IMF）在发布的《世界经济展望报告》中预测2024年世界经济增速为3.1%，这一数据明显低于2000年至2019年间3.8%的平均水平。全球经济增长以及贸易增速承压将对我国外需造成影响，削弱出口对经济的拉动效能，从而施压我国经济增长。另一方面，当前我国经济内循环运行存在有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等难点、堵点，影响经济复苏进程。

　　经济增长的压力将导致财政面临收支矛盾。一方面，2024年财政收入存在压力。截至1月30日，公布2024年地方一般公共预算收入增速预计值的30个省（区、市）中，28个省份下调了今年收入增速预期。另一方面，财政支出需要保持一定力度。2024年是落实“十四五”规划的关键年份，财政政策需持续发力支持102项重大工程建设以及民生、乡村振兴、城乡发展、产业结构升级转型等相关建设。此外，在经济承压阶段，强化财政发力是促进经济平稳回升的有效途径。财政收入承压叠加财政支出保持力度，今年财政将面临一定收支矛盾。

　　（二）宏观杠杆率持续提升，地方政府加杠杆空间有限

　　一是宏观杠杆率持续提升，限制财政政策发力空间。国家资产负债表研究中心数据显示，2023年三季度我国宏观杠杆率增长至286.6%，创历史新高。展望2024年，中央政府加杠杆行为延续将进一步抬升宏观杠杆率。考虑到当前地方政府财政收支矛盾和防范化解债务风险的要求，中央政府将通过加杠杆承担更多支出责任或将资金转移给地方政府使用，预计2024年中央政府财政赤字率或进一步抬升。

　　二是地方政府加杠杆空间有限，限制地方财政发力。当前，化解地方债风险仍然是防范化解重点领域风险的重中之重。2023年以来，通过顺利执行一揽子化债方案、特殊再融资债券超预期发行、中央政府加大转移支付力度等措施，地方债务风险基本得到初步化解。预计2024年遏制增量、化解存量仍将是化解地方债风险的主基调。地方债是地方政府筹措财政收入的重要来源，地方债规模受制约将进一步制约地方政府财政发力能力。

　　（三）房地产市场供求关系发生重大变化，影响经济平稳回升趋势

　　一是稳定房地产市场，促进经济平稳回升，对财政货币政策提出更高要求。房地产是我国重要的民生产业，涉及产业链规模庞大，2024年房地产市场能否顺利复苏是宏观经济能否平稳回升的关键，阻止其进一步对经济复苏产生负面影响需财政货币政策持续发力。一方面，社会投资存在走低风险需财政政策发力托底，对财政政策强化发力提出更高要求。另一方面，房地产市场需求侧走弱拉低社会融资需求，阻碍货币政策有效传导。购房需求是我国居民部门中长期贷款的主要支撑，房地产市场低迷将明显削弱居民部门贷款需求。货币政策刺激贷款需求拉动社会投资、消费需求是货币政策传导体系的关键流程。房地产市场的走弱将导致贷款需求得不到有效刺激，进一步阻碍投资、消费复苏。

　　二是促进房地产市场转型升级，为行业发展发掘新动能需财政货币进一步协同发力。以“三大工程”建设为抓手，构建房地产发展新模式，是促进房地产行业转型升级的必经之路。“三大工程”建设涉及产业链较长，时间周期较长，对财政货币政策如何协同发力提出更高要求。比如，PSL需进一步投放，地方财政需对相关项目加以促进，货币政策需强化贷款投放支持等。

　　三是防范房地产风险外溢，使财政货币政策加强配合面临更大挑战。房地产市场风险通常与地方债务和中小金融机构风险相互交织，存在较强关联性。防范房地产等重点领域的风险外溢，化解重点领域风险将是2024年财政货币政策发力的重点，使财政货币政策协同面临更大挑战。比如，当前房地产市场呈现明显的地区分化，“因城施策”的主流解决方案需大量的地方财政政策加以配合；改善部分房企“融资贵、融资难”的问题，需货币政策优化信贷供给，促进行业正向循环稳定；此外，地方债、中小金融机构风险均与房地产风险有所关联，化解相关风险需货币、财政、产业等政策加强宏观统筹，协同发力。

　　（四）M2-M1剪刀差持续扩大，资金活化程度不足

　　2023年12月，M2-M1剪刀差为8.4%，处于历史较高水平。从数据层面看，M1同比增速低位维持是造成剪刀差持续高位的主要因素。M1大部分构成为流动性较好的活期存款，历史上该指标增速与房地产销售增速高度相关。在居民购房行为中，会导致居民存款向企业存款转移，尤其是向企业活期存款转移，从而推升M1增速。但2023年以来，房地产市场需求的持续低迷导致M1同比增速从年初的6.7%降至12月的1.3%。M2是在M1的基础上增加流动性较低的定期储蓄存款，2023年以来该指标下行速度明显低于M1，指向实体经济内生动能偏弱，资金活化效率仍然不高，阻碍货币政策传导的有效性。

　　三、财政货币政策强化发力、注重协同，力促经济复苏

　　党的二十大报告要求“加强财政政策和货币政策协调配合”。财政政策与货币政策是宏观经济治理体系中两大重要支柱，二者相对独立又密切相关。2024年，积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。同时，财政货币政策需强化协同发力，并作为宏观政策的引领政策，增强相关政策的一致性。

　　（一）积极的财政政策要适度加力、提质增效

　　一是“适度加力”强调财政政策维持力度，适度扩大财政支出规模。首先，保持适当支出强度，释放积极信号，预计2024年将继续安排一定规模的赤字。其次，合理安排政府投资规模，发挥好带动放大效应。再其次，加大均衡性转移支付力度，兜牢基层“三保”底线。最后，优化调整税费政策，提高精准性和针对性。

　　二是“提质增效”强调财政政策强化实效性，优化财政支出结构。首先，收紧不合理支出，节省财政资源，集中财力办大事。其次，用好增量、盘活存量，防止支出固化僵化。最后，将绩效理念和方法深度融入预算管理，提高财政资源配置效率和资金使用效益。

　　三是进一步深化财税体制改革。新一轮财税体制改革需重点关注财力分配、事权划分、转移支付三方面重点内容。财力分配方面，需平衡与优化中央与地方收入分配体系，依据地方建设需求与地区资源实际情况，丰富地方税征收方式，培育地方税源，扩大地方财力，逐步建立规范、稳定、可持续的地方税体系；事权划分方面，应严格按照相关标准划分为中央财政事权、地方财政事权、中央与地方共同财政事权，同时尽可能规范并减少中央与地方共同财政事权；转移支付方面，适时出台“转移支付法”及其实施细则来约束转移支付的确立程序、合理标准、管理及信息透明问题。提升横向转移支付的制度设计，构建完善的激励机制，实现横向转移支付中各主体共赢。

　　四是全面强化财政积极性，“七个着力”支持经济平稳复苏：着力支持加快现代化产业体系建设，从投资和消费两个方面发力着力扩大国内需求，着力持续深入实施科教兴国战略，着力支持保障和改善民生，着力支持推动乡村全面振兴，着力推进城乡区域发展，着力支持加强生态文明建设。

　　（二）稳健的货币政策要灵活适度、精准有效

　　一是货币政策更加强调主动性与实效性。一方面，“灵活适度”意味着货币政策要强化主动性，主动加强跨周期与逆周期调节，平滑经济波动，促进经济平稳复苏。另一方面，“精准有效”强调货币政策的实效性。这意味着在当前经济有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多的大背景下，货币政策发力将更求实效，政策层将更为关注货币政策的实施效果，畅通传导渠道。

　　二是总量型、价格型货币政策维持力度，流动性在中长期内或维持宽松。2024年经济增长压力依然存在，在跨周期调节与逆周期调节要求下，货币政策要为经济复苏营造良好的货币金融环境。在降准方面，今年2月降准之后，我国存款准备金率为7%，与国际主要经济体相比仍有下行空间。其中，美国存款准备金率为5.4%、俄罗斯4.5%、德国1%、日本0.8%。在降息方面，预计随着降准落地、存款利率下调影响逐步显化，考虑到年内经济增长面临压力、欧美等主要海外央行货币政策转向等因素，LPR存在下调空间。

　　三是结构性货币政策将加大力度，五篇大文章或为重点。中央金融工作会议强调，金融要为经济社会发展提供高质量服务，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。1月24日，中国人民银行宣布将设立信贷市场司，重点做好“五篇大文章”相关工作。此外，结构性货币政策还将强化对重点环节支持。比如，将持续助力房企合理融资、优化涉房政策，促进开发投资以及销售回升。

　　（三）强化财政货币政策协同发力

　　一是作为财政+货币的典型工具，PSL或继续放量，聚力保障重大战略实施。截至2月2日，中国人民银行此前公布的5000亿元新增PSL额度已经用完，其中去年12月新增3500亿元，今年1月新增1500亿元。考虑到当前房地产行业处于低迷期，稳定房地产市场，促进房地产市场升级转型是推进经济平稳复苏的重中之重。而PSL在这一过程中是财政货币政策协同发力的典型工具，在当前社会有效需求不足的背景下，有望持续发挥重要作用，聚力保障重大战略实施，预计年内PSL将持续投放。

　　二是货币政策发力支持政府债券发行，与财政政策形成协同。一方面，货币政策可通过降准、降低利率释放流动性、降低地方政府融资成本，支持地方政府债券发行。2月5日中国人民银行下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元。Wind数据显示，1月地方债发行3844.5亿元，发行规模较小，预计提前下达的地方政府债券可能在2月加速发行，2月份降准释放的流动性将助力地方债顺利发行。另一方面，中国人民银行在货币政策中广泛使用国债、地方债作为质押品，进一步优化政府债券的二级市场流动性。

　　三是财政货币政策协同发力支持产业升级、结构优化。财政货币政策须强化协同，财政政策方面进一步优化支出，货币政策方面进一步优化贷款投放、贷款利率，共同加强对国家重大战略任务保障，加强对国家重点领域和薄弱环节的支持力度。比如，民营企业在我国国民经济中占据重要地位，是税收、就业、投资、技术创新的中坚力量，但民企由于体量问题、资质问题融资渠道较为狭窄，成为货币政策传导途径中的堵点之一。针对市场关注度较高的民营企业融资难、融资贵问题。财政政策可出台支持地方金融科技平台建设的财政奖补政策，减少银企信息不对称现象，或是推广政府采购“惠企贷”，利用政府采购合同等信息为民营企业融资增信，畅通货币政策传导渠道。

　　（四）增强宏观政策取向一致性

　　中央经济工作会议提出，要增强宏观政策取向一致性。其中，财政政策、货币政策位列前两位，突出二者的引领性以及重要性。首先，一致性根本方向应是促进经济稳定增长。中国式现代化坚持以经济建设为中心，不断解放和发展生产力。当前我国经济运行面临内外多重因素扰动，宏观政策应强化促进经济稳定增长的共同目标。其次，财政与货币政策取向要一致。作为宏观经济治理体系中两大重要支柱，财政与货币政策是促进经济稳增长的核心政策。如前文所述，积极的财政政策需要货币政策支持，稳健的货币政策也需要财政政策畅通传导渠道，二者取向一致才是经济平稳复苏的关键。最后，其余政策应与财政货币政策保持一致，以促进经济稳定增长为根本目标建立一致性评估标准，对不符合的相关政策进行调整。

　　（徐策工作单位系中国宏观经济研究院；张浩然工作单位系中经网数据有限公司）