上证圆桌 | 增强资本市场内在稳定性 “组合拳”如何发力？

　　明明

　　荀玉根

　　郭磊

　　谢亚轩

　　赵伟

　　主持：

　　严晓菲 孙越 徐蔚

　　圆桌嘉宾：

　　中信证券首席经济学家 明 明

　　海通证券首席经济学家、研究所所长 荀玉根

　　广发证券首席经济学家 郭 磊

　　招商证券研究发展中心副总监 谢亚轩

　　国金证券首席经济学家、研究所执行所长 赵 伟

　　2024年政府工作报告提出“增强资本市场内在稳定性”，明确了资本市场改革发展的方向，对于提高投资者信心具有重要意义。增强资本市场内在稳定性是各方所盼。

　　行稳方能致远，“增强资本市场内在稳定性”有何深意？如何才能增强资本市场内在稳定性，助力经济高质量发展？如何更好推进“一个基石”和“五个支柱”的建设？本期上证圆桌邀请中信证券首席经济学家明明，海通证券首席经济学家、研究所所长荀玉根，广发证券首席经济学家郭磊，招商证券研究发展中心副总监谢亚轩，国金证券首席经济学家、研究所执行所长赵伟，对上述议题展开探讨。

　　推动资本市场高质量发展 提振投资者信心

　　上海证券报：如何理解“增强资本市场内在稳定性”的内涵和意义？

　　明明：一方面，资本市场内在稳定性源于中长期持续平稳上涨的股票市场。从各国资本市场的运行规律看，尽管股票市场的短期运行可能会有较大波动，但各国股市中长期的收益基本保持稳定。因此，增强资本市场内在稳定性意味着在维持股市中长期上涨动能的同时，适度减小市场波动。

　　另一方面，资本市场内在稳定性意味着加强资本市场制度建设，打击资本市场投融资端的违法犯罪行为，切实维护中小投资者的利益，增强投资者对于股票市场平稳运行的信心，推动增量资金进入资本市场。

　　荀玉根：维护资本市场平稳运行对于提振投资者信心和更好服务实体经济具有重要意义。一方面，投资者是我国资本市场稳定发展的根本，而资本市场是居民财产性收入的重要来源，资本市场具有明显的财富效应。因此，保障投资者的权益，切实增加投资者财产性收入的获得感，资本市场平稳健康发展才能有更牢固的根基。

　　另一方面，资本市场发挥着重要的枢纽功能，从微观上看影响市场经营主体的价值创造，从宏观上看影响经济增长。新时代资本市场肩负着重要的使命责任，促进资本市场平稳健康发展对于稳定经济大盘、更好服务经济社会高质量发展意义重大。

　　郭磊：增强资本市场内在稳定性，是推动资本市场高质量发展的必然要求。首先，中国经济要实现高质量发展，实现“质的有效提升和量的合理增长”，这本身就对应着经济增长内生稳定性的增强。其次，资本市场内在稳定性的增强将有利于稳定投资者预期。最后，资本市场稳定性的增强有利于资本市场支持产业创新，支持现代化产业体系建设。创新是一种长久期的行为，它需要一个相对稳定的资金成本预期、投资回报率预期、风险溢价预期，资本市场行稳致远将为其支持产业创新、培育新质生产力创造有利环境。

　　谢亚轩：从内涵实质来看，增强资本市场内在稳定性，即通过一系列内生稳定的机制建设，提升市场韧性，保证资本市场功能有效发挥，进而支持实体经济发展。从外化特征看，资本市场内在稳定性主要体现在三个方面：一是制度的稳定性；二是价格的稳定性；三是功能的稳定性。三者是层层递进、交互衔接的。制度的稳定才能保证价格的平稳，价格的平稳才能促使市场稳定地发挥资源配置等功能。资本市场是形成预期、交易预期的“场所”，资产价格尤其是股票价格是反映预期最直观的载体。急涨急跌都是资本市场制度不健全、主体不成熟的表现。在预期有待增强的情况下，价格急剧波动尤其是快速下跌，会对实体经济发展产生不利影响，须通过制度的完善优化，保持价格的相对平稳，进而平稳发挥市场功能。

　　赵伟：总的来说，增强资本市场内在稳定性是资本市场长期健康发展的基础，有利于稳定投资者预期，提高居民财产性收入，将对刺激消费和拉动经济起到关键作用。随着资本市场制度不断完善，上市公司质量不断提升，股市有望进入健康平稳发展的新阶段。

　　增强资本市场内在稳定性，须在三个关键点上着力，即加强资本市场的制度建设、提高上市公司的质量和投资价值、增加长期资金的供给。

　　第一，加强资本市场的制度建设是增强其稳定性的根本保障。证券法规定的公开、公正、公平原则，是整个证券发行和交易过程中最重要的原则，也是市场平稳运行的有力保障。

　　第二，提升上市公司质量，是资本市场良性发展的内在要求。一方面，应严格把关上市门槛，平衡好投资和融资的关系，支持鼓励上市公司注入优质资产、进行市场化并购重组，激发经营活力；另一方面，应深化退市机制，加快优胜劣汰的速度。

　　第三，吸引更多中长期资金入市，能够增强市场的抗风险能力，成为市场的压舱石。目前A股市场中长期资金占比依然偏低，未来还需要继续加大中长期资金的引入力度，鼓励央地国企、国有资本运营公司、保险资金、社保基金等积极入市，为资本市场的稳定发挥作用。

　　“内外兼修”提升上市公司质量

　　上海证券报：高质量的上市公司是增强资本市场内在稳定性的基石，可以从哪些方面提高上市公司质量和投资价值？

　　明明：提升上市公司质量，须从发行制度、中介机构以及拟上市公司、已上市公司等多维度入手。首先，发行制度方面，应继续加强对于拟上市公司质量的审核，特别是加大对违法犯罪行为的打击力度；其次，应压实中介机构“看门人”的责任，通过监管部门建立的常态化滚动式现场监管机制，提高中介机构的违法违规成本，并加强中介机构对于拟上市公司质量的把控力度；最后，上市之后，一方面应积极引导上市公司提升自身投资价值，另一方面要加强退市力度，对违法违规或持续亏损的上市公司做到应退尽退，从而保证上市公司的整体质量。

　　荀玉根：第一，支持上市公司注入优质资产、市场化并购重组。可以通过一系列措施完善资本市场的并购重组主渠道，完善相关制度、支付及融资工具，借助证券市场定价等手段支持国有企业混改，提升上市公司竞争力。第二，提高上市公司治理水平、信息披露质量，加大对违法行为处罚力度。第三，深化退市机制。可以严格监管退市，包括完善标准、简化程序、打击恶意规避行为，支持投资者维权；拓宽多元退出渠道，通过优化并购重组和破产重整制度，畅通主动退市、并购、破产等退出途径。第四，提升上市公司回报能力，增强投资者获得感。

　　郭磊：一是严把上市关，推动更多代表新质生产力、符合现代化产业体系建设方向的企业上市。二是充分发挥市场化并购重组的功能，有效的市场化的并购重组可以推动价值发现，推动产业组织优化、上下游资源整合，在这一过程中也可以推动公司治理的完善。三是有进有出，长期来看，这既有利于形成一个优胜劣汰、新陈代谢的优选机制，也有利于形成一个力争上游、不进则退的激励机制。

　　谢亚轩：要从增量和存量两个维度入手，筛选、孕育一批高质量上市公司。首先，要容许足够多的优质企业进入市场，从增量角度改善投资标的供给，提升上市公司整体质量，这就要保证制度连续性，以传递入口畅通信号。其次，要加大退市力度，尤其要加强对主动退市的引导，通过优胜劣汰的市场机制，出清已丧失持续经营能力的空壳公司、绩差公司，保证存量上市公司的质量逐步提高。最后，对欺诈发行、财务造假等违法违规行为，监管部门应从重从快予以处罚，打造一个风清气正的市场环境。

　　赵伟：第一，应提高上市公司治理能力。一方面，控股股东、董监高等“关键少数”要尽职尽责，从制度上、管理上切实提高公司治理能力；另一方面，要保证公司和员工的行为合法合规，诚信经营，牢固树立“不从事内幕交易、不操纵股票价格、不损害上市公司利益”的底线意识。第二，作为公众公司，要切实做好信息披露工作。上市公司要提高信息披露的主动意识，除了法律法规要求披露的基本信息以外，对于可能影响投资者作出价值判断和投资决策的重要事项，也应及时、准确、完整地披露。同时应充分考虑中小投资者的实际情况，信息披露应尽可能做到简明清晰、通俗易懂，确保公平。第三，要提高公司稳健经营的能力。上市公司要充分认识市场规律、遵循规律办事，使公司发展与企业风控能力相匹配，控制好经营风险，提升经营业绩的稳定性。

　　引导中长期资金入市 实现一二级市场平衡发展

　　上海证券报：增强资本市场内在稳定性的“五个支柱”（更合理的资金结构、更完善的基础制度、更有效的市场调节机制、更优质的专业服务、更严格的监管执法）中，更合理的资金结构排在首位。如何形成更合理的资金结构？

　　明明：最重要的一步在于引导中长期资金入市，并出台相应政策降低中长期资金投资权益资产的风险，加大券商、基金对中长期资金入市的服务力度。对于资本市场资金结构而言，一个突出的问题在于中长期资金参与程度过低。随着资本市场规模不断扩张，中长期资金可以为市场提供规模庞大且稳定的资金来源，其在权益市场中的比例提升，可以更好地发挥“市场稳定器”的作用，通过对股权的长期持有降低市场的短期波动风险，进而全方位提升对投资者的吸引力。同时，保险、养老金、社保基金等中长期资金的特殊性要求其在投资层面须做到自身资产增值性和社会民生保障的二元统一，因此其往往践行价值投资理念，更重视高质量企业的长期发展空间，是金融服务实体经济的重要工具。

　　荀玉根：应加速引入中长期资金，鼓励养老金入市。长期以来，A股市场面临机构投资者占比不高的问题，而健全养老金体系、引导险资入市，可以有效提升A股长线机构资金占比。应积极鼓励养老金第二支柱入市，具体措施包括鼓励企业为员工建立养老储备制度、企业年金分类管理以适应青年员工的风险偏好、推动金融机构研究符合养老储蓄需求的中长期理财产品。在加快养老金第二支柱入市的同时，应注意完善企业年金入市后的配套考核规范。

　　郭磊：形成更合理的资金结构，最核心的方向无疑是吸引更多中长期资金进入市场。一是要提升市场的复合回报率，有赚钱效应，以形成对中长期资金的吸引力。二是需要保证优质资产的多元化，满足不同负债匹配和资产配置需求。基于不同的资金特性，中长期资金有投资于代表前沿研发和创新的潮头企业的需要；有投资于最能体现中国制造比较优势的、成熟制造类企业的需要；有投资于背靠中国内需的新兴消费类企业的需要；有投资于稳定回报、为统筹发展和安全保驾护航的资源类企业的需要。作为现代化产业体系的组成部分，优质的企业资源是吸引中长期资金、形成更合理的资金结构的基础。三是培育一流投资银行和投资机构。券商等中介机构加强服务市场中长期制度建设的力度，投资机构加强核心投研能力建设，共同服务高质量发展。

　　谢亚轩：所谓更合理的资金结构，实质即提高长期资金占比。一方面，应围绕打通长期资金入市的制度“堵点”着力。进一步支持社保、年金等扩大投资范围，将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围，允许长期资金参与市场非公开发行等，逐步提高长期资金权益类资产的配置比重。同时，加快建立长期资金3年以上的长周期考核机制，优化税收、会计核算等配套制度，提升长期资金投资行为的稳定性。另一方面，应进一步增加多元化的风险管理工具，放宽机构投资者使用衍生品的限制，允许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险。

　　赵伟：资本市场资金结构中，中长期资金的占比依然偏低，推动中长期资金入市是形成更合理的资金结构的关键。首先，提高上市公司质量和业绩稳定性，推动上市公司加大分红力度等，切实提高上市公司的投资价值，从根源上提升中长期资金入市的意愿。其次，推动中长期资金入市，须从顶层设计的角度出发，通过政策引导，将价值投资、理性投资、长期投资的理念落到实处。例如，可以研究优化保险公司偿付能力指标，减少对权益投资的限制；推动各类中长期资金建立3年以上的长期考核机制；增加养老金权益投资比例；鼓励公募基金主动提供更优质的服务，引导基金投资者树立长期投资理念等。

　　上海证券报：就资本市场基础制度而言，有哪些方面需要完善？

　　明明：一方面，深入推进投资端改革。在通过优化上市公司管理与审查提升底层投资标的质量的基础上，全面评估发行定价、询价等机制，支持更多投资者参与，增强投资者获得感。要把公平性放在更加突出位置，健全适合国情市情的量化交易监管制度，优化完善减持、融券、转融通等制度规则。同时，培育一流投资银行和投资机构，优化市场投资者服务，加强市场投资风格引导也是加速资本市场高质量发展的应有之义；另一方面，完善多层次资本市场建设，加大直接融资对实体经济的支持力度。

　　谢亚轩：一级市场应进一步优化融资配售制度，完善机构报价，着力解决高估值、高溢价等顽疾；二级市场应重视交易机制的完善，进一步优化涨跌幅限制等制度，合理引导市场预期。

　　赵伟：资本市场规范性要求极高，要通过不断深化改革，把各项基础制度搞扎实，增强制度的适应性、稳定性、可预期性：进一步完善一二级市场定价机制，通过公平充分的博弈实现价格发现功能，实现一二级市场协调发展；根据A股市场的具体情况，进一步完善量化交易的制度安排，在确保公平和有效监管的前提下，使量化策略更加规范发展。

　　上海证券报：当前的市场调节机制发挥情况如何？如何才能更有效？

　　明明：长期以来，资本市场面临的一大挑战是融资端的发展速度快于投资端，一二级市场发展的不平衡已经对资本市场的平稳运行和投资者信心造成一定影响。中国证监会等部门已针对这一问题出台举措。2023年8月18日，中国证监会就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，提出“合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节”。未来，为实现一二级市场平衡发展，有关部门或将充分考虑二级市场的承受能力，在二级市场表现承压的时候，适当放缓IPO、再融资节奏，维护资本市场的平稳运行，而在二级市场上涨动能较强时，推动高质量上市公司融资，实现一二级市场良性循环。

　　赵伟：正常市场环境下，市场交易具有一定的自我调节功能。但是，一旦市场严重脱离基本面，出现非理性剧烈下跌、流动性枯竭、信心严重缺失等极端情形，市场调节机制就会出现阶段性失灵。这种情况下，须出台相关政策稳定市场预期，纠正市场失灵。在市场恢复正常状态后，相关政策要及时退出，避免影响市场自身调节机制的发挥。

　　融资节奏如果把握得当，也能起到稳定市场、平抑波动的作用。市场过热的情况下，扩大融资规模，可以给市场“降温”；市场情绪低迷时，减少融资可以避免市场进一步“失血”，也可以通过鼓励大股东增持、回购股份等方式增强市场信心。充分发挥融资节奏的逆周期调节作用，可以增强市场在正常环境下的调节功能。