齐鲁证券：慢牛局面正在形成并趋稳固

　　市场短期做多的核心逻辑遭到冲击。证监会对45家证券公司的融资业务检查结束发现部分违规问题，对相关违规券商进行了严厉处罚；与此同时银监会发布商业银行委托贷款管理办法，拟对银行委托贷款严格管理，规定资金用途不得从事债券、期货、金融衍生品、理财产品、股本权益等投资，我们认为触发监管层本次调控行为的关键在于资金“脱实就虚”现象愈发严重。12月份社会融资总量达到1.69万亿元创去年7月份以来的新高，虽然新增人民币信贷亦在经济刺激计划陆续出台背景下出现回升，企业中长期贷款亦出现了反季节性扩张，但是表外融资（委托+信托+票据）达到7290亿元，占整个社会融资总量的比重大幅上升至43%并创出年内新高，显示货币由金融体系向实体传导的路径仍然不顺畅，这意味着央行货币政策的短期重点将更加侧重于疏通实体和金融的传导路径，市场所期待的货币政策全面宽松将有所推迟。

　　对市场中长期走势乐观，但投资策略锚定的客体需要做调整。事实上，中国货币资金“脱实向虚”现象从2012年底起就已经发生。从全球经济周期角度观察，中美两国在金融危机后，工业部门的恢复进程基本同步，PPI出现明显的背离始于2012年下半年，至此美国经济逐渐向上，中国则开始滑入通缩区间。从2012年四季度开始，我们可以观测到商品房价格指数与PPI出现大幅背离，这是中国本轮货币“脱实向虚”的第一步，即在内生需求偏弱背景下，货币涌入具有金融属性的房地产领域；2014年2月地产价格见顶之后，债券市场收益率曲线整体下移，短端收益率大幅下行表明资金面宽松起着主导作用；从2014年下半年开始，权益资产预期收益率较债券资产收益率出现优势，以类债券为主的建筑、房地产、煤炭、交通运输、银行等大盘蓝筹股出现了估值的快速修复。

　　从过去两年中国货币资金“脱实向虚”的历程中我们可以发现两个核心矛盾：（1）实体经济投资回报率不仅低于融资成本，而且还低于各种大类资产的收益率水平，这是导致货币“脱实向虚”的关键。因为“一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有10％的利润，它就会到处被人使用；有20％，就会活泼起来……”（2）地产、债券、权益资产在过去两年被肆虐地流动性抬升了整体估值水平，而随着中国产能出清进程稳定进行，实体经济与资本市场收益率的剪刀差正在收窄。只要货币政策守住系统性金融风险不发生的底线，货币资金在实体以及金融市场的分配将出于均衡。从这个角度而言，我们认为A股市场慢牛局面正在形成并趋稳固。

　　我们坚持认为在货币过剩背景下，估值提升的第一个阶段已经走过，2015年市场将对企业盈利能力的改善赋予更高的权重。从去年7月份到现在，非银估值虽然修复了109%，高于建筑的105%、房地产的81%、煤炭的76%、交通运输的69%、银行的60%（TTM,整体法，剔除负值），但是非银的上涨对于本轮市场的上涨只是起到锦上添花的作用，因此，我们认为市场长期上涨逻辑未受冲击。另外一方面，考虑到融资融券余额目前已达到1.11万亿，占A股流通市值的比重达到3.41%，市场短期可能会因此受到冲击。但是考察其他存款性公司的资产负债表，我们发现证券公司新增客户保证金在前三季度大幅上升了2.89万亿，我们认为居民部门资产的系统性重配是核心要素。

　　实体经济依然偏弱，海外风险偏好回落可能放大短期悲观情绪。下游需求方面，商品房成交面积同比增速短期走弱，其中，一线城市由27%下滑至19%，二、三线城市则再现12月份以来的负增长；中游价格方面，全国水泥均价下滑至347.67元/吨再创新低，与此同时工业品价格持续下跌，螺纹钢热轧卷板等价格亦分别回落2-3个百分点。除此以外，近日瑞士央行突然取消瑞郎兑欧元1.20：1的汇率上限管制，并下调活期存款利率和三个月瑞郎Libor利率的目标区间。全球金融市场避险情绪显著上升，美元指数飙升至93点创12年新高，美国市场的中国ETF波动率指数同时上升。欧洲央行QE的实施则意味着全球流动性增加，但是从短期来看，新兴市场的经济状况并无明显回升，而估值修复进程亦基本接近尾声，从这个角度而言资金回流美国概率大增。一旦美国国债收益率跟随美元指数走强，全球各大市场中，估值处于高位的市场亦将受到冲击，A股市场亦难独善其身。因此，从某种层面而言，我们认为A股短期调整对中期走势而言反而有利。

　　配置方面，关注三条主线：（1）部分行业的企业盈利会由于供给收缩加剧以及成本端继续下行出现改善，短期首推估值偏低且行业层面催化剂丰富的电力设备和新能源，细分子行业可关注电动车、光伏、风电、工控等领域。此外，继续看好产品与原料价差扩大、供需力量变化推动行业产能利用率显著提升的涤纶行业；（2）持续看好国企改革投资机会，建议关注方向除了军工集团的资产重组外，亦关注产业资本开始逐渐青睐的有色金属业，以及绝对估值和相对均估值具备吸引力的公用事业板块；（3）部分成长股的回调再次凸显投资价值，建议关注的方向包括互联网金融、信息安全以及处于估值切换中被低估的消费电子；（4）消费品方面可关注厨电、调味品以及定制家居类上市公司。