行情下一阵风吹向何处

　　只有短短一个月的时间，原先主板市场“猪在风口吹”的牛市逻辑似乎也被风吹散了。市场转淡的外部因素有监管层督查市场降杆杠以及新股的高密度发行，促使市场流动性降温；而主要内部因素是年报黑天鹅频飞、新年度的开局经济数据暗淡，在主板估值修复后缺乏进一步的增长预期，使得3000点一带的信心还在，但无论是主板还是创业板的估值支撑都比较脆弱。如此，构成了指数拉锯震荡，而个股表现因缺乏估值支持和增长预期“基本靠炒”的行情局势。

　　主板戏码在减少

　　我们前期分析，A股从1月中旬起或会转入先强势震荡后缩量调整的中继性再整固阶段，或会持续到5-6月份，下半年起再寻找慢牛的脚步。2-3月份市场的关注重点或聚集于两个方面：一是关于全国及各地两会政策的预期；二是围绕年报的集中披露梳理涨跌。由于市场对改革的预期早已透支在去年四季度主板的“吹猪”行情中，全国及各地两会政策对行情已经很难再起大的波澜，因此戏码不大。近期另一种无趣的行情现象是，因缺乏估值支持和良好预期，无论是公私募机构投资者还是民间投资者几乎都缺乏长时间持仓的安全感，进而在公募受仓位倒逼、私募受收益倒逼的压力下均陷入“跑差价”的被动性交易中。因此，感觉上行情的温度还在，但实际上行情的稳定性和持续性在弱化，交易难度在不断增加，这正是我们之前反复分析提示2015年行情不会差，但赚钱难度会越来越大的市场特征。我们预期，后期随着交易难度的持续增加，交易量会有一个继续慢性收缩的过程，行情整体上在经过区域性震荡之后，4-5月份或会转入第二阶段的缩量调整中。

　　1月份0.8%的CPI、-4.3%的PPI同比数据不出预料地反映了我国经济正在步入通缩周期，通缩时期的政策很宽松、通缩时期的股市有资金驱动型牛市，以及货币宽松与经济悲观构成题材炒作市是通缩时期的三大特征。因此，在去年四季度资金驱动型牛市发生时，我们从十个异同因素分析提示，1999年的“5.19”行情可作借鉴。通缩时期的行情特点是：题材股炒作行情很活跃、无盈利增长预期投资者心中无底而崇尚短线交易、行情好看但赢利难度大。

　　新三板或成下一个风口

　　在去年四季度资金驱动的“一阵风”过后，市场在寻找和等待下一阵风，并均预期下半年牛市还会再来。我们认为，在经济预期难以好转、注册制很快瓜熟蒂落的市场背景下，下一阵风可能不在主板，也不在创业板，很可能刮在新三板。众所皆知，注册制落地对于主板尤其是创业板来说，其最起码是改变了市场的供需关系，在促使上市公司优劣分化之余，对市场整体估值水平尤其是新股估值水平的遏制作用是显而易见的。然而，相对于主板和创业板，新三板从一出世就是注册制，注册制落地对主板尤其是创业板是个负面压力，但对新三板无任何影响。

　　新三板起步才一年多，但挂牌公司数目前已近2000家，我们预计到今年末挂牌公司数超过3500家、到2016年底会超过5000家、五年内挂牌公司超万家将是个大概率事件，“大市场才有大机会”或催生市场新的风口。新三板形成新风口的三大催化因素分别是：进行分层交易、部分实行竞价交易、降低投资者门槛。未来分层交易中能获得竞价交易资格的公司在交易层面上与现有创业板或主板基本上已没有大的区别，但其三板挂牌公司的特征，在资金募集、增发定价、收购兼并、企业财务资料审核、信息披露等制度方面相比较现有的创业板和主板公司要宽松得多、自由得多。因此，在交易没区别、监管条件更宽松的优势下，可能会颠覆市场已有的认知，即能够进入A层的公司即使符合转板条件也会不愿意转板。如此，优质的三板公司会积淀在竞价交易层中，竞价交易层将成为市场的“选秀场”。

　　目前投资者投资新三板的进入门槛是账户资产（资金）需要达到500万元以上，这也是目前新三板市场交易不旺、仍处于小众市场的主要原因之一。在未来分层交易实施后，投资新三板的账户资格进一步降低到100万元乃至50万元门槛已是大概率事件，这无疑对新三板市场交易活跃度的提升、三板公司与创业板公司估值差的缩小、改变三板市场形象和影响等方面具有最直接的催化作用。我们预期，注册制落地会明显遏制创业板估值水平的进一步提升，在市场供需关系发生显著变化、高估值难以持续的态势下，会促使创业板的估值缓慢下移，并催化现有创业板公司展开趋势性优劣分化。为此，在新三板投资门槛降低后或会有一部分市场风险偏好型资金向新三板分层后的竞价交易板分流，新三板竞价层的流动性溢价、风险回报溢价将会因此逐步显现。新三板竞价层的市场估值水平会显著提升，并且最终会明显超过现有创业板的估值水平。因此，按照“新市场、新机会”的A股市场发展的固有特征，我们预计“下一个风口”或产生在分层竞价交易和投资者门槛降低后的新三板。