军工板块10只概念股价值解析
中航飞机2014年年报点评:撞“大运”也无法支撑市梦率
类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：魏成钢 日期：2015-04-08
公司动态:
3月31日,公司发布2014年年度报告:报告期内公司实现营业收入211.98亿元,同比增长22.63%;实现营业利润3.53亿元,同比下降9.91%;实现归属于上市公司股东的净利润3.52亿元,同比增长0.30%;基本每股收益为0.13元。
主要观点:
轰炸机产品支撑军机业务较快增长
报告期公司实现20%+营收增幅的主力仍然来自于轰炸机产品。根据订货和交付计划,2015年公司轰炸机产品的生产交付将继续维持在较高水平。另一主要产品运输机/特种飞机产品中,运9批产交付速率持续提升是该系列产品当前的主要成长动力。而运8延续低速率生产交付的状态,在国内以海军航空兵为交付对象,在出口市场去年与老客户缅甸再次签订了两架运8F200W飞机的出口协议。特种飞机业务持续向纵横两个方向延伸、拓展产品线,以每年3~4个型号的节奏不断推出改进型号和新型号产品。在研的运20在报告期实现第三架试飞原型机总装下线。作为军方启动军机适航审定工作的试点项目之一,运20的研制工作较以往型号在技术鉴定、定型试飞等方面增添许多新内容与科目,完成定型与服役的时点市场还需等待。
纸面繁荣难掩民机业务的持续低迷
新签大额订单还未进入交付阶段,而运营故障频发的负面影响仍在持续发酵,MA60/600系列飞机的交付继续下滑。去年全年交付数仅为6架(终端口径统计,见附表1),其中3架的出口量更是跌至历史低点。今后数年的产量将取决于近年幸福航空、奥凯航空所签国内订单的履约情况。出口方面今年有喀麦隆、柬埔寨、坦桑尼亚3家用户订单待交付。气象局人影中心订购的2架人工增雨机初定于今年上半年交付,是MA60/600系列首个实现交付的系列化发展型号。海监机、医疗救护机等其他系列化型号的研制工作正按计划推进。
今年9月,MA60扩产条件建设项目将建成投产。届时,自1988年MA60系列民机项目启动以来公司的军民机制造才真正实现分线运营。面对年均个位数的交付量,扩产后项目的产能利用率将处于较低水平,同时失去了部分制造费用搭军品线便车的便利。而且,为支持海外市场的开拓工作,公司还需加大全球范围内营销和售后维修服务网络建设的投入。这些因素势必延长民机业务“交学费”的期限,进一步压制项目本就赢弱的盈利能力。报告期内公司合资设立了中航飞机西安民机有限责任公司,作为新一代涡桨支线飞机MA700项目的运作主体。项目主要系统供应商和结构供应商已基本确定,并签下启动用户订单,今年将进入详细设计阶段。
出口转包与合作项目按预期推进
公司转包业务规模持续扩展,去年出口交付额再创历史新高。主要转包项目中,B737NG垂尾的生产速率从去年4月起跟随波音整机生产的步调由月产24架份提升至28架份。承担A320机翼合作项目IV阶段研制任务的西飞天津公司去年下半年起作为天津总装线唯一供应商,为其配套提供全部所需机翼,生产速率与总装线同步,达到4架份/月。随着庞巴迪C系列飞机今年年底投入批产交付,子公司沈飞民机承担的C系列前中机身、尾锥和8个舱门转包项目正逐步成为新的业务增长点。A350扰流板、B737内襟翼、B777复材壁板等其他6个新研项目亦按计划稳步推进。
国内重点民机项目的研制和公司配套合作工作在报告期内按预期持续推进。ARJ21-700支线飞机于去年年底取得民航局的型号合格证,中国商飞计划今明两年完成13架机的总装下线和12架机的交付工作。配合主制造商的排产计划,公司配套大部件生产任务截至目前完成交付批5架机工作包的交付,并与中国商飞签订了后续120~129架部件生产的订单。C919干线飞机开发项目进入全面试制阶段,首架原型机101架机机体结构主要大部段实现对接。公司按期交付了承研的101架机机头、中机身、中央翼等结构部件。“蛟龙”600(AG600)大型水陆两栖飞机进入工程研制阶段,首个大部件001架机中机身在公司西安分公司成功下架。根据各民机型号研发进度,公司国内航空合作的收获期在2018年之后。
投资建议:
未来六个月内,维持“减持”的投资评级
去年公司提出以“一把手工程”切实解决经济运行质量不高的瓶颈问题,提升公司管理效能和盈利能力。从报告期各项经营指标变化情况看,推行“降本增效”的相关措施取得的实际效果还相对有限。轰6K与运9等主力产品的生产交付形势依然良好可支撑今年主业的平稳成长,而由于特种飞机与航空转包业务的多个新研项目未上批量受到压制的主营业务毛利率今年将有所恢复。综合分析公司主业最新经营走势,调整此前的盈利预测:2015~2017年公司营收预计分别达到224.63、223.85和275.36亿元,实现归属于上市公司股东的净利润4.17、5.33和6.66亿元,基本每股收益分别为0.15、0.19和0.23元。在目前股价所对应的估值水平下,我们再次重申对公司“减持”的投资评级,短期估值风险极高。
中航飞机2014年年报点评:撞“大运”也无法支撑市梦率
类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：魏成钢 日期：2015-04-08
公司动态:
3月31日,公司发布2014年年度报告:报告期内公司实现营业收入211.98亿元,同比增长22.63%;实现营业利润3.53亿元,同比下降9.91%;实现归属于上市公司股东的净利润3.52亿元,同比增长0.30%;基本每股收益为0.13元。
主要观点:
轰炸机产品支撑军机业务较快增长
报告期公司实现20%+营收增幅的主力仍然来自于轰炸机产品。根据订货和交付计划,2015年公司轰炸机产品的生产交付将继续维持在较高水平。另一主要产品运输机/特种飞机产品中,运9批产交付速率持续提升是该系列产品当前的主要成长动力。而运8延续低速率生产交付的状态,在国内以海军航空兵为交付对象,在出口市场去年与老客户缅甸再次签订了两架运8F200W飞机的出口协议。特种飞机业务持续向纵横两个方向延伸、拓展产品线,以每年3~4个型号的节奏不断推出改进型号和新型号产品。在研的运20在报告期实现第三架试飞原型机总装下线。作为军方启动军机适航审定工作的试点项目之一,运20的研制工作较以往型号在技术鉴定、定型试飞等方面增添许多新内容与科目,完成定型与服役的时点市场还需等待。
纸面繁荣难掩民机业务的持续低迷
新签大额订单还未进入交付阶段,而运营故障频发的负面影响仍在持续发酵,MA60/600系列飞机的交付继续下滑。去年全年交付数仅为6架(终端口径统计,见附表1),其中3架的出口量更是跌至历史低点。今后数年的产量将取决于近年幸福航空、奥凯航空所签国内订单的履约情况。出口方面今年有喀麦隆、柬埔寨、坦桑尼亚3家用户订单待交付。气象局人影中心订购的2架人工增雨机初定于今年上半年交付,是MA60/600系列首个实现交付的系列化发展型号。海监机、医疗救护机等其他系列化型号的研制工作正按计划推进。
今年9月,MA60扩产条件建设项目将建成投产。届时,自1988年MA60系列民机项目启动以来公司的军民机制造才真正实现分线运营。面对年均个位数的交付量,扩产后项目的产能利用率将处于较低水平,同时失去了部分制造费用搭军品线便车的便利。而且,为支持海外市场的开拓工作,公司还需加大全球范围内营销和售后维修服务网络建设的投入。这些因素势必延长民机业务“交学费”的期限,进一步压制项目本就赢弱的盈利能力。报告期内公司合资设立了中航飞机西安民机有限责任公司,作为新一代涡桨支线飞机MA700项目的运作主体。项目主要系统供应商和结构供应商已基本确定,并签下启动用户订单,今年将进入详细设计阶段。
出口转包与合作项目按预期推进
公司转包业务规模持续扩展,去年出口交付额再创历史新高。主要转包项目中,B737NG垂尾的生产速率从去年4月起跟随波音整机生产的步调由月产24架份提升至28架份。承担A320机翼合作项目IV阶段研制任务的西飞天津公司去年下半年起作为天津总装线唯一供应商,为其配套提供全部所需机翼,生产速率与总装线同步,达到4架份/月。随着庞巴迪C系列飞机今年年底投入批产交付,子公司沈飞民机承担的C系列前中机身、尾锥和8个舱门转包项目正逐步成为新的业务增长点。A350扰流板、B737内襟翼、B777复材壁板等其他6个新研项目亦按计划稳步推进。
国内重点民机项目的研制和公司配套合作工作在报告期内按预期持续推进。ARJ21-700支线飞机于去年年底取得民航局的型号合格证,中国商飞计划今明两年完成13架机的总装下线和12架机的交付工作。配合主制造商的排产计划,公司配套大部件生产任务截至目前完成交付批5架机工作包的交付,并与中国商飞签订了后续120~129架部件生产的订单。C919干线飞机开发项目进入全面试制阶段,首架原型机101架机机体结构主要大部段实现对接。公司按期交付了承研的101架机机头、中机身、中央翼等结构部件。“蛟龙”600(AG600)大型水陆两栖飞机进入工程研制阶段,首个大部件001架机中机身在公司西安分公司成功下架。根据各民机型号研发进度,公司国内航空合作的收获期在2018年之后。
投资建议:
未来六个月内,维持“减持”的投资评级
去年公司提出以“一把手工程”切实解决经济运行质量不高的瓶颈问题,提升公司管理效能和盈利能力。从报告期各项经营指标变化情况看,推行“降本增效”的相关措施取得的实际效果还相对有限。轰6K与运9等主力产品的生产交付形势依然良好可支撑今年主业的平稳成长,而由于特种飞机与航空转包业务的多个新研项目未上批量受到压制的主营业务毛利率今年将有所恢复。综合分析公司主业最新经营走势,调整此前的盈利预测:2015~2017年公司营收预计分别达到224.63、223.85和275.36亿元,实现归属于上市公司股东的净利润4.17、5.33和6.66亿元,基本每股收益分别为0.15、0.19和0.23元。在目前股价所对应的估值水平下,我们再次重申对公司“减持”的投资评级,短期估值风险极高。
中航电子:业绩符合预期,未来将受益于研究所改制
类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：鞠厚林 日期：2014-10-31
1.事件
公司披露三季报,前三季度,公司实现营收41.24亿元,同比减少1.35%;实现归属净利润3.74亿元,同比减少3.95%;实现扣非后归属净利润2.84亿元,同比减少8.84%;前三季度EPS0.2124元。
2.我们的分析与判断
(一)业绩小幅下降,基本符合预期
公司前三季度业绩小幅下降,收入同比降低1.35%,毛利率为10.55%,去年前三季度毛利率为10%,毛利率小幅提升,但是财务费用同比增长39%、管理费用也同比增长6%。
公司业绩基本符合预期,我们认为业绩下降的主要原因可能来自于两块:一是公司2013年采取债务融资的方式收购航电企业,增加了今年的财务费用,预计约8000万元;二是公司于2013年12月成立了商业创新中心,预计该中心今年的研发和运营费用为1.1亿元左右,这两部分将可能降低EPS0.11元左右。
公司今年6月公告托管航电系统公司,航电系统公司盈利能力和成长性较好,13年实现的收入和净利润分别为148.8亿元和13.59亿元。按千分之五的托管费率粗算,14年可为上市公司增加约8000万元托管费收入,这部分将增厚EPS0.05元左右。
如果不考虑上述费用,预计公司2014年利润将增长10%左右。
(二)未来将受益研究所改制,持续整合航电系统优质资产
公司是中航工业航电系统公司的主要上市平台,目前公司已公告托管航电系统公司,资产注入预期十分明确。预计未来随着国家关于研究所改制政策的落实,航电系统5家重要研究所的优质资产会尽快注入上市公司。由于待注入资产盈利能力强,如果注入,将对上市公司业绩有较大增厚。
3.投资建议
基于上述分析,预计公司14-15年EPS分别为0.32和0.41元。目前股价动态市盈率约90倍。估值不具有优势。公司将显著受益于研究所改制。由于公司资产注入预期明确且待注入资产盈利能力较强,我们中长期维持“推荐”评级。
航天电子调研报告:盈利能力提升需依靠总体项目或资产注入
类别：公司研究 机构：信达证券股份有限公司 研究员：皮建国 日期：2015-03-06
公司传统业务遭遇盈利能力提升难题。由于民品业务的自然萎缩,公司业绩靠航天军品业务支撑。测控通信、集成电路、惯性导航和机电组件四项传统业务在航天领域的市场份额稳固。得益于我国航天事业的持续高速发展,近年来公司营业收入增长率保持在15%以上,但产品的综合毛利率持续下降。公司在航天产业链上处于配套地位导致其对下游用户议价能力较低,无法通过涨价来化解成本上涨压力。
无人机系统最有可能成为新增利润点。无人机系统和小型集成化飞行控制系统是公司经历数年培育形成的总体产品,该类系统级新增业务与传统配套电子业务相比,毛利率较高。其中,无人机产品技术状态成熟且市场定位明确,未来在军事和特种行业等领域有较大应用前景。目前,已有部分型号列装部队或交付用户。随着我国无人机应用市场的逐步打开,我们看好该产品的未来前景。
控股股东研究所资产改制注入进程有望加速。2014 年下半年,我国军工集团纷纷推出改革计划,军工研究所改制的步伐明显加速。作为中国航天科技集团公司下属最年轻的研究院所,从航天九院(控股股东)战略地位和组织构架上看,都有可能成为航科集团改制的“排头兵”。从实施层面看,虽然公司资本运作的计划与方案尚未明确,但随着改制试点等工作的逐步深入,我们预计研究所改制注入前景可期。
盈利预测与投资评级:由于控股股东改制注入的方案尚不明确,我们在估值过程中仅考虑公司现有业务的前景。我们假设公司2015 年至2017 年的营业收入增速分别为11.35%、9.75%和10.07%,毛利率稳定在23%,三项费率保持稳定。我们预计公司2015 年至2017 年营业收入分别为54.58 亿元、59.90 亿元和65.93 亿元,归属母公司净利润分别为2.75 亿元、3.09 亿元和3.56 亿元,对应的每股收益分别为0.26 元、0.30 元和0.34 元。按照3 月5 日收盘价计算,对应的PE 分别为72、64、56 倍,维持公司“增持”评级 股价催化剂:无人机产品获得大额订单;控股股东研究所改制获得突破。
风险因素:受原材料和成本上涨压力,公司综合毛利率有进一步下滑的风险;研究所改制的决定权在航科集团甚至更高层,导致公司改制注入进度慢于可能慢于市场预期;公司无人机业务定位于军用和特种行业用,订单波动较大。
中航动控:军民品业务双轮驱动,关注重大专项及院所改制
类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：徐志国,龙华,熊哲颖 日期：2015-03-31
我国航空发动机控制系统唯一供应商,依托航控核心技术拓展非航民品。公司以航空发动机控制系统为核心业务,控制系统业务占公司收入60%以上。依托核心技术,公司逐步拓展国际转包、非航民品业务,2013年通过定向增发募集17亿元投向4个民品业务。未来公司业务将逐步形成军、民品双轮驱动格局。
受益于航空发动机产业快速发展,公司航空发动机控制系统业务将快速增长。我们预计未来20年我国航空发动机市场需求约2.8万亿,其中发动机采购需求1.5万亿,配套服务需求1.3万亿。短期军品需求快速放量,长期看民用领域需求更为广阔。我国当前正处于战机更新换代关键时期,新机型也处于快速研制中,带动我国航空发动机产业进入高速成长通道。公司作为国内唯一专业从事航空发动机控制系统研制、生产、销售及服务企业,将充分受益航空工业大发展,预计未来3-5年公司发动机控制系统业务将保持15-20%左右增速。
外贸转包加速融入世界航空产业链,长远看国内市场亦值得期待。公司已与通用、罗罗、赛峰、霍尼韦尔、汉胜等国外航空工业巨头建立良好合作关系,在航空发动机燃油泵、滑油泵、辅助动力装置的研制中深入合作,不断提升产品国际核心竞争力。短期看受世界经济不景气影响,公司转包业务收入出现一定下滑,但由于该业务在公司收入和利润贡献中占比较小,对公司整体业绩影响较小。2014年公司继续积极推动航空精密制造能力建设,拓展零部件国际转包生产及整机研制配套市场,子公司西控科技与霍尼韦尔公司就民用航空燃油泵合作签订MOU,预计公司外贸转包业务将保持稳定增长。未来随着商飞、商发等相关企业重点项目的推进,公司在国内市场的开拓同样值得期待。
募投项目发力非航高端装备,打造业绩新增长点。募投项目中,公司投入且回报最大的为无级驱动产品项目和汽车自动变速执行机构项目。其中,无级驱动产品属高端装备制造领域重要部件,广泛应用于性能要求较高的装甲战车、重型坦克、工程机械、矿山机械和专用车辆,国内相关产品几乎空白。汽车自动变速执行机构瞄准国产自动挡乘用车自动变速器领域,目前这一领域约80%为进口产品,20%来自外资控股合资企业。随我国大力发展高端装备制造产业,公司募投项目产品未来有望获取大量进口替代市场,成为公司业绩新增长点。
关注科研院所改制进展,研究所资产注入值得期待。公司体外发动机板块下尚有中航工业集团下属国内唯一航空动力控制系统专业研究所(614所)。614所承担各类军、民用飞机、舰船、导弹以及燃气轮机发电等动力装置控制系统和其它机电一体化产品的研制和生产任务,资产质地优良,盈利能力强,2013年营业收入达到8.51亿元,净利润8817万元。在军工资产证券化和事业单位改制大背景下,我们认为公司未来有望成为614所改制注入平台,关注由此带来的投资机遇。
航空发动机重大专项补贴力度有望超预期,公司将从中极大受益。2015年政府工作报告首次将航空发动机与燃气轮机列入,国家重视达到空前高度,意味我国超千亿的航空发动机及燃气轮机专项有望出台。我们认为在我国经济转型和军备建设提速大背景下,两机专项投资规模有望超预期,达到2000甚至3000亿元。公司作为我国航空发动机控制系统唯一供应商,占据关键产业链环节,未来将有望极大受益于重大专项补贴。
盈利预测与投资建议。受益航空发动机产业大发展,公司核心业务航空发动机控制系统快速增长,预计2014-16年EPS分别为0.22、0.28、0.33元。目前我国飞机及航空发动机板块上市公司平均PE估值水平约88倍。考虑公司未来募投项目达产、资产注入预期、两机专项补贴等看点,给予公司2015年90倍PE,对应6个月目标价25.20元,首次给予“增持”评级。
风险提示。军品订单大幅波动,宏观经济持续低迷导致转包业务不达预期,募投项目不及预期,政策的不确定性。
中航机电:航空机电龙头,价值仍被低估
类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：徐志国,龙华,熊哲颖 日期：2015-04-01
航空机电龙头,将持续受益航空工业大发展。公司是我国航空机电龙头,航空机电产品2013年贡献公司57%的营收和76%的毛利。受益于我国航空产业快速发展,公司航空机电业务快速增长,2012-2014H1营收增速分别为24%、16%、15%,且在公司收入中的占比不断提升。随我国军机采购提速,预计公司机电产品有望继续保持15-20%的稳定增长。我们测算未来20年中国军、民机需求约6万亿元,按机电系统占整机价值的15-20%估算,市场空间近万亿。随我国航空工业整体实力的不断提升,公司在巩固军机市场主导地位的同时,未来有望进一步切入民机机电系统市场,成长空间极其广阔。
机电板块整合持续推进,板块内优质资产望进一步整合。公司是中航工业机电板块专业化和产业化发展的唯一平台,控股股东机电系统公司2013年实现营收284亿元,净利润7.34亿元,预计2014年收入在300亿元以上,净利润约8亿元,分别为同期上市公司的4.0、2.1倍。公司于2012年完成对庆安等7家公司收购后,主营变为航空机电产品,重组后名称由“中航精机”更名为“中航机电”;又于2013年托管机电系统公司旗下18家公司,2014年收购其中4家。未来随中航工业集团资本运作的持续推进,机电板块资产仍存在继续以上市公司为平台进一步进行整合的预期,关注由此带来的投资机遇。
高管参与增发彰显信心。根据公司非公开发行预案,中航证券拟设立的“机电振兴1号”集合资产管理计划拟认购809.85万股,由公司及其全资、控股子公司、托管企业的员工(含本公司董事、监事和高级管理人员)认购。我们认为,高管参与增发显示管理层对未来发展的信心,利于充分激发管理层积极性,提升上市公司管理运营效率。
盈利预测与投资建议:随我国军机采购提速,将拉动公司机电核心业务稳定增长,预计2014-16EPS分别为0.53、0.64、0.77元。若考虑公司2015年完成收购并表及增发带来的影响,预计2015-16年EPS分别为0.93、1.07元。参考目前中航工业飞机板块平均约75倍的估值水平,公司目前价值明显被低估,综合考虑后我们认为公司2015年的合理PE估值应在50倍以上,上调六个月目标价至46.5元,上调评级至“买入”。
风险提示:军品订单的大幅波动,重大事项的不确定性,公司目前收购方案不详尽,暂未考虑少数股东权益等因素。
中航光电:电动化加速,高压连接器需求爆发
类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：王炎学,崔书田 日期：2015-04-02
维持增持评级。节能减排需求下,汽车能量来源由石油转为更高效清洁的电能,电动力取代汽车传统机械动力趋势加速。插电混动/纯电动汽车对于高压连接器的需求增长,公司市场空间加速提升。
维持2014-15 年EPS 0.73/1.03 元的预测,维持目标价40.8 元。
我们预测,2015 新能源客车倍增超3.5 万辆,2016 插电混动车型密集上市,公司新能源汽车高压连接器市场份额70%以上,受益显著。
据产业调研,比亚迪之外,长安、长城、吉利等主机厂都将推出新的插电混动车型。2014 年比亚迪秦的销量是E6 的4 倍以上。
2015 年主要看点在于新能源汽车连接器的高速增长、与泰科合作的持续深化以及与富士达、翔通等公司的协同发展。我们推测,公司外延整合的战略将持续推进。
催化剂:公司进入插电混动车型供应链;2016-20 新能源汽车补贴政策出台风险提示:新能源汽车业务推广不及预期
中航电测:业绩预告符合预期,完成并购将产生协同效应
类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：周明巍 日期：2015-01-21
评论
第一,业绩大幅增长主要原因是汉中一零一并表,会计准则微调影响可以忽略。业绩增长来自于汉中一零一并表以及原有主营部分机动车性能及环保检测系统、机动车驾驶员智能化培训系统销量及收入较上年同期增幅较大。其中汉中一零一被收购时承诺 2014-2016 年利润 3856, 5424, 6844 万元,是业绩大幅增长主要原因。公司在三季报中表示,“按新发布的《企业会计准则第9 号-职工薪酬》规定,职工提供的离职后福利属于该准则设定受益计划的规范范畴,该调整可能对 2014 年以及此前年份利润造成一定影响。但公司尚无法提供定量调整数据。”从业绩预告公布数据看,准则微调对业绩影响可以忽略。
第二,中航电测与汉中一零一将有明显协同效应:公司已经于2014 年12 月9 日完成对汉中一零一并购增发,实现并表。1)中航电测母公司本身就有航空机载类军品生产,主要是传感器及衍生产品(见下图)。单架飞机上通常需要上万个传感器及衍生产品,由此估算电测相关业务在每架飞机的价值就可达到数百万元量级。中航电测母公司与汉中一零一目前军品主营下游客户有重合,合并以后,在客户开拓,型号获取上将产生协同效应。2)公司在2014 年3 季报中已经表示,中航电测西安中心园区项目建设也正按计划推进,园区建设项目所有建筑主体均已完工,目前正在继续推进外墙施工和室内装修工作。预计最快在今年上半年公司就有望可在西安拥有新的厂房和研发基地,由此生产能力将得到较大的提高。而汉中一零一此前受限的产能问题也有望由此通过母公司的支持,得到解决,为未来跨越式成长打下基础。3)中航电测成功并购汉中一零一,为中航系上市公司通过外延并购做大做强树立榜样,未来不排除由此会进一步吸引类似优秀公司加入中航电测大家庭的可能性。
第三,重申公司多个产品具备巨大成长潜力,未来业绩爆发可期待。我们此前在《特种飞机大发展集中受益,高端传感蓄势待发》研究报告中重点描述了汉中一零一现有航空配电以及抗高过载MEMS 惯性导航芯片及其模块(IMU)以及其他一些在研军品的潜在高成长性。我们维持2015 年依靠国产特种飞机以及运输机的发展,公司将持续受益的判断,而2016 年及以后依靠新产品陆续列装将迎来较为确定性的爆发式成长。
投资建议维持“买入”评级。
中航重机2014年报点评:三大主业全面好转趋势不变,财务费用上升略快
类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：徐志国,龙华,熊哲颖 日期：2015-03-25
事件:
公司发布年报:2014年营收58.23亿元(YoY-8.82%),归母净利润1.56亿元(YoY2.07%),EPS0.20元。
点评:
公司三大业务全面好转趋势不变,财务费用增长略快。公司营收下滑是低毛利产品收缩,实际使公司业务结构更健康,产品综合毛利率由2013年17.65%大幅提升至21.96%。子公司中航特材受客户回款不及时影响外销下滑、金属材料业务受钢铁行业不景气影响收入下降,两项业务均为毛利率水平较低业务,分别为9.83%和7.00%;此外子公司宏远压缩部分非主营业务,以上共同使公司收入下滑的同时毛利率大幅提升。业绩同比增长略低主要原因是财务费用同比上升17.39%增长较快,以及公司加大民航外贸拓展导致研发支出增加。总体来看,公司核心的航空锻造、液压及新能源三大业务均处于收入和毛利率双升的上升通道,三大业务全面好转趋势不变,基本符合我们此前预期。
核心锻造业务收入及毛利率略升,未来望加快购建大型设备进程,看好板块业绩弹性。航空锻造业务营收30.48亿元,同比增加1.77%,毛利率增加2.21个百分点至23.65%,防务业务较快增长而子公司宏远缩减非主营业务是收入整体小幅增长而毛利率明显提升的主要原因。随锻造产品需求向大型化、整体化、精密化转变,公司现有锻造设备竞争力和适应性相对减弱,我们认为公司有望在14年新建成的2万吨等温锻基础上,进一步加快购建大型锻造设备进程(见公司年报P27,董事会关于公司未来发展的讨论与分析)。随相关大型设备逐步购建并投产,公司锻造业务接单能力及盈利水平将大幅提升,为公司带来巨大业绩弹性。
液压板块稳定增长,高端智能装备开始贡献收入,未来看点在募投项目。液压板块收入11.29亿元,同比增长8.48%。工程、农业机械等领域产品受下游影响收入下降,收入稳定增长主要来自防务产品支撑。板块亮点在于子公司高新智能装备制造业务实现突破,贡献4434万元收入。液压板块未来看点在募投项目达产,短期因投资规模较大可能承受一定固定资产折旧压力,长期看高端液压产品将充分分享巨大进口替代市场。
新能源业务延续复苏趋势。新能源业务实现收入6.80亿元,同比增长20.55%,毛利率27.67%,毛利率增加5.09个百分点,营收、毛利率大幅提升的主要原因是投建的大安二期风电项目实现并网发电。此外,参股子公司中航惠腾同比减亏2612万,延续减亏趋势。我们认为公司新能源业务将继续受益风电回暖,未来减亏趋势将进一步延续。
推测公司有较强融资需求。根据公司2015年经营建设投资计划,预计需净新增融资12亿元。目前公司资产负债率约67%处于较高水平,2014全年利息支出2.82亿元,同比增长19%,接近净利润2倍。我们推测公司未来有较强的通过二级市场融资诉求。
盈利预测与投资建议:
公司三大主业全面好转,尤其受益锻造板块业绩的高弹性,公司将迎来高速增长。我们维持之前盈利预测与估值,预计2015-16年EPS分别为0.50、0.75元,6个月目标价45元。维持“买入”评级。
风险提示:
军品订单大幅波动,新能源业务继续亏损。
中直股份点评:翻过高速成长一页,开启平稳发展篇章
类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：魏成钢 日期：2015-04-03
公司动态:
3月31日,公司发布2014年年度报告:报告期内,公司实现营业收入122.55亿元,同比增长15.00%;实现营业利润3.54亿元,同比增长21.30%;实现归属于上市公司股东的净利润3.32亿元,同比增长34.22%;基本每股收益为0.56元。
主要观点:政府补助助业绩超预期.
报告期公司营收增速高于我们预测1.91个百分点,实现归属于上市公司股东的净利润增速则高于我们预测13.85个百分点。净利润增幅明显超预期缘于去年公司获得的政府补助同比增长了3,000余万。参股子公司哈尔滨安博威去年7~8月间完成转产后首批2架Legacy650公务机的交付任务,第三架业已总装下线、完成首飞,其全年业绩亏损以及给公司带来的投资损失明显收窄对净利润实现快速增长也有明显助益。
军机配套生产开启平稳发展新篇章.
在装备量基数逐年抬高的情况下,军用直升机主要需求方--陆航部队的采购增速已不可能持续维持在高位。去年中航直升机公司直升机整机产销增速由此前数年的近30%跌至个位数,由高速增长转为稳定发展。今年,Z19等机型军方用户的订货量有所回落,公司配套零部件生产业务随之换挡步入平稳发展阶段。
出口方面,公司全年完成玻利维亚、加纳、喀麦隆、肯尼亚用户所签Z9订单的交付工作,16架的出口量创历史新高(见附图1)。截至目前Z9系列直升机已向国外家用户销售和交付了50余架,公司预测潜在市场容量还有90架左右。根据在手订单交付计划,今年出口交付将回落至个位数。公司珠海航展上签下的批量订单将使未来几年出口维持在10架左右的水平上(见附表1)。
初建的民用直升机业务体系继续夯实发展根基.
AC系列直升机在2013年基本完成业务体系建设、实现首批交付后,去年国内商用市场上接获批量订单(见附表1),完成青海飞龙通航、四川西华航空、云南环球通航、上海和利通航4家用户5架AC311的交付工作,交付量同比增加3架,占国内新机市场份额的3%。在寿命可靠性、经济性、用户体验和用户支持上的劣势持续制约公司民机业务跟上国内商用直升机市场高速发展的步伐。准军事/公共服务领域向昆明公安局交付2架AC311,向宁夏武警总队交付2架Z-8WJ和3架Z-9WJ。今年,准军事/公共服务领域依旧是AC系列的经营亮点。AC312、AC313将批量交付给武警湖南、四川总队,森警云南飞行二大队和中国海监。
公司持续推进AC系列产品线的完善工作,基于成熟平台开展AC311A、AC312C、AC313A等改进升级型号的开发,以延伸老产品的生命力。而全新研制的未来潜力明星产品3吨级AC332、7吨级AC352在2年后将陆续完成研制工作,实现取证交付。
国际合作项目H175B销售疲软的影响渐显.
报告期内,与空客直升机签署了中法共同生产1,000架新一代H175/AC352直升机的长期工业合作协议,双方在H175/Z15项目上8年的合作得到再次强化。H175B于去年12月完成首批2架的交付工作。全年获得8架净订单,在手订单累计为64架。去年公司机体转包业务在2013年7架份的基础上有较大幅度的增长。不过,受国际油价大幅下挫冲击陷入疲软的市场接单情况和西方对俄罗斯的经济制裁已影响到空客直升机公司的排产计划,未来公司机体转包年交付量将维持在十余架份的水平上。另一重要国际合作新项目--2013年签署的S-76D机体转包生产项目的尾梁去年7月开铆,首架份S-76D零组件制造和整机装配将于明年11月交付美国西科斯基公司。
空军订单拉动Y12系列生产交付.
Y12系列去年经营表现好于我们此前介绍,全年交付20余架,同比上年的13架实现较大增长。军用市场的开辟是Y12系列生产交付延续增长势头的原因(见附图2)。2012年空军签约订购的Y12去年开始批量交付空降兵航运团,用以替换Y5执行飞行、跳伞训练任务,弥补了民用市场交付量的下降。珠海航展上,公司首签20架Y12系列飞机出口美国的意向销售订单(见附表1),开创国内自主研制的通用飞机进军美国市场的先河,在我国民机产业发展史上具有重要意义。新研型号Y12F已完成中美适航当局的试飞鉴定工作,今年年内完成相关取证工作,开始交付客户。为支持业务发展,年内公司提出筹备以Y12系列飞机相关实物资产与中航通飞共同投资设立合资公司。
投资建议:未来六个月内,维持“减持”的投资评级.
由于国内公务航空市场受政府反腐影响陷入低迷和运营成本高企导致的本地组装产品与进口产品价格倒挂,哈尔滨安博威在2012年接获工银租赁5架确认和5架意向订单后,至今未再有新订单。根据现有产能,如无后续订单跟进,2016年起其又将面临停产的局面。公司主营随直升机整机产销形势的变化步入平稳发展期和产品更新换代交替期,此前倾角上扬的成长曲线出现拐点。根据公司经营走向最新变化,对此前业绩预测进行修正:2015~2017年营收将分别达到124.55、134.74和147.98亿元,实现归属于上市公司股东的净利润3.59、3.86和4.50亿元,全面摊薄每股收益分别为0.61、0.66和0.76元。基于当前股价所包含的过高估值风险,及定价水平与公司成长轨迹变化的预期差,维持对公司“减持”的投资评级。