12大券商策略周报：内外不确定性增大 静待转机

　　上周市场上攻4000点不成，大盘经历了7月初止跌以来最为痛苦的一周。沪指周五收报3507.74点，一周累计下跌近500点，跌幅达11.54%；深成指收报11902.05点，一周累计下跌11.48%；创业板收报2341.95点，一周累计下跌12.42%。

　　从行业板块表现来看，综合、银行和轻工制造等跌幅相对较小，分别下跌6.9%、7.6%和7.9%，建筑装饰、非银和国防军工等行业跌幅较大；主题上，中日韩自贸区、3D打印和广东国资改革等概念表现相对活跃。

　　招商证券：

　　市场现在需要重新找到一个能够支撑大规模行情的理由。之前新兴行业依赖外延扩张成长的逻辑已经开始被检验，而偏弱的经济前景预期也暂时难以支撑新的投资主线形成。市场缺乏新增资金持续流入的契机，再叠加监管层清理场外配资的坚决态度，因此盘面上仍然表现为存量博弈。

　　银河证券：

　　此前市场上涨的最重要逻辑流动性在下半年存疑，无论是宏观货币流动性还是微观市场杠杆流动性均出现了较大变化。因此，市场缺乏稳定回升基础，震荡中枢仍将不断下移。

　　湘财证券：

　　国企改革概念的弱化、降准的推迟、资本流出压力的加大、美联储加息时点的临近以及人民币贬值预期，使得市场缺乏上行动力，市场将面临更大的调整风险。从投资机会角度建议采取防御性配置，关注医药、食品等业绩稳定增长行业的投资机会。

　　浙商证券：

　　A股市场处于国际大环境与国内小环境的震荡之中，强化了市场的不确定性。建议低仓位布局防御板块，多看少动，等待市场企稳。

　　浙商证券：

　　市场疲软主要是因为信心不足，恐慌和避险是造成市场调整的主要原因。从流动性的整体情况来看，国内市场仍处于流动性过剩资产欠配格局，股票市场由于前期出清不足造成短期缺乏投资主线。等待9月份，随着联储加息的落定和十三五规划逐渐浮出水面，市场避险情绪将会逐步化解。

　　国金证券

　　不确定因素制约向上空间 需要逐步消化

　　一、全球避险情绪有所上升，大部分风险资产处于下跌通道

　　刚刚过去的一周，全球市场无论是新兴市场还是发达市场均出现了一定幅度的回落，普遍跌幅在6%左右。背后的原因：1)对美国加息预期提升，也就意味着全球流动性边际上会有变化，从而导致大家对权益类资产的回避；2）人民币贬值导致新兴市场国家或开始新一轮的竞相贬值，加剧了新兴市场货币贬值潮；3）市场涨跌最终还是要与基本面、企业盈利相符，近期全球经济基本面持续疲弱，导致了市场避险情绪的大幅提升。

　　二、国内银行间市场流动性略有趋紧

　　央行8月12日开始干预汇市投放美元买入人民币，从而导致基础货币有所回收；其次，近期居民因人民币贬值预期而换回美元，这反映在央行资产负债表上，这两者均会减少央行外汇资产，同时回收基础货币。在银行间市场流动性略有趋紧背景下，央行通过MLF、加大逆回购等方式注入流动性，投放了基础货币，共2300亿元，金额较前几周明显放大。但从银行SHIBOR、回购利率等指标来看，缓解银行间流动性偏紧的效果并不明显。由此，预计央行有可能继续注入流动性，不排除近期有降准的可能。

　　三、在没有新热点接力下市场显得势单力薄，观望者愈发增多

　　近期市场成交量一直处于“缩量”状态，单日两市成交金额大约在9000亿元附近，这个规模相当于今年3月份时的水平。一方面反映了市场分歧加大，大多选择了卧倒不动的策略；另一方面也显示了机构进场意愿不强，无论是公募、私募还是保险，交流下来都表示出先观望一段时间的看法。由此，这9000亿元的成交量我们倾向于个人投资者成了主力军，机构投资者我们没有看出要跃跃欲试的想进去的冲动。什么时候机构愿意进去了，无论是自愿进去还是被忽悠进去，只有机构愿意进去了，这个市场才算真正走稳。

　　四、政策预期有所变化

　　建议重温一下证监会7月31日的新闻发布会，内容重点在于强调市场化改革，对“IPO”和“注册制”的相关表述。监管层谈到“推进股票发行注册制改革是资本市场重大举措，有利于健全市场机制，稳定市场预期。注册制改革是系统性工程，需要循序渐进稳步推进”；另外，对于IPO的发行，监管层谈到“近期市场出现大幅异常波动情况，为此采取的暂缓新股发行是必要的，应急措施是短期的，市场化改革的方向没有变也不会变”。

　　五、关注中央下半年工作重心及部署

　　每年年中的中央政治局会议都会对经济和当前国内外形势进行总体评论和部署。近期的中央政治局会议内容与之前几次的政治局会议所讨论的不同点是，之前几次会议较大篇幅强调的是“改革和转型”，而这次年中的中央政治局会议更多的是强调了“底线思维”，将“防风险”的重要性提到了首位。这或许与下半年全球经济不确定性因素增加相关，也就意味着下半年中央以“守住系统性风险不发生”为底线，稳中求进，政策以托底为主；其次，对经济的基调是“稳增长，适应经济发展新常态”，再次，会议中谈到了改革和调结构。

　　六、投资建议

　　总的来讲，不确定因素制约了市场向上持续走高的空间，市场需要更多的时间去逐步消化。尽管随着市场的下跌机构仓位普遍有所下降，但这并不能表示市场就此会企稳，特别是对高估值的创业板走势我们并不乐观。

　　板块方面，建议回避那些高估值、纯讲故事的中小市值个股，整体上部分周期板块、必需消费品板块机会较大。具体到行业方面，建议配置白酒、中药，低估值中的电力、银行等；主题方面，推荐受益于政策预期的西藏板块、国企改革等。

　　兴业证券

　　保存实力 爱在深秋

　　短期市场仍不稳定，或有反抽，但“市场底”仍在探寻中，中期爱在深秋。

　　短期仍影响A股市场悲观情绪的是——海外金融市场波动和汇率波动。目前的市场环境真的是2008年再现？还是过度反应？历史证明真正的危机只有极少数人能预测到，难道这次微博大V们和营业部的投顾们都这么英明神武？因此，我们并不认为2008年危机会在今年重演，但是对移动互联网时代悲观情绪短期的自我强化和羊群踩踏效应却仍应该保持谨慎。我们认为，对于美联储加息和美元升值的预期可能过度反应了，虽然包括中国在内的东亚新兴市场会受到冲击，但是遭遇金融危机的概率不大，因为：（1）在美国经济增长动能不足情况下，美联储加息只是对货币政策恢复“常规”性操作的一步，是否会开启加息长周期值得怀疑。（2）发达国家之间的货币政策分化对冲了部分美联储加息的影响。（3）东亚地区新兴国家拥有足够的外汇储备且外债规模稳定，有足够的“安全垫”应对流动性危机，酿成新兴市场国家系统性危机的概率不大。（4）美联储越来越重视对预期的引导，不排除已经超调。

　　“救市不托指数”的预期短期降低了市场风险偏好，股灾之后的“堰塞湖”加速泄洪，从而在不断的抵抗式下跌中逐步探明“市场底”。从上周开始，“救市不托指数”的预期逐步深入人心，从而关闭了三季度中后期最好的反弹时间窗口。短期行情的主要矛盾从救市维稳转变为市场回归正常化进程中“自媒体时代”下的情绪波动，从而导致行情处于持续地震荡“寻底”过程中。

　　在阅兵式之前，在大盘7月初低点附近，在悲观情绪弥漫时出台“利好”可谓久旱逢甘霖，会被市场短期理解为“救市维稳”，从而在自媒体时代会引发更多的期待。令人遐想总量达3.5万亿的养老金按照30%的比例投资股市将带动万亿资金入市，必然在此点位会严防死守，如此将引发部分滑头“抄底”。但是问题在于短期养老金会买多少？证金公司都已明确表示短期不再“托指数”，老百姓的养命钱投入股市更可能是一个漫长的过程，比如好几个季度的逢低建仓。所以养老金入市，短期可能缓解一下情绪而跌深反弹，但是难以改变未来数月，国内外风险因素“堰塞湖”继续宣泄以探明“市场底”的行情趋势。

　　从中期来看，养老金入市是大利多，一方面有助于A股市场长期投资者的壮大，有利于A股市场自身稳定机制的建立，并显示出当前点位已逐步进入中长期的值投资区域；另一方面，更关键的是显示了资本市场的重要性，A股市场不是“被放弃的坏孩子”，而是欲实现经济转型的国家战略的核心高地。因此，战略上对于A股市场不必太悲观。

　　过去两年资本市场和产业发展形成了正反馈，形成了A股市场的赚钱效应，从而在经济低迷背景下走出了一轮牛市。虽然由于高杠杆资金驱动的估值和市值泡沫导致牛市逻辑和基础受到损害，但是经过季度性甚至年度性的调整后，A股市场和产业发展的正反馈以及赚钱效应必将重现。也就是说，通过资本市场盘活存量、促进创新创业，把社会资金、资源更有效率地配置，从而促进产业并购、重组，改善上市公司业绩，形成正向反馈。

　　海通证券

　　静观其变 短期蛰伏

　　什么情况？担忧危机使全球风险偏好下降。1）最近在美国加息预期下新兴市场汇率争相贬值，股市大幅下跌。对金融危机的担忧导致风险偏好下降，这与2010年4-7月、2011年7-10月担忧欧债危机类似。当时美元与黄金同时上涨、美国国债收益率下降、VIX指数短期飙升，说明全球风险偏好下降，资金回流美国。2）当前风险偏好的下降源于汇率大幅波动，投资者担忧。VIX指数8月21日飙升8.9、美国10年期国债收益率震荡下行、美元指数与黄金价格8月来均小幅回升，这是典型的全球风险偏好整体回落。

　　如何演绎？走出阴暗的他救和自救。1）2010、2011年欧债危机时的市场演绎。2010、2011年欧债危机最终以欧盟和IMF的援助、美国量宽平息。期间国内也伴随着宽信贷、降准等对冲政策。2）等待他救和自救信号。2010、2011年欧债危机最终平息源于毒瘤消化和救助，希腊股指最大跌幅近80%。目前部分国家汇率未来的演绎需观察美国加息步伐和政策干预情况，在外部风险暴露时中国也会有自救。

　　应对策略：静观其变，短期蛰伏。在全球风险偏好下降的背景下，市场经历一轮大跌后，更艰难。国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》有助对冲市场悲观情绪，现阶段蛰伏等待，未来变化需等9-10月。9月美联储议息会议如果不加息短期利好，如加息需观察全球汇率表现；10月五中全会讨论“十三五”规划，改革与创新是转型和调结构的出路。

　　国泰君安

　　预期变化是核心变量

　　投资者预期变化是当下市场的核心变量。A股市场自6月中旬以来出现巨幅震荡，其中微观结构恶化和风险偏好调整是重要原因。一些宏观数据和海外市场的走弱是投资者预期弱化的推动力，但其本质是风险偏好下降。这一情况与8月初形成明显反差，当时市场中极端乐观和极端悲观的观点共同存在。边际变化是A股策略的核心，我们认为A股整体仍然维持区间震荡，但区间的下限可能在未来一段时间面临压力。

　　震荡格局中的选股线索。在监管层一系列及时、有效的救市措施下，流动性最紧张的局面已经过去，本轮救市守住了金融风险隐患出现的底线。在市场流动性条件稳步改善条件下，A股微观结构恶化情况，需要通过在未来较长时间内，在震荡中逐渐完成充分换手方式得到根本解决。震荡格局下局部结构性投资机会开始显现，在这一阶段微观结构的改善是未来重要的选股线索。

　　相对收益思路开展行业配置：建议投资者以寻找相对收益行业和主题为投资的主要目标和方向，推荐：1）业绩稳健、估值相对较低、机构持仓较为分散的电力（国电电力）、银行（南京银行）、食品饮料（西王食品）。2）行业趋势好，业绩增长明确的娱乐传媒（万达院线）、环保。3）受益于财政政策发力预期，市场认识尚不充分的城市地下综合管廊建设（东方雨虹）。主题方面，政策边际变化最明显的方向可能衍生最稳健的主题投资机会，推荐国企改革和“十三五”规划下的信息经济主题。

　　西部证券

　　等待场外资金持续介入

　　上周公布的8月份财新中国制造业PMI初值仅为47.1，数据持续下滑预示工业经济暂难摆脱低迷困境。结合此前7月份疲弱的各项经济数据表现，基本面下行风险不断加大。

　　此前支撑市场信心的政策预期与流动性环境这两大核心要素近期也出现变化，政策推出力度与政策边际效应均有所下降，且7月份回升的CPI水平让投资者对货币政策宽松预期出现疑虑；其次，流动性方面的压力上升更为明显，上周央行采取多种灵活工具释放流动性，但银行间市场短期利率继续上行，资金面趋于紧张令二级市场观望情绪日益浓厚。对比7月初3400点附近沪市7000亿元左右的成交量水平，上周沪市日均成交量仅为5800亿元，上周五更是萎缩至两市合计不足万亿元。整体来看，内在基本面因素尚不足以对指数形成支撑情况下，此前大盘反弹的外部做多逻辑出现松动，目前市场心态普遍迷茫，指数有必要通过反复剧烈震荡方式来重新平衡多空力量对比。

　　技术上看，上周指数触及4000点后出现急跌并连续向下破位，上方密集的短期均线系统正逐渐向空头排列运行。日线MACD指标在空方区域出现死叉，KDJ、RSI等技术指标也相继向下发散，此前持续走平的布林轨道线出现下移，短期技术面已呈现弱化之势。后市多方如果想要真正扭转颓势，必须要有场外资金持续介入方可成就。

　　操作上，短期市场运行偏弱，可操作性较差，在市场方向明朗之前继续以观望为主，暂不宜盲目抄底。

　　申万宏源

　　市场心态趋向悲观

　　申万宏源研究所策略研究部通过微信平台向投资者发放了A股投资情况调查问卷，本次调查共回收有效问卷531份，结果如下：

　　投资者心态一致趋向悲观，过半数投资者认为上证、创业板均趋势向下。对于未来一个季度，50%的投资者认为上证综指将趋势性回调，较上期增加近20%；74%的投资者认为创业板指数将继续回调，较上期增加12%。风格方面，66%的投资者倾向认为上证综指能够跑赢其他指数，较上期增加13%。

　　经济基本面普遍不被看好，投资者期待财政政策发力。2015年8月份PMI预览值创六年新低，从调查结果看，81%的投资者认为财政政策将进一步宽松，55%认为货币环境将进一步宽松。认为未来半年宏观经济“继续下滑”和“走平”的投资者分别占50%、18%，其中前者较上期上升了12%。

　　美国加息、经济下行、国企改革低于预期是投资者眼中的三大风险，对救市的关注度大幅下降。8月中旬人民币汇率连续三日暴跌，美联储会议暗示仍不排除9月份加息的可能性，引发了市场对资本外流、经济衰退甚至引发金融危机的担忧。44%的投资者担心美元加息，较上期增加17%，21%的投资者担心经济下滑。“国企改革低于预期”取代“救市阶段结束”成为第三大风险，投资者急切希望改革红利落地，而后者的关注度从上期的21%下降到不足5%。

　　保守思路为主，平均持仓更低，博弈心态仍较重，避险需求上升，美元资产、固定收益类产品和黄金受到追捧。纵使美元资产于8月中旬相对人民币已明显升值，美元加息预期仍让美元资产的吸引力不减，被30%的投资者看好；看好固定收益类产品和黄金等贵金属的比例分别为28%和22%，后者较上期增加了近18%，避险情绪突出，看好权益类资产的已不足15%。

　　从A股预期持仓水平看，42%的投资者表示将随机应变，明确愿意加仓和继续减仓的投资者分别为14%和23%；再从持仓情况看，目前平均持仓比例都不高，且较上期有着明显下降，仓位在30%以内的投资者超六成，私募基金这一比例更是达到71%，较上期提高了20%。

　　投资机会：大类消费品行业受到投资者青睐。消费品通常具备较高的防御性，经营业绩相对稳定，59%的投资者认为目前的投资机会在消费品，与上期基本一致。另外，TMT弹性足，成长性相对好，约25%的投资者看好TMT。

　　国企改革主题仍是投资者的最爱，目前仍有41%的投资者认为它会在未来一个月内表现突出。此外，认为“十三五”规划概念股表现有望突出的陡增至32%。

　　东北证券

　　危中有机 不宜太悲观

　　展望后市，我们认为当前市场处于艰难的时刻，却也是孕育希望的时刻，危中亦有机，此时不宜太悲观。

　　首先，美联储9月份加息概率趋小。全球股市包括美股暴跌反映了美联储加息对全球经济及资本流动的影响，从目前美股暴跌、美债上涨来看，9月份美联储加息的概率可能不足25%。

　　其次，新兴市场股市暴跌、汇市暴跌，危机似乎近在眼前，但各国的政经状况较之前发生了较大变化，完全套用美元主导的逻辑可能面临潜在风险。黄金跌至1100美元附近、大宗商品疲弱、新兴市场(尤其资源国)汇率贬值等，认为主导逻辑是美国因素也许存在漏洞，即不能忽视中国等新生力量的变化以及美国本身问题、全球协调机制的改善。因此，在大类资产已经了发生巨大波动情况下可能需要更多的观察中美以及全球金融当局的协同。

　　其三，股灾时期的低点附近，市盈率跌至20倍下方，政策和技术面具有较强的支撑。只要管理层稳中求进，在寻找均衡点位和支撑点位过程中，市场可以在政策面和技术面的共振下走得更稳健些。目前担忧的是，在前期去杠杆后，再出现打破刚性兑付引发债务风险的举措。有别于市场观点，我们认为目前情势下打破刚兑、释放真实流动性，在复杂的金融系统面前可能适得其反。

　　综合来看，当前市场运行较为艰难，但是短期(两周左右)可以谨慎不宜太悲观，超跌反弹的时间窗口正在临近。