12大券商策略周报：估值渐趋合理 震荡格局不变

　　上周初两市大盘大幅杀跌，沪指探出2850点低点。下半周随着央行降准降息,市场开始出现反弹，投资者恐慌情绪有所好转。最终上周上证综指累计下跌7.85%，收于3232.35点；深成指下跌9.26%，收于10800.00点；创业板下跌11.09%，收于2082.12点。从行业板块表现来看，银行、食品饮料和交通运输等跌幅相对较小，分别下跌2.41%、4.26%和6.86%，国防军工、计算机和钢铁等跌幅最大；主题方面，次新股、迪斯尼等概念表现相对活跃，跌幅较小。

　　湘财证券：

　　经济增长动力缺乏、改革预期被充分反应，导致目前市场缺乏核心上涨动力。整体来看，由于之前大幅杀跌，使得市场估值优势明显，存在短线超跌反弹可能，但市场整体上处于弱势震荡格局不变。

　　招商证券：

　　低估值蓝筹已经探明了估值底，同时与7月份不同的是，此次低估值蓝筹对于市场情绪波动的抵御能力也已大幅增强。但是当前投资者仍然预期宏观经济缓慢企稳，基本面尚未能提供超预期的理由，因此蓝筹股的估值也难以大幅上调。

　　银河证券：

　　经过本轮调整后，过高的估值已经得到了较大程度的修正，A股市场基本回到年初水平上下，又重新进入了价值区间范围。同时近期基本面发生了较大变化，股指有望逐渐企稳，投资者信心也有望逐渐恢复。

　　东方证券：

　　短期市场仍然以震荡为主，指数的作用被弱化，强调个股机会。在政策宽松大背景下系统性风险被兜底，大股东增持有望提升市场信心。看好金融、交运、农业、电力和军工等板块，主题上看好国企改革、西藏主题、迪斯尼和二胎概念等。

　　华泰证券：

　　管理层维稳意图明显，2850点的阶段性底部较明确，但短期指数上行空间仍然有限，先看3350点一线。市场可操作性增强，总体以控制仓位，灵活进退为主。

　　兴业证券

　　进入新均衡期 酝酿反转力量

　　展望一：9月份市场进入新均衡期，反弹曲折前行，关键是确认底部、蓄势待发

　　第一，短期政策组合拳有助于稳信心，行情阶段性见底，之后将进入新的均衡期。在当前市场信心不足、预期极度悲观背景下，降息降准、打击违法证券活动、提高股指期货交易保证金等组合政策的亮点在于“稳经济、稳汇率”进而“稳信心”，有助于市场短期反弹和阶段性见底。

　　第二，人民币汇率短期趋稳有助于行情进入新均衡期。李克强总理表态“人民币不具备大幅贬值的基础”，最近离岸人民币兑美元汇率已连续回落至6.5以下并趋向稳定。但是汇率的不确定性仍在，而投资者对此的不安情绪也需要时间来抚平。

　　第三，便宜是硬道理，不论是价值投资还是成长投资，各种风格类型的投资者已经能找到“自认为便宜”的股票。比如保险、银行、汽车、家电、建筑建材等低估值高分红板块，已进入价值投资的低风险区域；腰斩甚至大跌70%以上的新兴成长股，比如消费服务、医药、TMT、先进制造业等类股开始有精选个股的吸引力。中长期投资吸引力的显现有助于稳定住短期恐慌筹码，从而封杀指数调整空间。

　　第四，从行为金融学角度看，“股灾”之后的第三段反弹行情可能难以超越7月初和8月初的前两次，因此，9月份行情的重点不在于博反弹而在于行情正常化：

　　（1）短期市场由“滑头”主导，看图说话、情绪易变、波动性大的特点将制约9月行情继续反弹的高度。在移动互联网时代，微信和微博等自媒体明显放大了A股市场群体性人性的弱点，贪婪和恐惧都能更快、更猛烈地形成合力，这在6月以来的两次“股灾”和7、8月份的两次“反弹”中表现得淋漓尽致。在极端情绪反复宣泄之后，目前杠杆资金量显著下降，机构仓位也在相对低位，因此，空头的筹码其实已经不多，只能依靠传播负面消息做空。当然，由于此前的多头现在已经纷纷成为惊弓之鸟，信心仍待修复。

　　（2）“维稳窗口”之后滑头可能会获利了结，引发波折。不少投资者认为近日的反弹与相关“维稳”有关，维稳时间窗口之后部分滑头很可能会减仓观望。但是考虑到空头做空力量的衰竭，9月行情的波折将有助于确认2850点附近是否是市场底。

　　（3）此轮价值股带头反弹后需要新的驱动力，否则投资者将围绕价值股进行波段操作，比如“沪股通”近期连续三日资金大幅流入后，上周五便净流出24.1亿元。

　　（4）短期上证综指反弹一旦接近上一轮救市的底部，构成技术性反压，“滑头”们也可能会暂时选择离场观望。

　　因此，判断9月份市场应以区间波动为主，创新低概率极低，反弹空间也有限。行情的重点不在于博弈短期鸡肋式反弹，而在于为中期大行情耐心寻找机会，逢低逐步布局。

　　展望二：真正机会在于为中期布局，爱在深秋，季度性调整之后酝酿反转力量

　　第一，半年报业绩至少不是拖累项，关键在于结构性亮点佐证了经济转型方向。A股上市公司归属母公司股东净利润2014年第四季度、2015年第一季度、2015年第二季度分别同比增长-5.21%、2.84%、13.59%；非金融上市公司归属母公司股东净利润分别同比增长-17.89%、-12.83%、7.42%，其中成本回落导致毛利率较去年同期提高1.83个百分点是增长的主因。结构上，代表经济转型方向的新消费、新技术相关的传媒、餐饮旅游、医药、电子元器件、计算机等行业增长较快。

　　第二，中期来看，有望于深秋启动的千点以上的大级别行情的基础将是“汇率最终稳住”叠加“财政、货币双松”。一方面，十三五规划有望掀起新一轮的投资热潮。随着债务置换加大、国开行作为重要融资途径以及PPP模式的推广，将有效解决没钱可投的难题；另一方面，货币政策并非没有大幅放松空间。虽然基准利率降至历史低位，但是汇率贬值本身就是货币政策放松的重要组成部分。贬值初期的J曲线效应和资本外流压力过后，需要正视贬值对于出口乃至整个经济中可贸易部门的正面影响，从该角度看汇率贬值的放松力度远强于降息。

　　第三，长期来看，行情经过此次季度性调整之后，“转型牛市”即利用资本市场引导经济转型的中长期逻辑依然成立，慢牛行情很可能在深秋启动。这一轮“转型牛市”有三个阶段：牛市—盘整市—牛市，第一阶段是从去年到今年二季度，二季度为牛市第一阶段的最高潮并经历“大尖顶”调整；第二阶段是季度性甚至年度性的调整，第三阶段则又是持续数年的上涨。由于“去杠杆”叠加移动互联网导致行情调整更快，第二阶段“盘整市”的调整时间概率更大的是季度性而非年度性，从而爱在深秋，全年行情走N型。

　　海通证券

　　价值股步入筑底阶段 等候春暖花开

　　市场自身规律：价值底、趋势顶。回顾过去历史可以总结一个大致规律：市场底是价值投资者买出来的，市场顶是趋势投资者卖出来的。我们可以观察一下最近两次典型的见底路径：第一次是2011年熊市大跌后见底。2011年4月份开始，在通胀压力下货币政策等不断收紧，股市一路下跌。8月后随着经济增长放缓、通胀回落债券收益率开始下降，11月降准后强化，10年期国债收益率从4.1%降到3.4%。这期间以银行股为代表的价值股率先见底，8-12月银行股震荡走平，上证综指继续下跌，中小创更是超跌，并滞后于上证综指见底；第二次是2014年牛市全面爆发前的底部。2014年初开始利率下行，10年期国债收益率从1月的4.7%降至14年6月的4%，3月开始以四大国有行、上汽、格力、长江电力、大秦铁路为代表的高股息股率小碎步上涨，上证综指3-6月间震荡徘徊，而中小创继续下跌。

　　市场可能已经步入价值股筑底阶段。“6·15”以来我们一同见证了很多历史，不过市场再怎么个跌法最终也是要落地的，现在我们渐渐闻到了泥土的气息，大地应该接近了。以2014年分红计算，目前上汽、格力、深高速等股息率均已超过7%，国有行股息率普遍在5%左右，股息率3%以上的公司已达66家。而1年期银行理财收益率4.94%、AAA级企业债收益率3.90%、余额宝年化收益率3.25%，央行的“双降”更加会强化这个大类资产比价效应。实际情况是，最近的确能看到价值投资者入场迹象。基于考核机制等因素，相比而言QFII和沪股通资金投资更偏价值一些，可以发现最近几个交易日沪股通资金流入非常明显，以工行、农行、上汽、格力、大秦铁路等为代表的价值股明显跑赢市场，情况已经在发生微妙变化。

　　市场值得靠近一点，等候春暖花开。市场的底、顶总是事后才能看清楚，我们没法精确判断，更多的是分析市场所处的阶段。好比对于气温，我们没法预测明天几度，但可以判断到底是春、夏、秋、冬哪个季节。对比过去的市场轮回，目前的市场更像是冬天的尾声，价值股可能已经度过了最冷时刻，成长股也许还有反复，甚至再遇冷空气。当然能否顺利入春以及多快入春，这取决于大气环流等外部因素。2014年7月到2015年6月12日的上涨有两个重要逻辑：第一，利率下行，大类资产配置转向股市；第二，通过改革和创新实现转型，盈利最终会改善。第一个逻辑被去杠杆、汇率贬值打破，第二个逻辑也受到种种质疑，然而“双降”政策取向更偏货币政策，政策上利率仍具备下降可能，传导机制上股市去杠杆、地方债置换有助于实际利率下行。还需跟踪9月份习主席访美、美联储议息会议，以确认利率下行趋势能否确立。此外，跟踪改革、创新动向，尤其是中央“十三五规划”的表述。

　　广发证券

　　应该再乐观一些

　　对市场来说目前要回答的最关键问题是：基本面下行速度和利率下行速度究竟谁快？如果基本面下行快于利率下行，则对股市不利；如果利率下行快于基本面下行，则对股市有利。我们的结论是：利率下行将快于基本面下行，对市场应该再乐观一些！

　　1、经济数据虽然在持续下行，但是在产业转型和政策对冲的综合影响下，很难出现断崖式下滑局面。首先，目前的经济下行主要是受地产投资、制造业投资、出口三大因素同时恶化所影响，但是这三大力量的衰减并不是刚开始，而是已经持续了两、三年。在这段时间中，传统行业不断通过自身的供给调节或者寻求产业转型来适应恶化的环境，这也从侧面加速了新兴行业的发展，对经济下行的冲击起到了缓冲作用；另一方面，三季度以来监管层对于“稳增长”的强调频率明显提高，可以预期年内还会看到财政扶持力度的进一步加码，这也能够有效对冲经济加速下行的压力。

　　2、利率虽然已降至低位，但仍然有进一步下行空间，短期内流动性改善幅度仍将大于基本面恶化程度。中国经济的增长中枢在2010年以后已经明显下了台阶，但是利率中枢却并未下台阶（目前的利率水平虽然很低，但仍处在历史中枢的底部水平）。预计未来中国的利率中枢也将进一步下台阶，这有利于流动性环境的进一步改善。

　　综上来看，建议对市场应该再乐观一些，行业上建议配置：移动支付、环保、医疗服务、软件。

　　方正证券

　　出现改善的曙光

　　市场在经过大幅下跌后基本面上已经出现了一些改善的曙光，其中流动性再次趋势性改善迹象有助市场止跌，尤其是在经济下行过程中，实际融资利率仍有足够的空间。而市场止跌后的趋势有赖于经济失速下行的证伪，从最近政策面表述看，管理层已经关注到新的下行压力，尤其是造成最近经济快速下行的投资恶化，并开始采取措施，经济结束快速下行的判断有望兑现。目前A股市场的风险集中在外汇市场的波动是否会有改善，在此因素水落石出之前要时刻保持警惕，其中重要的观察变量在外汇市场的交易量。

　　市场仍具备结构性机会，选择确定性的行业和主题，如农业、旅游、医药生物及食品饮料等行业。重点行业短周期跟踪的主要变化是：1）农业方面生猪价格有所反弹，显示生猪景气度仍较高；2）旅游方面整体处于旺季过程中，各大景点游客较多，景气度仍不错；3）医药生物方面关于改革药品、医疗器械的审评审批制度的意见落地，中长期利好。另外，精准医疗有望成为下一个重要的风口。精准医疗是基于个体基因、环境以及生活方式等信息而进行疾病预防和治疗的新兴手段。

　　主题方面，建议持续关注“十三五”规划带来的投资机会，重点关注启明星辰、蓝盾股份、网宿科技、中科曙光、碧水源、雪迪龙、龙净环保、巴安水务、万邦达、铁汉生态、泰达股份等。此外，重点关注西藏天路、西藏城投、西藏旅游、西藏矿业、奇正藏药等西藏板块。

　　中金公司

　　去伪存真进行时

　　我们认为未来市场演绎有三种可能的情形，关注汇率及利率走势。政府稳定市场的措施可能会在短期内继续提振市场情绪，从中期来看，在增长预期偏弱背景下，人民币贬值预期带来的稳汇率和稳国内流动性之间的矛盾将逐渐演化，使得汇率、利率走势及政策应对是判断市场走势的重要变量。我们认为，根据相应的汇率预期以及可能的政策应对，中期市场演化可能存在三种情形：1）悲观情形：稳汇率、放松滞后；2）中性情形：稳汇率、积极放松；3）乐观情形：灵活汇率、积极放松，这三种情形还将叠加改革预期的强弱变化。结合上周央行降准降息以及近期汇率市场形势，我们认为悲观情形的概率暂时有所降低，目前占主导的情形是中性情形，而乐观情形也存在一定的机会。

　　在当前市场环境下，尽管中期不确定性依然存在，但短线不用过于悲观，未来则需要跟踪汇率预期以及相应的政策应对来动态调整上述三种情形的概率。同时如果市场波动再次加大，也要防范融资融券和股权质押对个股流动性的影响，建议坚守质量和价值个股。

　　操作建议：去伪存真，波动阶段注重价值。1）市场前期下跌已经使得部分有质量个股落入价值区间，可从盈利增长、估值、商业模式可持续性、战略执行等角度进行筛选；2）重点关注银行、部分消费和基础设施行业中的高股息股；3）可能受益于经济政策刺激、货币放松、且已经下跌充分的个股；4）可继续关注国企改革、西藏、振兴东北等主题的波段性机会；5）关注社保持股情况。

　　国泰君安

　　关注新生的变化

　　一、市场估值正在寻找底部区域，主要市场风险已经大部分释放。市场在近期的调整过程中整体估值水平正在进入合理化的区域之中，在3000点附近有部分行业和领域的个股估值水平已经回归到2015年年初，甚至2014年年初的水平。我们认为估值变化本身对市场而言是一个新生变化，这意味着市场中部分领域正在进入价值型特征投资者的关注范围。前期市场较快向下调整过程一定程度上反应了市场的恐慌情绪，8月25日央行双降（降准降息）和之后的监管维稳等措施，正在有力地推动市场情绪改善。在市场情绪稳定前提下，A股市场整体在当前估值水平下正在体现长周期的投资机会。我们认为市场已经进入稳定阶段，正在通过震荡方式寻找新的底部区域。当前两融余额已经下降到1万亿元附近，之前的违规配资也得到了有效清理。在监管层及时、有效的救市措施下，市场整体所面临的金融风险已经大部分得到了有效释放。

　　二、新的经济数据正在逐步企稳。虽然市场对于经济前景的展望仍然有很多分歧，但我们正在看到一些逐步企稳迹象，值得重视。据国家发改委披露，8月份前28天发电量同比增速接近3%，而7月份同比则为-2%，同比增速快速上升。此外，铁路货运等数据也在7月基础上出现了一定改善，8月29日人大会议正式取消银行贷存比也将有助于驱动接下来的信贷进一步扩张。我们认为这些新生变化正在为三、四季度的经济增长提供更加积极的正面作用。我们一直强调，投资者认知的变化是市场交易和流动性改善的重要驱动力。而经济数据的新生变化正在成为这种潜在的驱动力。

　　三、部分蓝筹股的相对收益机会正在出现。双降后市场板块性相对收益会逐步出现，应向高股息率、低估值、高政策确定性的行业寻求相对收益。截至27日，我们的行业推荐相对于万得全A指数获得平均超额收益3.5%，其中银行（11.1%）、交运中的机场（9.0%）、铁路运输（6.6%）领跑超额收益；同时部分上市公司已经进入到了价值投资区间，在高确定性行业之中优选价值投资标的，我们推荐的标的组合相对于万得全A指数获得平均超额收益7.3%。我们认为，当前看这种相对收益机会仍然有持续性投资价值。

　　四、继续推荐确定性强、有业绩的板块和投资机会。建议沿着三条线索配置：（1）高股息率行业，包括交通运输中的铁路与机场、家电中的白电、汽车、金融地产；（2）业绩与估值具有高性价比的行业，包括食品饮料、公用事业中的电力；（3）获益于财政政策发力的行业，包括城市地下综合管廊、轨道交通、环保等。主题推荐上建议关注人民币汇改之后可能启动的“一带一路”主题，以及信息基础设施建设。

　　中信证券

　　大浪淘沙后的反弹机会

　　本轮行情只是反弹而非反转，中期压制市场的因素并没有明显好转。一方面，国内经济仍有下行压力，且非常依赖政策；而A股业绩预期依然有下调压力，已公布半年报的公司中68%盈利弱于预期；另一方面，前期市场两股资金力量博弈的弱平衡被全球股市共振向下打破后，金融体系整体风险上升较快，预计未来政策将更注重系统性风险防范而不会仅针对股市。A股已从被动快速去杠杆阶段切入主动可控的去杠杆阶段，资金风险偏好中期下降趋势不改。当然经过两轮大跌之后投资者也不必过度悲观，A股估值已进入合理区间，多数中信一级行业PE都在历史均值的1倍标准差之内，部分板块估值已有较高安全边际，对于长线资金已有吸引力。

　　短期震荡上行行情值得参与。本轮反弹依赖于“双降”等政策对冲和海外市场改善对前期A股投资者过度悲观预期的修复，主要机会将来自泥沙俱下式暴跌后的结构亮点，值得参与。选择标的时“安全”和“确定性”这两个属性很重要：首先是PE/PB估值的安全边际，其次是盈利增速的稳定性与确定性，最后是事件催化的确定性。根据近期的市场变动与舆情更新，同时参考相关行业分析师的观点，我们精简出由20只股票构成的“大浪淘沙20”建议重点关注：兴业银行、招商银行、浦发银行、北京银行、中国银行、万科A、保利地产、嘉宝集团、川投能源、皖能电力、华电国际、东江环保、长青集团、聚光科技、贵州茅台、伊利股份、小天鹅A、美的集团、老板电器、海螺水泥。