海通证券：国企改革，潜龙勿用？论国企改革的阳关道与华山道

　　宏观专题报告:国企改革;潜龙勿用?见龙在田，兼论国企改革的阳关道与华山道国企改革箭在弦上。15年是国企改革深化的关键之年，近期高层在各种场合频频提及国改。从6月初中央深改小组会议审议两份《意见》到7月习主席在吉林调研时提出“两个不动摇”和“三个有利于”重要论断，再到7月底政治局会议强调重点推进国企改革，以及8月初发改委指出“国有企业改革系列配套文件基本形成”，均指向“1+N”总体方案出台在即，资本市场对此充满期待。

　　本轮国企改革与以往有何不同?回顾历史，前两轮国企改革侧重国企经营层面的改革，第三轮国改侧重对国企产权层面的改革。而本轮国企改革的大背景是经济步入“新常态”，改革进入“深水区”，因而更注重在监管、产权、经营等多个方面全面深化的进行改革，分别对应以下三条阳关大道:阳关道之一:分类监管打头阵，分层监管借鉴淡马锡。去年底经济观察报披露，由国资委[微博]牵头制定的关于央企功能界定分类方案的初步意见已经形成。分类监管是国企改革的第一枪，同时也是分层监管、混合所有制改革，以及国企提升经营效率的前置性改革措施。未来国企将分三个层次监管，国资委[微博]将成为纯粹的监管者，监督国有资本运营公司，后者通过股东大会行使决策权。因而淡马锡控股“受新加坡总统和财政部监管但投资决策相对独立”以及“只通过股东大会投票权影响投资标的公司经营决策”的模式或值得借鉴。

　　阳关道之二:划定混改边界，聚焦竞争性领域。国企改革在产权层面最值得期待的是混合所有制改革。然而混改的目的绝非贱卖国资，十八大以来，国企反腐力度有增无减，而6月初中央深改小组会议也明确提出要“防止国有资产流失”，正是为混改划定了底线。混改的意义在于治愈“一股独大”带来的痼疾，通过混合所有制使企业的经营机制得到转化。其具体的操作方式包括:引入战略投资者、推进企业改制上市、探索员工持股、吸引股权投资基金入股、引导社会资本进入公共项目等。其中最值得关注的是国有资产证券化，不但有助于提升国企治理水平，也有助于为国资提供合理定价。
　　https://d1.sina.com.cn/201508/31/1383940_200x300.jpg

　　阳关道之三:促进整合建立制度，提升央企经营绩效。国企改革的本质目的是提升国企经营绩效，这必然要求建立健全现代企业制度。其中，依法落实董事会职权仍有待于国资委放权，深化国企内部三项制度改革仍以行政改革为前提，员工持股计划仍受国资委约束而进度有限，而此前政治局会议也已落实对高管薪酬待遇的规范。因而当前最有望实现突破的应是建立职业经理人制度，地方层面也已纷纷提出市场化的国企选人用人制度。从央企层面看，并购整合是提升央企经营绩效的有效方式，不仅有助于央企资产“做大”，更有助于央企经营绩效“做强做优”，因而未来央企并购整合仍将继续推进。

　　自古华山一条道:去产能，破垄断。但国企改革并非没有阻力，在通往阳关大道的路上，仍有两条非走不可的“华山道”，一是产能去化，二是打破垄断。工业行业中国企占比较大，决定了国有企业改革和工业企业去产能也将同步进行。行政垄断领域的国企盈利低下、占用资源，也成为阻碍国改的“硬骨头”，其中，服务业领域中行政垄断对资源分配的扭曲更为凸显，亟待打破垄断，为民企带来更多机会和更为广阔的发展空间。

　　开工没有回头箭，资本市场对国改总体方案出台更是翘首以盼。阳关道要走，华山道更要走。国企改革试错的过程并非意味着倒退，而恰恰是从“潜龙勿用”转向“见龙在田”的过程。而我们也依然对新一轮国企改革充满期待!