13大券商策略周报：震荡夯实底部

　　上周只有三个交易日，市场经历之前的暴跌后整体呈现震荡向下格局，上证综指收报3160.17点，一周累计跌幅2.23%；深成指收报10054.80点，一周累计跌幅6.90%；创业板指收报1855.03点，一周累计跌幅10.91%，连续三周跌幅超10%。

　　从行业板块表现来看，上周二八分化格局愈演愈烈，除银行板块上涨8.36%外其他板块均下跌。其中非银和建筑装饰等行业跌幅相对较小，商业贸易、计算机和农林畜牧等跌幅较大。主题方面，沪股通、央企重组和海南岛旅游等概念表现相对活跃。

　　招商证券：

　　主动杀跌压力已经提前释放，短期市场大幅波动局面将暂告段落。权重蓝筹和中小创相对于年初基本面格局发生了显著变化，大盘蓝筹基本面在改善，而中小创的变化是负面的，低估值蓝筹已经探明了估值底。

　　中金公司：

　　在市场连续大幅下挫之后，虽然投资者暂时还不能转为乐观，但也不宜过分悲观，坚守价值的同时有几个方面需要密切关注，相机抉择：1）经济能否出现企稳迹象；2）一些改革措施会否出台；3）国际环境的变化。

　　齐鲁证券：

　　在市场进入底部区域之后，在短期对人民币汇率贬值预期得到释放、流动性宽松边际性改善之下，市场情绪将得到一定程度的好转，市场将会展开反弹行情。市场风格上，短期大蓝筹板块表现将会优于成长板块。

　　兴业证券：

　　短期行情仍处于确认底部的波折期：三大期指全线贴水，隐含对短期走势的悲观预期，而中金所的限制措施短期至少有助于缓冲期指对现货市场的影响；维稳之后部分“滑头”可能减仓观望。好消息是做空力量经过季度性宣泄之后逐渐衰竭，行情波折将有助于确认2850点附近是否是市场底。

　　西部证券：

　　当前市场浓厚的观望心理以及沉重的套牢盘对指数形成较大的技术性压制，阶段性操作仍应严格控制风险，不过也不能完全忽略积极性要素的存在。

　　民生证券

　　标本兼治 中级反弹窗口即将开启

　　从近期监管层的表态和行动观察，救市正从“治标”转向“标本兼治”阶段，股市开始从流动性修复进入信心修复阶段。同时结合稳增长政策发酵的背景，中级反弹逻辑正在酝酿，有望在9月11日到12月12日之间启动。

　　如果说通过直接购买股票向二级市场提供流动性是治理股市异常波动的“标”，那么包括近期监管层清查媒体、金融机构、监管机构违规行为，以及清理场外配资、鼓励上市公司分红回购、推进并购重组等措施就是治理股市异常波动的“本”。现在市场并不缺钱，缺的是信心，而近期监管层工作重心从托指数到完善证券市场基本制度的转变，可能成为重振投资者信心的起点。

　　前期政策意图处于托指数、限制空单阶段，市场缺乏展开持续稳健反弹的基础：一是股灾发生的根源——证券市场基本制度问题并没有得到根本性解决；二是股灾导致投资者对改革转型预期回落，市场处于真空期，缺乏明确的投资主线；三是估值自然修复尚未完成，A股仍不便宜。

　　救市从治“标”到“标本兼治”有望解决上面提出的第一个问题；从7月30日的政治局会议到8月28日的国务院专题会议，稳增长逻辑在逐渐证真，稳增长有潜力成为下一阶段市场的投资主线，这就解决了上面的第二个问题；如果稳增长效果最终显现，企业盈利改善，那么估值看上去就会相对便宜，这就解决了上面第三个问题。

　　解决了上面三个问题后，在流动性环境相对充裕、国际金融局势稳定前提下，市场就有了反转的初步基础。反转的时点和高度还要看市场走出“政策温室”和证券市场基本制度完善的节奏，以及稳增长的具体方向、规模和效果。在近期全球市场受美联储加息预期影响联动之后，我们将观察期延长至第四季度的美联储议息会议，也就是12月。简单来说，中级反弹起点在9月11日到12月12日之间。

　　基于以上判断，我们提出“坐小望大”思路。坐小阶段(中级反弹启动前)，在市场企稳前提下积极把握主题性机会。当然要控制仓位，择时重于择股；在望大阶段(中级反弹证真后)，布局稳增长、超跌以及有催化因素的行业板块。

　　东吴证券

　　第一个底部信号已经出现

　　第一个底部信号已经出现。当前市场主要担忧中国发生类似美国的债务危机，我们认为发生这一事件的可能性较低：中国债务危机的主体在于房地产与地方政府相关产业链，但地方政府债务置换、PPP推进、房地产销售数据回升、2014年三季度后实体经济全面去杠杆开启、中国较高外汇储备、90年中期与90年代末信托整顿与银行注资经验等有利条件意味着中国发生美国债务危机的概率很低。中期来看，基本面与无风险利率可能并不是市场主要考虑的因素，救市后的风险溢价系统性提升与否才是决定市场能否破局的关键。借鉴2014年7月、2015年3月前后影响市场因素的变化，线性的影响因素改变当前市场运行特征的可能性不大，新的外生性系统性变量可能才是改变当下市场运行趋势的核心变量。8月25日，央行继6月28日年内首度双降后再度重祭双降宽松大旗，以史为鉴，我们认为这一有利因素正在发生，市场底部的第一个信号已经出现。

　　运行中枢有望稳固，继双降后，央行近期又通过MLF和SLO等一系列灵活的货币政策工具向市场加码投放流动性，货币市场宽松效应逐步传导至理财端与债券市场。截至2015年8月28日，10年期国开债到期收益率回落至3.81%、1年期理财产品预期收益率继8月中旬跌破5%后下探至4.94%。从A股各板块与个股分红收益率来看，银行、采掘、交通运输、钢铁等板块近五年平均分红率均超过2%，其中银行板块年均分红更是达到4%，高于10年国开债收益率。就估值安全性来看，食品饮料、房地产、汽车、非银金融等板块与历史平均估值水平相比有超过10%的折价。综合考虑诸如银行等板块相比历史均值较低的估值水平，我们认为沪指运行中枢有望在3200-3500点之间进行稳固。

　　优选高分红真成长。从估值水平来看，沪深300、上证综指相比历史均值水平已经具备了较高的安全边际。综合考虑9月份后库存周期有望重启、货币政策宽松维持等特性，2012年9月-12月的蓝筹估值修复行情有望再现。综合分红、估值与业绩匹配度等因素分析，建议超配交通运输、公用事业、金融、食品饮料和医药生物板块。另外，国防军工、“一带一路”、“国企改革”、“中国制造2025”等领域诸多个股已经先于市场走出独立行情，与政策强相关主题类投资机会仍将是这一阶段投资者博弈主战场。

　　东方证券

　　最艰难时期可能即将过去

　　美联储是否加息即将揭晓，市场最艰难时期可能即将过去。9月份公布的美国非农就业数据虽然低于预期，但并不能否认美国经济在向好的事实。目前阻碍美国加息的主要有两个担忧：一是美国通胀率并未起来；二是全球金融市场不稳定可能影响到美国。现在判断9月份美联储加息与否比较困难，但9月份加息与否并不会改变A股市场的逻辑。

　　如果美联储9月份加息，意味着今年所有针对美国政策的担忧开始消除，基本面疲软、汇率持续贬值、流动性收紧等对A股的负面冲击也将大为减轻。如果美联储9月份不加息，意味着过去金融市场的担忧过度，全球资金配置可能部分要转向风险资产。对于A股而言，反弹力量将强于回调力量，因此，市场可能即将度过最困难时期。

　　场外配资的清理并不是市场调整的关键。有媒体报道此轮配资清理将超过2000亿元，我们认为这并不是关键。这次场外配置清理与过去相比至少有三个不同：首先，2000亿资金并非集中清理，而且这次主要是主动清理，上次是被动清理；其次，前一次配资清理时还伴随着券商两融的强平，平仓规模过高。目前两融余额已低于1万亿元，平仓压力非常小；最后，前一次配资清理时市场处于高估值区域，市场主动买入力量不足，而这次配资清理时许多个股已经具有明显的配置价值。短期来看，市场更多的还是受情绪影响，短期存在下调压力。但在调整过程中许多个股价值开始体现，潜在买入力量开始增强，市场将逐步转向震荡。

　　综合来看，市场最困难的时期可能即将过去，市场短期调整并不可怕，相反只有调整才会有机会。看好金融、交运、农业、电力和军工等板块，主题方面看好国企改革、西藏主题、迪斯尼和二胎概念等。

　　海通证券

　　开启多头思维

　　以史为鉴：牛市成长三部曲。每一轮牛市或上涨行情都有其时代特征，但本性都相似。回到最基本的DDM模型，牛市起源于三大变量，成长经历三个阶段：第一步，无风险利率下降，价值投资者入场。第二步，风险偏好提升，资产规模大的投资者入场。第三步，企业盈利（预期）改善，中小投资者入场。

　　思考当下：而今迈步从头越。（1）市场已回到第一步，利率下行背景下价值股吸引力出现。以2014年分红计算，目前上汽集团、格力电器、深高速等股息率均已超过7%，国有行股息率普遍在5%左右，股息率3%以上的公司也已超过60家。而目前1年期银行理财收益率4.93%、AA级企业债收益率3.88%、余额宝年化收益率3.19%，高股息率个股的投资价值更逐渐凸显。（2）第二步的培育需要新的积极变化。重建之路第一部曲已在路上，未来风险偏好的提升需新的积极变化：第一，确定汇率稳定、利率下行。第二，积极财政对冲增长下行压力，消除通缩担忧。第三，继续推进改革和创新，重树转型信心。

　　应对策略：开启多头思维。市场的底永远是后验的，我们没法精确判断，但可以分析市场处在哪个阶段。1995年来A股上涨阶段、震荡阶段、下跌阶段平均持续时间分别为20个月、25个月、9个月，其中上涨阶段平均涨幅209%，震荡阶段平均振幅41%，下跌阶段平均跌幅46%。本轮下跌上证综指跌幅45%，个股跌幅中位数53%。结合价值股股息率已超固收类产品收益率，目前应以多头思维来审视。

　　平安证券

　　重塑投资路径

　　本轮市场调整过快过急，市场自身的一些问题暴露。第一，散户、私募和公募等市场主要参与者均损失惨重；第二，大股东股权质押融资价格部分跌至补仓线；第三，员工持股股权激励部分价格倒挂；第四，定向增发部分价格倒挂等。在牛市中，股价和上市公司业绩以及上市公司的资本运作呈相互助推的作用，反过来则会逆向成为掣肘股价的原因。因此，我们认为市场将更加关注宏观和上市公司基本面，当前市场正处于投资逻辑的重新梳理期。

　　第一路径：投资时钟路径。2015下半年-2016年中国宏观经济中长期底部将现，市场经历了一轮大涨大跌之后，在重新回到基本面之时，经济周期和市场的自然规律可能再次成为投资者关注的重点。在全球大宗商品价格跌至较低水平之后，有色煤炭建筑建材可能会成为市场企稳回升的先锋力量。

　　第二路经：主题路径。十三五开局将临，市场可能沿着中长期规划、国企改革、区域规划等线索展开投资。中长期规划中的环保、新能源、农业机械等行业可以相对看好，而西藏、新疆等区域主题也仍将被市场所追捧。

　　第三路经：中长期经济转型路径。制造业强国和互联网经济是中国中长期经济转型的重要方向，可以进行长期布局。我们也依然认为高端装备制造业、互联网相关基础设施产业及互联网应用是中长期值得看好的行业，虽然短期挤泡沫过程可能会持续较长的时间，但真正成长起来的上市公司仍将在这些领域中涌现。

　　东北证券

　　蓄势渐迎回升

　　经济疲弱、上市公司盈利平稳，情绪与资金是驱动估值和指数波动的主因。8月份中国制造业采购经理指数为49.7%，比上月回落0.3个百分点，降至临界点下方，并创下自2012年8月以来新低；官方PMI数据的疲弱与财新PMI等经济数据相互印证，显示经济在低位运行，下行压力仍存。另一方面，上市公司业绩平稳，在经济疲弱背景下非金融类上市公司营收增速由-5.7%扩大至6.3%，但净利润增速则-14%收敛至-4.8%，毛利率的改善和三费的控制以及新兴产业相对较高的增速，为上市公司盈利平稳创造了一定的条件。

　　市场估值体系逐渐趋于均衡。目前科技股与传统产业的估值比渐趋均衡，科技股(研发占营收比重大于5%的公司)的市盈率为67倍、传统产业(无研发支出的公司)的市盈率为34倍，两者估值比的历史取值在1.5-2.5倍；另一方面，考虑到中小板和创业板半年报净利润增速为17%、23%，相对于上海主板的估值也已经修复至2014年末的水平。因此，市场不同风格的估值体系也逐步趋于中性。

　　做空力量对市场的冲击力有所衰减，市场内生的稳定力量在增强。目前两融规模已降至1万亿以下，但指数回撤幅度较小，管理层以及市场参与者内生性的维稳力量有所增强；此外，考虑到期指的严格管控，部分活跃资金从期货转现货的可能性也在增强。

　　综合来看，目前市场处于底部区域范畴，前期探底2850点后展开的反弹并未结束，仍在蓄势以待回升过程中。

　　国泰君安

　　寻求局部绝对收益

　　A股快速去杠杆意味着市场风险大部分已得到释放。在主动和被动因素作用下，节前两融余额降速加快，已经恢复到2014年年底的一万亿水平。而在违规配资有效清理过程中，监管层及时、有效的救市措施使得整体市场所面临的金融风险得到了有效控制。去杠杆后期，估值水平寻底过程主要伴随着风险偏好的寻底过程，股灾前的热门板块TMT的超额收益快速下降，冷门板块食品饮料的超额收益快速上升，意味着市场仍在追求确定性。以估值水平看，以银行股和一些高股息率股票为代表的蓝筹股正在体现长周期投资价值。

　　G20财长和央行行长会议有助于稳定市场风险偏好。会议发布了联合公告，其中重申要防止出现货币竞争性贬值，抵制一切形式的贸易保护主义。周小川行长指出，人民币并不存在长期贬值基础，股市调整已大致到位，金融市场可望更为稳定；楼继伟财长表示，中国将继续实施积极的财政政策，保持宏观经济政策的“定力”，支持推进结构性改革。我们认为中国金融高官的表态将进一步稳定人民币汇率的预期，更清晰的沟通将有助于缓解全球通缩预期，降低全球风险资产的波动率。

　　A股半年报收入下滑盈利改善，宏观经济阶段企稳迹象增加。原材料大跌提升中下游行业毛利率+股灾前金融市场繁荣产生的投资收益，对冲了宏观经济不景气带来的收入下滑，全部A股剔除金融类净利润合计同比增长-4.5%，较一季度的-14.4%大幅提高了近10个百分点。主板、创业板净利润增速较上季度增长，中小板盈利稳定；多数行业低于市场预期，TMT大幅改善，净利润同比增速为28%。其次是服务业(19%)和消费品(14%)，制造业（2%）略有盈利。而周期品净利润出现大幅下滑，同比增速为-29%；8月中采PMI跌至枯荣线以下符合市场预期，但高频用电增速和铁路货运数据透露更积极的信号。财政政策发力的效果可能在四季度显现，有望构成投资者认知变化的主要驱动力。

　　继续推荐确定性强、有业绩的板块和投资机会，寻求局部绝对收益。站在当下，我们认为行业配置需要更紧密地跟踪宏观和中观变化，确保相对收益后寻求绝对收益，建议沿着三条线索配置：（1）高股息率行业，包括交通运输中的铁路与机场、家电中的白电以及汽车、金融地产；（2）业绩与估值具有高性价比的行业，包括食品饮料、公用事业中的电力；（3）受益于财政政策发力的行业，包括城市地下综合管廊、轨道交通、环保等。主题上“出奇制胜、人弃我取”，建议关注人民币汇改之后可能启动的“一带一路”主题、十三五规划之信息基础设施建设主题，以及国企改革主题。

　　申万宏源

　　“重建”过程仍复杂

　　维稳之后市场继续“重建”过程仍会异常复杂。短期市场依然受到交易型投资者和管理层政策选择的较大干扰，但在悲观氛围中市场仍存在一些“不变”的积极因素：(1)虽然价值股的战术反弹已基本到位，但估值仍处于合理区域，市场向下寻底过程中依然有自发的稳定力量；(2)宏观流动性宽松格局并未变化，大类资产配置角度也并未出现好的替代资产；(3)2015年下半年依然是改革政策有望密集落地的窗口期，比如国企改革，市场热度仍有望保持。因此，未来一段时间反弹仍可能随时出现，市场“重建”过程仍会异常复杂。高风险资产上的博弈将逐渐无利可图，价值型投资者坚持自下而上选择估值合理的标的左侧买入可能更具操作性。

　　二季报披露收官，需警惕高风险资产业绩下调风险。虽然中小板、创业板二季度净利润增速从一季度的25%、11%提升至35%、20.6%，但收入增速开始放缓，营收增速从一季度的10.2%和32%下降至二季度的10%和30%，需警惕高风险资产业绩下调风险。另外，当前中小板和创业板业绩增速远低于2015年全年55%和75%的预期，需警惕未来数月分析师盈利预测下修风险。当然部分价值股风险收益已趋平衡，但市场整体估值体系仍需重建。

　　整体上看，长期的资金平衡、估值结构、基本面趋势、风险偏好、领涨的大主题都需要“重建”。市场需要时间休养生息，需要时间深刻反思。同时，需要将基本面做实，并跟上2014年下半年以来快速上涨的股价。