广发证券：希望仍在新兴行业
分析2015年A股上市公司半年报，把脉行业板块的未来发展动向，券商研究认为——
●在收入下行背景下，A股公司半年报盈利增速却出现弱回升。一是因为中下游行业成本端有改善，二是投资收益占了A股公司剔除金融外净利润的28%。
●A股公司剔除金融后，资产周转率大幅下降了5.6%，造成ROE仍相比去年同期下降了0.7%；收入增速已连续两个季度负增长，但资产增速反而开始拐头向上加速，企业要真正地“去产能”谈何容易。
●中小板和创业板的收入及盈利增速明显高于主板，而中小板剔除券商、创业板剔除东财等三家公司后，盈利增速比剔除前低10个百分点左右。但是收入高增长基本没有受到影响，且都仍高于主板。
●创业板通过加杠杆扩张供给会对ROE带来两种截然不同的结局：第一种结局是产能过剩——以2011-2012年的光伏行业为例；第二种结局是规模经济——以2001-2007年的重化工业为例。我们倾向于认为创业板供给扩张将迎合市场需求，从而带来规模效应，使创业板ROE明显超越主板。
⊙广发证券发展研究中心
收入下滑中的盈利改善
1、伴随宏观数据疲弱，A股公司总体收入进一步恶化
今年二季度国内经济基本面进一步疲软，这对A股公司的收入也产生了负面压制。A股公司整体收入增速从一季报的-1.1%下滑至半年报的-1.4%；A股公司剔除金融后的收入增速从一季报的-5.7%下滑至-6.3%。至此，A股公司收入增速已经连续两个季度负增长，这在历史上还只有在2008-2009年发生过。
2、在收入下滑的同时盈利却出现了弱改善
在收入下行背景下，A股公司的盈利增速却出现了弱回升：A股公司总体利润增速从一季报的2.8%上升至半年报的7%（二季度单季增速10.8%）；A股公司剔除金融后的利润增速从一季报的-13.8%收敛至-4.6%（二季度单季增速2.3%）。根据历史季节性，我们预计A股公司总体2015年全年盈利增速约为5%（2014年为5.9%），A股公司剔除金融后2015年的全年盈利增速约为-3%（2014年为-0.5%）
3、收入下滑但盈利改善的原因之一：成本下行带来毛利率提升
今年上半年A股公司利润总额为1.4万亿元，但是利润分布的结构非常不均匀，其中有63%的利润都是由金融服务业贡献；而在非金融行业中，利润占比最大的是中游制造业，上游资源类行业利润仅占A股公司总体的3%。
今年上半年国内外的上游资源品价格都出现了明显下跌，这对上游资源行业的盈利产生了明显的负面压制，但是对中、下游行业来说却帮助他们减轻了成本压力。因此，A股公司剔除金融后的毛利率相比去年上升了1.1%，已处于历史上的较高水平。
4、收入下滑但盈利改善的原因之二：股市上涨带来的投资收益
2015年上半年A股市场大幅上涨，这为上市公司通过买卖其他公司股票带来了丰厚的投资收益。A股公司剔除金融上市公司后2015年上半年的投资收益高达1421亿元，占到了总利润的28%，这是历史的最高水平。而如果扣除投资收益后，A股公司剔除金融后的2015半年报增速将从-4.6%下滑至-14.6%（不过相比一季报的-21%仍然有所改善）。
5、盈利增速趋势和指数表现脱钩
A股公司盈利增速从2014年下半年之后持续下行，然后在今年二季度出现了向上回升，但是2014年之后的大盘指数表现几乎和上市公司盈利趋势完全相反。2014年下半年上证综指大幅上行，在今年6月中旬后又开始大幅下跌，盈利趋势和大盘指数出现如此大幅偏离在历史上是非常罕见的现象。
资产周转率下滑顽疾难消
1、毛利率改善但是资产周转率大幅下行，导致ROE恶化
从杜邦拆解来看，A股公司剔除金融后的销售利润率相比去年半年报上升了0.2个百分点，这主要是受毛利率改善1.1个百分点所推动（三费率的上行部分抵消了毛利率的推动作用）。但是另一方面，资产负债率和资产周转率都比去年半年报下降，尤其是资产周转率大幅下滑了近6个百分点，这使得A股公司剔除金融后的半年报ROE从去年的4.7%回落至今年的4%。
2、资产周转率已创历史最低水平，将ROE压制于下行通道之中
资产周转率等于营业收入除以总资产，它的高低反映了企业供需结构的好坏。2011年以后虽然A股公司盈利还有微弱波动，但是资产周转率却持续下行，从未向上反弹过（目前已处于2003年以来的最低水平）。也正是由于资产周转率的持续下行，导致A股公司剔除金融后的ROE也持续处于下行通道之中。
3、收入恶化，资产却在加速上升，两者缺口进一步拉大
由于2010年以后国内传统行业的需求明显恶化，因此大部分传统企业都在努力减少资本开支，以减慢资产增速。但问题是由于收入下滑的速度太快，导致即使资产增速也在下降，但远远赶不上收入下滑的速度。因此，资产周转率并没有因为供给收缩而得到改善，反而在持续恶化。
而2015年以来又出现了新情况，A股公司剔除金融后的收入增速继续下行，并且连续两个季度负增长，但此前持续下行的资产增速反而开始拐头向上（一季报资产增速11.8%，半年报资产增速14.3%），这造成了资产周转率开始以更快的速度下行。
4、资产加速上升并不是因为扩张产能，而是存货和金融资产明显增加
进一步分拆各行业的收入增速和资产增速，可以发现资产增速高于收入增速的几乎都是传统行业。尤其是化工、机械、钢铁、采掘这四个行业，在收入大幅负增长情况下资产却是明显正增长。我们一开始对这种现象百思不得其解，难道传统行业在需求恶化过程中又开始加产能了吗？
通过细项资产逐一比较我们发现企业并没有真正加产能，而是存货和金融资产的明显增加促成了资产规模的加速上行。如果上市公司要加产能，那么应该体现在固定资产和在建工程规模加速上行。但我们发现，A股公司剔除金融后半年报的固定资产增速与一季报持平，而在建工程增速在进一步下降，这说明企业并没有主动在加产能。
但是另一方面，我们发现A股公司剔除金融后的存货增速在连续下行之后，今年半年报明显上行（一季报存货增速8.1%，半年报存货增速13.9%）。此外，交易性金融资产和可供出售金融资产的增幅更是惊人，交易性金融资产的增速从58.8%上升至123.7%，可供出售金融资产的增速从220.5%上升至251.6%。
以上这两点都是不太好的信号：首先，企业在需求下滑过程中存货压力进一步增加，接下来面临“去库存”压力；其次，6月下旬之后A股市场大幅下跌，上市公司所持有的股票类金融资产必将遭受严重损失，进而给利润端带来压力。
5、传统行业破局之路
A股公司资产周转率已经连续四年下滑，虽然今年的加速下滑是由于存货和金融资产增加的原因，但即使不考虑这些扰动因素，A股公司的供需结构还是非常不平衡。A股公司剔除金融后的收入增速已经变成负增长，这意味着资产增速需要更大幅度的负增长才能改善资产周转率，也即企业要真正地做到“去产能”（由于A股公司这几年来一直是通过减少资本开支规模来减慢产能扩张的速度，固定资产增速虽然相比此前大幅下降，但仍然有10%左右的正增长。因此，这并不能算是真正意义上的“去产能”）。
但“去产能”和“底线思维”是有冲突的，我们认为这条路径的实现有难度。如果国内传统企业大量“去产能”，那么制造业投资增速将会由正转负，而制造业投资是总投资最主要的构成部分（占总投资的30%）。如果制造业投资负增长，那么整体经济增速将肯定大幅跌破7%的经济增长“底线”。这时候将迎来一场真正意义的大衰退，但是这可能又是管理层所不能容忍的，2013年6月的“钱荒”其实就是“去产能”的一次预演。当时由于利率水平大幅上行，企业融资压力大幅增加，造成制造业投资迅速下行，但其结果是宏观数据的明显恶化。随后管理层提出了经济增长的“下限论”和“底线论”，强调了保证经济稳定增长的重要性并出台了大量稳增长政策。可见“衰退式去产能”是用市场化方式解决资产周转率下行的有效手段，但这又与管理层的“底线思维”有冲突。因此，我们认为短期内要解决传统行业盈利能力持续恶化问题存在不小的难度。
中小创盈利增速仍高于主板
1、中小创公司整体收入和盈利水平明显好于主板公司
中小板公司的半年报收入增速为9.6%，与一季报持平；半年报盈利增速为29.7%，相比一季报26%略有上升。从统计可以看出，中小板公司的收入趋势与主板几乎一致（只不过增速的绝对水平更高），但是2014年下半年以后盈利趋势明显好于主板公司。
创业板公司的半年报收入增速为30.6%，相比一季报的31.3%略有回落；创业板公司的半年报盈利增速为22.5%，相比一季报的8.7%大幅改善。从统计可以看出，2012年以后虽然主板公司的收入增速持续下行，但创业板公司的收入增速几乎在持续回升，目前已经和主板拉开了很大差距，同时创业板公司的盈利增速从2013年下半年之后也开始超越主板。
2、剔除扰动板块影响后中小创公司的收入增速变化不大，但是盈利增速有较大下降，而盈利质量仍好于主板公司
三家中小板券商公司（国信证券、西部证券、山西证券）对中小板公司整体收入影响不大，但是盈利影响很大。如果剔除三家券商公司，那么中小板公司的半年报收入增速将从9.6%下降至7.8%，变化不大；但盈利增速将从29.7%下降至13.3%，明显降低。
东方财富、华谊兄弟、同花顺三家公司对创业板公司整体收入影响不大，但是对盈利影响很大。如果剔除这三家公司，那么创业板公司的半年报收入增速将从30.6%下降至29.0%，变化不大；但盈利增速将从22.5%下降至14.4%，明显降低。
虽然中小创公司剔除扰动公司后的收入和盈利增速均有所降低，但是收入增速和盈利增速仍然高于主板。并且由于A股公司剔除金融后的半年报净利润中有28%都来自于投资收益，而中小板和创业板公司的半年报净利润中分别只有14.3%和8.4%是来自于投资收益，扣除非经常损益以及扰动公司后中小板和创业板公司的盈利增速相比，主板仍然具有明显的优势。
创业板加杠杆带来规模效应
1、创业板公司ROE仍低于主板，杠杆率明显提升
由于中小板的行业属性和盈利属性与主板类似，因此我们着重分析创业板公司。如果将创业板公司与主板公司的ROE进行比较，可以发现创业板公司的半年报ROE仍然略低于主板公司（由于金融板块的资产结构与非金融企业有很大不同，因此在分析ROE时用A股公司剔除金融代替主板）。通过杜邦分析比较可以看出，创业板公司ROE低于主板公司的最大原因在于资产周转率和负债率都低于主板。
从趋势上可以看出，主板公司的ROE已经连续五年下降，但是创业板公司的ROE从2013年开始缓慢上行，只不过还未超越主板而已。杜邦拆解后可以发现，创业板公司ROE上升较慢的原因在于：其资产负债率在持续提升，但是资产周转率基本保持平稳，而销售利润率又在持续下降，从而抵消了资产负债率上行对ROE的影响。
2、创业板公司杠杆率的大幅提升是为支持供给扩张
创业板公司通过加杠杆来维持庞大的资本性开支以及外延式扩张。2012年以后创业板公司的收入增速持续提升，但是资产周转率却比较稳定，主要原因在于资产端也在和收入端同比例的扩张。而从创业板公司的资产细项拆分可以看出，创业板公司的固定资产、在建工程、无形资产、开发支出等项目的增速都远远高于主板公司，这说明创业板公司的资本性开支极大。另一方面，创业板公司在今年上半年的并购规模已经超过了去年全年，为了维持庞大的资本开支以及外延式扩张，加杠杆融资是必由之路。
3、加杠杆扩张供给的第一种结局：产能过剩——以光伏为例
如果未来新兴行业需求增速赶不上供给扩张增速，将带来严重的产能过剩问题。资产周转率会大幅下降，从而导致创业板公司ROE回落。这种情况2011-2012年曾经在光伏行业上发生过：2010-2011年光伏行业通过加杠杆大幅扩张产能，体现为资产增速的迅速上升。但是2011年之后光伏行业需求却迅速恶化，行业收入增速由正转负。高企的资产增速和负增长的收入增速使得光伏行业的资产周转率急剧恶化，ROE也由正转负，造成光伏行业个股大幅下跌。
4、加杠杆扩张供给的第二种结局：规模经济——以重化工业为例
如果未来新兴行业的需求也在大幅扩张，那么在需求和供给的共振下，将使创业板公司的资产周转率和杠杆率同时提升，带来ROE大幅上行。这种情况2010年以前曾经在很多重化工行业上发生过：2001年以后，我国很多重化工业开始通过加杠杆大幅扩张产能，直接导致了2003-2004年的经济过热和货币紧缩。但是由于当时重化工业的需求处于爆发期，即使他们的资产增速大幅提升，却仍然低于收入增速，这使得他们的资产周转率能够持续提升。再加上杠杆率的上升，中国重化工业的ROE在2001-2007年都有极大的改善，同时相关公司股票在2005-2007年的牛市中表现也是最好的。
5、规模效应拓宽市场空间
创业板公司杠杆率的提升带来了资产增速的上升，但资产增速与收入增速是相匹配的。最新半年报显示，创业板公司的半年报资产增速为35.8%，收入增速为30.1%，目前的资产增速确实高于收入增速，这可能会使投资者担心创业板公司未来也会面临产能过剩问题。但是需要看到，2012年以来创业板公司的收入增速和资产增速基本还是匹配的，且都处于持续上升趋势中，并没有出现很大的偏离。
在市场内生需求扩张和政策扶持下，新兴产业的市场空间仍然很大。2012年以来受宏观经济下台阶影响，A股公司传统行业的收入增速在持续下降，但是创业板公司的收入增速却在持续上行，和传统行业的差距正在越拉越大，这说明新兴行业是有实实在在的市场内生需求扩张的。另一方面，根据《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，战略性新兴产业占GDP的比重要在2015年达到8%左右，2020年要争取达到15%。而目前创业板公司的收入占A股公司总体比重只有1.3%，向上仍然有很大的空间。
需求和供给共振有望带来“规模效应”，促使创业板公司ROE明显提升。如果创业板公司继续维持目前的收入和资产同时扩张，并且资产负债率上行趋势，那么接下来我们有望看到其在资产周转率和资产负债率同时提升作用下实现ROE的明显提升，并超越主板。
