九月或只有修复性反弹

　　⊙阿琪

　　我们之前曾分析预期，9月A股是个多事之秋。从期指不断修改交易规则，到场外配置限期离场；从指数熔断机制的拟推出，到持股满半年减红利税、满一年免除红利税；从央行行长公开发话“A股调整已大致到底”，到监管层举措不断稳定市场……“多事的行情”因此处于既躁动又不安的状态。我们认为，这种躁动不安的行情可能还会持续一段时间，因为9月份多事之秋的诸多大事还在后面：9月17日是美联储议息会议的日子、9月18日是期指交割日、9月20日是希腊大选日，在原希腊总理无力而为辞职后，新的选取结果将是希腊会否退出欧元区的信号。对整个多事之秋的9月份市场环境来看，前半月是“安内”，后半月是“攘外”。

　　对当前行情影响最直接的是期指一系列交易规则的修改，以及场外配资限期离场。我们认为，这两则看似是两个不同市场的举措，但如果结合起来看，这是非常奇妙也非常有效的一招：期指限仓10手，又面临9月18日交割日的大限，逼迫原先的空单持仓要么平仓（空单平仓即是反手做多），在交易限仓只有10手的新规则下，平仓部位不足覆盖风险敞口则只能买入现货进行风险对冲（主要体现在中证500成分股上），因此期指的高贴水得以迅速弥补；然而，期指进行现货对冲的买入盘又会遭受场外配资限期离场抛压的对冲，这是典型的“用坏人抓坏人”的高明招数，减轻了单单依靠“国家队硬撑”的负担，因此也促成了短期的反弹，进而意味着等到9月18日期指交割后，以及场外配资被限期全部离场后，这两大不稳定因素也将彻底消除。

　　尽管目前阶段期指交易的一些举措削弱了期指发现价格和风险对冲的部分功能，也招致了市场的一些非议，但我们认为，这或是一个零时性举措，将来在市场恢复稳定、部分规则性和制度性“Bug”得到修复后，期指的交易规则应该会逐步恢复。

　　市场把自6月中旬以来的这轮深度调整普遍定义为“股灾”，其实这只是对行情在单位时间内跌幅比较大行情形式上的一种定义。从行情的基本性质来看，这轮调整其实是一次典型的“戴维斯双杀”，即经济基本面和上市公司盈利持续低迷支持不了行情的高估值，且基本面预期持续悲观；叠加降杠杆导致市场流动性急剧收缩和持续收缩导致的“价量双杀”。“戴维斯双杀”的行情性质如果得到确立，这对后期比较长时期的行情指导意义在于：之前的牛市预期已经不复存在。因为在“戴维斯双杀”背景之下没牛市。

　　体现在行情中，A股行情的去杠杆还来日方长。虽然对行情毁坏力最大的场外配资即将得到清除，但不代表市场的包袱已经卸除，6-7月份的行情垂直打击之后的诸多后遗症仍需要时间和行情的表现来一一解除，比如产业资本的股权质押已经陆续出现追保压力，在经济低迷态势下，产业资本股权质押到期后还可能会出现还款压力（股权质押后的借贷如果投入到实体产业，或会存在回款不畅的流动性压力；如果是投入到资本运作中则明显存在流动性风险）；再如，明年一月份大股东的禁售期就即将到期，届时或被动、或主动抛压会显著增大；还有，随着年终临近，之前“4500点之下券商自营不抛股、公募基金不做空”的救市举措会面临年终做账的压力和年终赎回的压力。因此，我们认为，在9月份期指做空与场外配资等影响行情短期波动的因素得到消除后，行情出现的修复性反弹还不是牛市回归。

　　在大趋势上，如果要终结“戴维斯双杀”的行情周期，则需要几个基本条件：一是，经济企稳，或是改革红利在企业经营层面上得到显现；二是，人民币汇率的持续稳定，如果人民币贬值预期继续存在，则资产价格贬值的压力和资本外流的压力会继续存在；三是，市场估值水平出现绝对价值，因为“双杀”性质的调整一般会出现“杀过头”的状况。从目前来看，这三者条件都还不具备。因此，我们认为9月份出现的预期中的反弹只是抗跌和修复性质，但反弹后的行情整体趋势依然比较复杂。

　　随着期指做空势力的终结和场外配资的离场，意味着解除市场流动性风险蔓延的“救灾行动”正在画上句号，其后将进入“灾后重建”时期，即进入挽回市场信心的“救心”阶段，但在市场信心被极大挫伤、持续低落后，“救心”的过程可能需要比较长的过程。因此，我们认为，在9月份的修复性反弹中，市场仍只具有交易性机会，仍非下重注的时机。