12大券商策略周报：仍处箱体震荡 不必过度悲观

　　上周市场总体继续维持震荡格局，成交较前一周略有回升但仍保持在相对低位。上证综指收于3200.23点，一周上涨1.27%；深证成指收于10463.69点，一周上涨4.07%；创业板收于2060.51点，一周上涨11.08%。风格方面，中小盘股表现要显著好于大盘股；行业板块表现方面，计算机、综合、机械设备、传媒、商业贸易等领涨，银行、军工、食品饮料和钢铁则表现较弱。

　　湘财证券：

　　由于市场大幅杀跌，做空动力进一步释放，使得市场估值优势明显，存在短线超跌反弹的可能。但市场整体上仍然处于区间弱势震荡格局，建议采取防御性策略，关注军工、医药、食品等业绩稳定增长行业机会。

　　银河证券：

　　就中长期而言，A股市场的确已经进入价值投资区间。投资者可以开始深挖个股内在价值，但要避免以“抢反弹”为逻辑介入估值仍然偏高的个股。

　　中金公司：

　　市场在当前点位面临一些困境，短期增长尚未企稳是最直接的原因。稳增长是稳信心、稳汇率的最有效途径，当前市场仍面临一定的不确定性，还不能完全转为乐观。但考虑到中国目前潜在的政策工具依然充分，改革空间巨大，市场估值也有所回调，投资者也不宜过分悲观。

　　兴业证券：

　　成交缩量显示做空力量趋于衰减，确认市场进入“缩量—反弹—寻底—缩量企稳”的筑底模式。“市场底”常常在悲观绝望中构筑，成交缩量是最重要的观察指标，还可观察美联储加息、清理场外配资、人民币汇率、习奥会、三季报等，从而确认“市场底”。

　　东北证券：

　　整体市场仍处于自2850点开始的反弹格局中，市场的活跃主要来自政策维稳下市场内生性的超跌反弹动能。投资机会以主题为主，偏重超跌成长和热门主题。

　　海通证券

　　酝酿转机 有望步入重建三部曲第二步

　　1、成交量萎缩，酝酿变化中

　　成交量大幅萎缩，观望心态浓厚。上周市场在底部徘徊，但明显的变化就是成交量出现了大幅萎缩。9月11日两市成交量降至本轮调整以来新低414亿股，相比5月28日最高峰1300亿股萎缩68%。回顾历史，牛市中期回调，如1996年12月、2006年5-8月、2007年“5·30”，回调探底过程中成交量基本萎缩至高点的70%-80%；震荡市回调、熊市下跌，如2007年10月-2008年10月、2010年4-7月、2011年4月-2012年1月、2012年5月-12月，市场下跌筑底时成交量萎缩至高点的70%左右，时间上集中在13个交易日上下。当前成交量萎缩的空间已与历史水平相当，时间上略短，才5个交易日，反映观望心态浓厚，也预示着市场正在酝酿新的变化。

　　等待新信号，市场正在酝酿变化。本轮牛市从2000点到5178点，有两个重要逻辑：第一，利率下行，大类资产配置转向股市；第二，通过改革和创新实现转型，盈利最终会改善。目前第一个逻辑被去杠杆、汇率贬值打破，第二个逻辑也受到种种质疑，市场担忧的核心就集中在这两个方面。对于第一个利率下行逻辑，央行8月25日“双降”已经表明“不可能三角”的政策取向，市场悲观预期虽已有所修复，但对汇率贬值的担忧最终能否落地，市场在等待9月16-17日的美联储议息会议、22日习近平访美后的人民币汇率情况。可以观察外汇交易额萎缩，以确认人民币汇率稳定及利率下行趋势；而对于改革与创新逻辑，市场在等待国企改革系列方案的落地、10月份召开的五中全会对改革创新路径的未来规划，以及10月份上市公司三季报业绩的披露。

　　2、市场有望再迈一步

　　当前市场处于重建第一步，有望奔向第二步。总结历史可以发现牛市行情分三步：第一步，无风险利率下降，价值投资者入场；第二步，风险偏好上升，高净值投资者入场；第三步，盈利（预期）改善，中小投资者入场。本轮暴跌之后高股息率个股投资价值逐渐凸显，8月25日央行“双降”后利率下行政策空间打开，大类资产轮动开始奏效，价值投资者已有入场迹象，市场重建正处于第一步的利率下行阶段。奔向第二步的风险偏好上升还需要新的积极变化：第一，确定汇率稳定、利率下行；第二，积极财政对冲增长下行压力，消除通缩担忧；第三，继续推进改革和创新，重树转型信心。

　　市场再迈一步的积极信号增多，有望逐步确认。第一，汇率、利率方面，正面概率大。8月中旬开始市场担忧人民币持续贬值，美元兑人民币即期成交金额大幅上升。但9月以来已迅速回落，反映市场预期渐趋平稳。据《华尔街日报》调查，54%的经济学家认为美联储9月不会加息。第二，积极财政对冲增长下行压力在路上。9月8日财政部发布《财政支持稳增长的政策措施》，明确表示近期我国经济运行遇到新的压力，要实施更有力度的财政政策。1-8月固定资产投资同比增长10.9%，比前7月回落0.3个百分点。2013年中增长回落压力大时积极财政对冲，最终下半年GDP增速高于市场一致预期。随着积极财政政策的发酵，最终对冲增长下行压力，从而修复市场预期。第三，改革创新值得期待。周日中共中央国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，将国有企业分为商业类和公益类。商业类国企主业处于充分竞争行业和领域的，原则上都要实行公司制股份制改革，积极引入其他资本实现股权多元化，并不要求国有资本绝对控股，重点考核经营业绩和市场竞争力；公益类国企重点考核成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力。8月以来市场对国企改革的预期已经明显降低，而改革推进有望修复预期。此外，李克强总理在夏季达沃斯论坛致辞时开篇就提到，一到大连就去看了一家创客公司，指出“双创”是推动发展的强大动力。

　　3、应对策略：保持多头思维

　　市场在酝酿转机，保持多头思维。重建之路夭折的风险是海外金融市场波动、国内主动刺破信用风险。

　　中期聚焦“十三五”：新兴产业。10月份的十八届五中全会或将讨论改革创新路径的未来规划，这必将是市场未来的一大主线。“十三五”或聚焦制造升级（“中国制造2025”、新能源汽车、清洁能源）、信息经济（大数据、“互联网+”）、现代服务（医疗养老、传媒娱乐）。

　　大上海：催化剂多，仍是年内好主题。展望未来，迪士尼、国企改革、科创中心三重催化仍将不断，是年内确定性较强的主题。

　　继续关注积极财政发力点：如电网、通州等。

　　申万宏源

　　创业板2016=上证指数2009？

　　自上而下逻辑均支撑当前反弹，肯定不能太悲观。9月相比8月是更好的反弹窗口，目前看：(1)经济差，货币宽，通胀约束尚不是核心矛盾。近期宏观数据难言理想，在8月公开市场操作净投放2100亿情况下，降准同时降息略超市场预期，财政货币双宽松预期正在形成。PPI反映出的持续通缩才是当前经济的核心矛盾，而非因食品价格带来的CPI高企。(2)人民币贬值的负面影响边际效应递减。8月份的快速下跌过程中，部分悲观投资者按照金融危机推演逻辑可能过于悲观，超预期的降息表明政府在蒙代尔“不可能三角”里选择了货币政策的独立性，有利于无风险利率下行；而汇率的暂时稳定依靠存量外汇储备，基础货币波动可能性较大，给资金面带来负面影响。而采取日均存款准备金考核平滑了这种波动风险，应该视为政府准备通过外汇储备守卫6.5的举措。(3)估值水平从“重建”到“重生”，市场获得了自发的稳定力量。目前蓝筹股估值已处理合理区域，部分白马成长股已接近合理估值水平的上限。(4)风险因素正在逐渐消化。清查存量配资、股指期货交易规则的改变叠加深幅贴水状况，以及美联储加息的不确定性近期均出现一定改善。(5)市场角度支撑反弹窗口。在近期市场出现负面事件预期冲击情况下，市场依然能够保持稳定，也反映出市场具备稳定力量。

　　仍需理解重建的复杂性，资金供需平衡和市场信心的重建仍需时间。虽然估值水平的“重建”已初见成效，但资金供需平衡和市场信心的重建仍在路上。资金需求方面仍相对健康：产业资本行为依然受到约束，IPO暂停，再融资受限，但后续产业资本松绑仍可能对市场产生负面影响，需关注9-12月定增限售股解禁处于年内高峰期对市场的冲击。资金供给出现一定恶化：交易结算资金余额规模仍较大，但边际减少；新发基金规模断崖式下跌，场内两融主动降杠杆，场外配资也受到清查影响。近期改革和新经济的催化剂较多，但恢复市场信心仍需时间来完成催化剂的持续积累。当前位置并不具备反转行情的条件，短期追高仍需谨慎。

　　长期猜想：创业板2016=上证指数2009？2006、2007年6倍的上证指数让城镇化深入人心，2009年上半年的大行情以及随后数年的春季躁动大多围绕城镇化展开，本轮牛市6倍的创业板指数也使我们都成为了新经济的信徒。在这种情况下，虽然大方向上创业板指需要消耗相当长的时间来消化估值、做实基本面，但这一过程中行情仍将热闹。如果出现重磅的催化剂，甚至不排除出现大量个股翻倍的可能性。当然一旦反弹兑现了一定的高度，估值约束和基本面不达预期的情况又会重新出现。这与2008年之后“经济差—政策宽—股市反弹—约束现—反弹结束”的市场特征神似。

　　中信证券

　　政策发力 不必过度悲观

　　8月份实体数据大都弱于预期，显示经济依然疲软，需求不足是短期核心矛盾，经济企稳对政策依然有很强的依赖性。我们认为，财政部9月8日发布的《财政支持稳增长的政策措施》是财政发力的信号，其中稳投资是主线。

　　9月11日央行改革存款准备金考核机制，由时点法改为平均法。这有利于资金面稳定，从制度上降低银行间市场利率波动的不确定性；本周四美联储将决定是否在9月份进行第一次加息，不确定性下降有利于市场稳定，从而有利于修复投资者的风险偏好。

　　虽然股市整体资金供应水平依旧偏紧，但信用资金规模开始回升，海外资金流出显著减少，沪股通已有持续较大规模资金净流入，重要股东增持也为市场带来正能量。此外，频率较高的政策措施将逐步稳定市场预期，投资者情绪有所修复，风险偏好修复可期。

　　市场判断：震荡继续，波动降低，已不必过度悲观。一边是国内基本面下行与财政政策发力对冲，另一边是规范杠杆过程中，高频度政策逐步修复市场风险偏好，未来大盘维持震荡依然是主基调。为了应对可能的金融系统风险，我们认为当前政策的主要目标在于降低波动性：1）与货币政策配合的财政政策发力降低宏观经济波动。2）改变存准考核机制，降低银行间利率的波动性；预期调控与直接干预并重，降低人民币汇率波动性。3）限制股指期货市场对现货的影响、引入熔断机制、降低股市波动性。预计未来金融指标的波动性也会收敛，对大市已不必过度悲观。

　　东兴证券

　　仍处于“围城”博弈中

　　绝对估值和相对估值并不具备“绝对”吸引力。随着杠杆的持续去化和成交量的萎缩，A股波动明显收敛，市场似乎呈现出一个7-8月箱体震荡“缩小版”形态。从估值水平来看，A股估值水平已大约回落至2014年年底水平附近；从绝对股价分布来看，2014年6月的市场底部中10元以下股票占比达到60%，目前10元以下股票占比大约为40%。整体来看，A股公司绝对股价仍大面积分布于增量资金牛市启动前的上方。

　　市场仍处于“围城”博弈中。目前散户资金占A股流通市值的50%，股票持仓账户仍然在高位，处于筹码套牢状态；公募偏股型基金总份额在股灾之后虽有一定的赎回压力，但份额变动并不明显，仍然处于高位；目前股票型基金与混合型基金实际可参与A股二级市场定价的资金大约在2.5万亿左右。从仓位角度来看，估计公募基金在目前仓位基础上可为A股带来的资金增量上限可能为2000亿-2500亿；保险资金提升仓位意愿可能不强。这样一来，救市资金的行动方向可能成为市场的主要力量。粗略估计，证金公司和21家参与救市的券商自营盘大约已出资1.5-2万亿，几乎等价于公募基金一致行动对市场的影响力。

　　震荡反弹条件在增加。如果10月之前券商剩余的2000亿左右的配资被清理干净，那么几乎看不到额外的空头力量，至少存在做一波吃饭行情的可能性，9-10月A股震荡反弹的条件在增加。但由于存量资金的筹码格局并不乐观，市场在目前点位很难产生大级别反弹。

　　西部证券

　　难以摆脱箱体震荡格局

　　消息面来看，管理层继续加强对于杠杆资金的清理力度。重罚恒生电子，以及设定券商清理配资账户期限的举动，都彰显出管理层去杠杆的坚定决心，这对于规范股市运行无疑存在正面作用，但也使得市场关注的焦点因素进一步转移至宏观经济状态方面。上周公布的宏观经济数据显示，受全球工业品价格下跌影响，8月PPI数据跌幅继续扩大，工业通缩风险再度显露，整体需求端的持续萎缩也表明企业利润处于历史低位。结合PMI数据半年来首次跌至50%荣枯线下方的情况分析，经济下行压力仍在不断加大。虽然这将倒逼政策维持宽松状态，但对于A股中短期运行仍存在较大的负面冲击，也会延长股指整固的周期。

　　技术面来看，沪指在8月24日以跳空低开方式跌破前期低点3373点以及年线以来，市场整体已经进入弱势格局。而在近两周的交易时间里始终未能回补8月24日的缺口，整体均线系统已经呈现出明显的空头排列形态，上周的弱势反弹更倾向于是对年线压制力的一次测试。加上两市成交量能始终处于萎缩态势，当前A股市场运行显然更多的是依赖存量资金的运作，也意味着目前整体市场并不具备由弱转强的能力。

　　综合来看，我们认为尽管政策的持续呵护使得指数短期再度创新低的可能性不大，但差强人意的成交量仍将制约股指上行空间。而且年线附近也存在较强的压制力，A股中短期可能难以摆脱箱体震荡的弱势格局，核心波动区间在2900-3300点。

　　国泰君安

　　震荡寻找新的底部区域

　　政策稳增长的重要性提升。近期经济出现了逐步企稳迹象，但数据显示经济前景仍然存在很大的不确定性。8月工业增加值同比6.1%，高于前值0.1个百分点；1-8月城镇固定资产投资同比10.9%，低于前值0.3个百分点；8月社会消费品零售总额同比10.8%，高于前值0.3个百分点。在此背景下财政部于8日发布《财政支持稳增长的政策措施》，称将实施更有力的财政政策，如加快推广PPP模式、规范地方政府债务管理、深入推进财税体制改革等。财政政策进一步转向积极，其发力效果可能在四季度即有体现，在经济企稳背景下，稳增长政策力度逐渐增强有望加速投资者认知发生转变。

　　市场风险继续释放。在8月底市场快速下跌后近期市场跌幅明显收窄、波动减少，同时两融余额持续维持在万亿以下的低位，两市成交也逐步减少到5000亿元左右的水平，反映了去杠杆后期市场风险偏好的进一步寻底。监管层及时、有效地实施救市措施，抑制了市场寻底过程中的金融风险。在市场情绪稳定前提下外部因素也在逐渐缓解，人民币汇率和美元利率一度是影响两市最重要的外部因素，但上周四离岸人民币汇率的大幅上升解除了市场对人民币续贬的担忧，同时本周美联储议息会议的召开也将缓解美元利率不确定性对全球风险资产的负面影响。我们认为市场已经进入稳定阶段，正在通过震荡方式寻找新的底部区域。

　　价值投资的意义获得凸显。9月8日起对股息红利的个人所得税依条件进行减免，反映了政府弘扬A股价值投资的政策导向，提升了中长期投资者的投资回报；9月13日国务院印发深化国企改革指导意见，在重点推进国企集团整体上市的同时要求国企上市公司逐渐提高分红比率，有望带动A股上市公司整体素质的提升。A股在经过前期调整之后部分上市公司已经进入到了价值投资区间，近期政策的变化正在强化与推进A股价值投资趋势，使得A股相对于其他大类资产的长期投资价值进一步增加。

　　以价值投资为主线，继续推荐高股息率、确定性强、有业绩的板块和投资机会。行业配置需要更紧密地跟踪宏观和中观变化，确保相对收益后寻求绝对收益，建议继续沿着三条线索推荐配置：（1）高股息率行业，包括非银、银行、地产、交通运输中的铁路与机场、家电中的白电、汽车；（2）业绩与估值具有高性价比的行业，包括食品饮料、公用事业中的电力；（3）获益于财政政策发力的行业，包括城市地下综合管廊、轨道交通、环保等。主题方面，仍然推荐政策边际变化最为明显的国企改革、新能源汽车和“十三五”规划中的信息经济主题。

　　国信证券

　　2850点平台稳定性强

　　以2850点构筑政策底从而形成的整理平台其稳定性将远超上个以3373点构筑的整理平台。1）最大的优势在于杠杆、仓位不断下降过程中，证券市场交易结算资金余额仍然有两万四千亿之巨。换言之，场内抛压资金明显减少，这与上周显著萎缩的市场成交量相互印证，而场外活跃资金仍然庞大。2）另外一个显著区别是，当大盘回落到3000点上下不少个股价格甚至低于牛市启动时；或者在市盈率、市净率等估值角度上具备了底部特征。

　　影响年内市场的有两个因素，一是信心，二是时间。短期波动围绕市场信心变化而变化，目前主要关注震荡区间的宽度，即向上的顶部在何方。影响信心的因素众多，正负面、预期中、意料外。比如8月中旬人民币贬值动作，联系到国内经济数据的疲弱，亦是造成从上一平台下移的重要原因。而影响市场信心的后续事件包括：1）美联储加息的尘埃落定；2）经济数据的消化；3）配资账户的最后清理；4）国企改革以及十三五规划出炉。其中，国内经济走向可能是左右市场信心的基础，但8月数据并不作数，主要是投资项及贸易数据持续低迷，经济面至少需要三季度经济数据来进行确认。

　　时间能够换来市场趋势，其中要确认的一件事即经济触底，经济触底将显著提升市场信心。除了经济面的见底，还应该包括上市公司盈利的结构性繁荣和衰退式改善。只要成长预期仍然存在，并且不被打破（10月份的三季报），市场上涨就有源头活水，这也是跨年度行情的微观基础。