13大券商策略周报：市场情绪改善 震荡反弹继续

　　上周大盘在经历9月份横盘震荡后迎来大幅反弹，以放量光头中阳线成功突破此前箱体震荡态势，沪综指上周收报3391.35点，一周累计上涨6.54%；深成指收报11374.83点，一周累计上涨7.92%；创业板收报2449.03点，一周累计上涨10.48%。

　　从行业板块表现来看，计算机、国防军工和电气设备等行业涨幅相对靠前，综合、食品饮料和银行等涨幅靠后；主题方面，核能核电、互联网金融和充电桩等概念表现相对活跃。

　　中金公司：

　　短期情绪面改善可能继续推高市场，而中期来看，政策能否更加积极地稳增长、能否有更为积极明确的改革来重振市场信心、人民币汇率能否在中期彻底摆脱贬值压力的萦绕，这些因素是市场能否持续向上突破的关键变量，建议短期重点关注优质成长股及主题投资机会。

　　华泰证券：

　　目前反弹趋势确立，反弹的主要力量是创业板，背后动力是风险偏好恢复，无风险收益率下降仅是辅逻辑，因为主板相对涨幅有限。

　　西部证券：

　　短线沪指面临上方60日均线与年线双重压制，此处正是8月底3388-3490点的缺口位置，同时也基本处在7、8月份调整低点附近。因此，年线一带可看作是多空力量对比的重要分水岭。

　　银河证券：

　　当前基本面变化不大，经济仍在下行，三季度企业盈利预计没有明显改善，但流动性整体宽松。在连续四个月下跌后市场情绪企稳，风险偏好短期有所提升，但中期看依然是区间震荡行情为主。

　　东方证券：

　　投资者风险偏好提升，市场还存在反弹空间。看好金融、地产、旅游、交运、农业、电力和军工等板块，主题方面看好国企改革、环保、高铁、核电、迪斯尼、体育和二胎概念等。

　　上海证券：

　　市场情绪逐步修复，为争夺排名的低仓位基金有望主动提升仓位，反弹遇阻回落可能会延后发生，未来一个月大概率仍是中级反弹的窗口期。

　　广发证券

　　利率和股市的关系需要重新定义

　　就市场情绪来看，大部分客户都在最近两周快速加仓，但仍然以短线思维为主，对于接下来行情的持续性反而越来越担心。大家现在主要关注两个问题：1）国内利率水平创了新低，低利率对股市上涨究竟会带来什么影响？2）近期创业板表现明显好于主板，但是从历史上来看创业板几乎都逃不开“四季度魔咒”，现在是否该减仓创业板了？对于这两个问题我们的看法是：

　　低利率究竟是股市上涨的充分条件还是必要条件？从国内外的案例比较来看都不是！如果低利率是股市上涨的充分条件，那就意味着“只要利率低，股市就一定能涨”；而如果低利率是股市上涨的必要条件，那就意味着“只要利率高，股市就涨不起来”。对此我们轻而易举地可以给大家找到反例——低利率环境下股市不涨的案例：日本股市上世纪90年代“失去的十年”。高利率环境下股市也涨的案例：A股市场2006-2007年的牛市。1991年到2000年这十年时间里日本的十年期国债收益率从6.5%下降至1.8%，但在这十年里日本股市却是震荡下行，从25000点跌到了15000点；2006-2007年中国的十年期国债收益率从2.9%上升至4.5%，而A股上证综指却在这两年里从1200点涨到了6000点。

　　我们注意到，在属于“投资时钟”的年代（2009年以前）全球利率和股市往往是一种同向关系，因为实体经济和风险偏好是正相关关系。上面提到的两次反例都发生在2009年以前，那是一个属于“投资时钟”的年代，即实体经济的波动趋势对风险偏好起着决定性作用。当实体经济较强时实业投资对资金的需求也很旺盛，这就会带来利率上行。而经济强势背景下投资者的风险偏好也容易随之上升，进而更倾向于配置高风险资产，比如股市和楼市。

　　但在2009年全球性QE以后，实体经济和风险偏好出现了脱节，也就造成了利率和股市呈现反向关系。实业投资是最重要的资金需求方，而近几年全球实体经济的低迷造成实业投资对资金需求偏弱，再加上全球性释放流动性，因此利率水平持续下行。但是另一方面，以股市为代表的风险资产却持续上涨，这说明风险偏好已经和实体经济脱钩了，此时风险偏好受到流动性的影响更大一些。

　　实体经济为什么会和风险偏好脱节？全球经济结构正在由“重”变“轻”，这使得传统意义上的实体经济观测指标作用下降，同时也在极大改变全球的分工体系和不同市场的风险偏好。目前全球的“实体经济弱”主要是指传统的重化工业景气较差，这类行业的特征是重资产、产业链长、消耗不可再生资源、对GDP贡献大。但是另一方面，一些轻资产、产业链扁平化、消耗可再生资源、对GDP贡献小的新兴行业正在蓬勃发展（比如互联网、新能源、生物技术等），这势必会重塑全球分工格局。对于技术创新型或资源匮乏型国家来说这并不是坏事（如美国、日本等），但对资源出口型国家（如巴西、俄罗斯、中东等）来说，他们的持续增长路径却受到了极大挑战。近两年不同国家股市的表现也是“冰火两重天”，体现出了全球分工格局转变对不同市场风险偏好的差异化影响。

　　对A股来说，市场风险偏好能否继续提升取决于利率能否继续下行，以及能否出现经济进一步转型和改革进一步深化的信号，四季度来看依然应该乐观。目前国内传统行业下行趋势并没有结束，重资产行业的投资冲动小、资金需求少，这有利于利率的进一步下行。不过随着国内“保增长”政策的不断加码，实体经济可能在明年上半年实现企稳，届时利率下行的空间就会面临限制。另一方面，我们认为A股市场的风险偏好能否持续提升，将更有赖于中国能否通过经济转型和改革深化重新在新的全球分工体系中寻找到合适的定位。而这应该是一个很长期的过程，因此现在谁也不知道最终的答案。不过至少在今年四季度，我们还是能看到经济转型和改革深化的信号在不断加强，因此在今年四季度我们认为A股市场的风险偏好有望进一步提升，对股市可以继续保持乐观。

　　配置结构上继续偏向新兴产业，无须过度担心创业板的“四季度魔咒”。代表经济转型方向的新兴行业大部分集中于创业板，不过很多投资者从历史比较中发现，创业板指数自从成立以来只在2010年的四季度取得了相对主板的相对收益，在2011-2014年的四季度中创业板均跑输主板。我们逐一比较每年四季度创业板相较主板表现差异的原因之后发现，很多时候是和业绩情况相关联的，比如2010年四季度，创业板由于很多新公司上市并释放业绩，因此受到投资者追捧；但在2011-2014年四季度，创业板的三季报业绩均大幅低于预期，这对创业板在四季度表现造成了负面影响。反观今年三季报预告，主板和中小板均出现了持续下滑趋势，但创业板受外延式收购影响三季报反而出现了进一步加速，相比主板和中小板优势明显。因此，我们认为今年四季度无须过度担心创业板的“四季度魔咒”，配置上建议仍然偏向新兴行业（移动支付、互联网传媒、环保、软件、医疗服务）。

　　东兴证券

　　“无考验”的“窗口期”近尾声

　　“无考验”的“窗口期”。“十一”长假前后A股市场展开强劲反弹，上证指数较9月中旬的低点已经大幅反弹9%左右，逼近了3400点；创业板指自9月中旬以来反弹了30%，逐渐接近2500点。回头看，投资者收益最为显著的阶段就是“十一”长假前后的两三周，这几乎是一个无考验的做多“窗口期”，因为清配资的刚性抛压衰减、“股灾+贬值”之后的系统性风险预期平抑、美元加息预期减弱、套牢筹码密集区域未至。

　　当前行情仍是场内存量主导。从目前场内的资金格局来看，（一）散户，周度参与交易账户数仍处于股灾之前的三分之一，交易结算资金余额为股灾之前的二分之一，持股账户数比股灾之前增长20%。（二）公募，股票型与混合型基金净份额总和基本与6月高点相当，新发基金份额显著下降。股票型基金仓位大约处于85%-88%之间波动，混合型基金仓位大约处于66%-71%之间波动。如果公募基金的净份额没有显著增长，估计仓位提升对市场产生的增量资金大约为1500-2000亿左右。（三）险资，8月底的权益资产配比大约为13%左右（股权、股票、基金），权益类资产余额1.3万亿。如果9-10月加仓1个百分点，最多能带给A股市场的增量资金为1000亿左右。（四）杠杆，由于配资清理刚刚结束，A股的杠杆主要集中于融资买盘中。随着市场回暖，目前融资余额较前期增长1000亿左右。（五）私募，9月初就存在私募基金加仓迹象。（六）救市资金，根据媒体的报道统计估算，救市资金大约为1.6-2万亿（证金公司+券商+证金向五大基金投放的资金），大约占A股自由流通市值的10%，可能已经成为目前最强的“定价”力量。

　　由积极转向中性观察。由于“十一”长假后的两周内A股市场较快上涨，以创业板为代表的成长股已处于前期套牢筹码的密集区域，主板正在接近套牢筹码密集区域。如果市场单靠存量资金加仓驱动，能否实现“有效突破”还需要观察。另一方面，由“资产荒”推动“资金牛”的预期随着市场的反弹兴起目前难以证实也难以证伪，我们对此保持相对谨慎的看法：（一）2014-2015年的资金牛市中，宏观流动性对A股的传导建立于杠杆通道之上，目前还未看到替代杠杆通道的新模式。（二）与2013年下半年的结构性牛市相比，前行的路上存在大量套牢筹码。（三）A股交易环节基本恢复常态，但功能并未恢复常态，供给环境的变化值得关注。

　　国泰君安

　　增长定胜负

　　存量博弈，围绕风险偏好提升进行投资。上证综指在上周突破了3200点的震荡箱体上限，一定程度上反映了经济数据偏弱下对放松政策的预期，市场风险偏好出现了逐步提升。反映在投资者行为上，出现了明显的对成长、改革方向的追逐。在近期路演中一种普遍的反馈是：自上而下看要积极，而自下而上看估值仍然很难找到安全边际。我们认为，对A股市场而言无风险利率并没有出现快速下降，市场仍是明显的存量博弈格局。目前可以确定的是前期股市快速回调期早已经结束，而市场正在形成新的震荡区间。当前应该抛弃趋势性思维，围绕风险偏好提升进行以主题为主要驱动力的投资。

　　经济增速决定四季度行情趋势。A股市场在年内是否能够从存量博弈转变为趋势性机会，经济增长预期是决定性变量。过去两年我国经济增速逐步放缓，但整体增速变化比较稳定，2015年三季度经济数据进一步回落，GDP增速降到了7%以下。如果四季度经济增速能够在稳增长的政策下企稳，将有助于推动增量资金流入A股市场。而只有打通了这个环节，当下市场所希望看到的“利率下行=股市上涨”的逻辑才能成立，否则债券市场的利率下行只能是镜花水月。

　　风险偏好主导主题投资。投资者希望买入催化剂确定且持续，或者布局将要但目前还未引发市场关注的主题，我们建议围绕两条主线：1）十八届五中全会召开在即，“十三五”规划仍然是焦点，首次纳入五年规划的信息经济有望成为最大的亮点。沿着信息基础设施建设、大数据云计算信息安全以及各行业信息化这三条路径选股，推荐永鼎股份、启明星辰、积成电子；国企改革近期加快推动，沿央企改革第一批试点集团下属二三级子公司以及简政放权走在前列的地方国企改革两条路径选股，推荐国投新集、岭南控股。2）“走出去”战略将在四季度加速，《关于构建开放型经济新体制的若干意见》的发布、TPP贸易协定倒逼以及习主席外事访问密集都是清晰的信号，而市场并未有过充分讨论。我们预计第三批自贸区获批在即，受益标的外高桥、北部港湾；习主席出访带动“一带一路”事件驱动，核电、高铁成为高端装备制造输出的重要名片，受益标的南风股份、鼎汉技术。

　　行业层面我们推荐：一、高端制造相关，主要包括信息技术（偏软：大数据，信息安全，偏硬：信息基础设施）、新能源（光热）与新能源汽车及生物产业。二、现代消费服务相关，主要传媒、社会服务及二胎产业链（医疗、医药、食品饮料、玩具文具等）；三、受益于财政发力相关链条：城市建设（轨道交通、停车场）、环保（水务）。此外，建议关注受益于天然气价格改革受益的天然气输配板块。

　　海通证券

　　吃着碗里 瞅着锅里

　　钱多是王道，利率下行推升风险资产，继续积极享受上涨。（1）影响股价DDM三大变量中利率领先风险偏好领先盈利（预期），流动性是本轮行情最大的影响变量，改革转型提高风险偏好。上周财政部招标的280亿元人民币10年期固息国债中标利率2.99%，为2008年12月以来首次低于3%，开始步入“2”时代；9月CPI超预期降至1.6%，PPI通缩难有改观，货币宽松仍有空间。相比44万亿债市、54万亿储蓄、26万亿银行理财，股市19万亿的自由流通市值还很小，未来资产再配置的巨大力量将会不断修正预期。（2）6-8月的股灾影响下投资者不断撤离股市，但10月份前两周投资者账户资产规模环比开始由负转正，而大户和超级大户资金入市更加明显。超级大户（资产规模1亿以上）、大户（资产规模500万-1亿）、中户（资产规模50万-500万）、小散户（资产规模50万以下）的资产规模环比增幅分别为10.5%、12.7%、12.4%、5.2%。

　　政策助力风险偏好提升。十八届五中全会将于10月26日至29日在北京召开，“十三五”规划编制将成为主要议题，加快我国产业转型升级迫在眉睫。此外，顶层表态以及改革文件的逐步出台有望加速推动央企改革试点及地方国企改革。

　　应对策略：吃着碗里，瞅着锅里。吃着碗里：继续看好十三五的制造升级（先进制造、新能源汽车）、信息经济（大数据）、现代服务（医疗、娱乐）和大上海；瞅着锅里：谨防年底风格异变，重视券商。

　　兴业证券

　　时间和空间都尚未结束

　　大概率未来一个月仍是中级反弹的窗口期，甚至更长。行情的延续时间是此次行情的重点，中性假设下未来数周仍是中级反弹的窗口期，乐观情况或能延续至12月美联储议息会议前。第一，目前人民币汇率阶段性稳住是此次中级行情在时间延续方面的重要保障，美联储12月份议息会议之前汇率出现“黑天鹅”概率低。第二，国内稳增长的财政政策与货币政策都在加码，高频经济数据已现边际改善迹象。

　　指数在三季度成交密集区或有波折，关注是否有超预期因素，“爱在深秋”持续时间比指数空间更重要。“爱在深秋”行情不是先“跌透”跌到极便宜的“大底”再反弹，而是在相对尴尬的估值水平上“抢跑”，是在股灾后市场信心极度受挫背景下开始犹犹豫豫的震荡反弹。因此，在行情空间的判断上不能按照今年上半年“杠杆牛市”的氛围来预期，而应按照存量资金为主、增量资金为辅的博弈环境来分析。指数将震荡上行，三季度的成交密集区有较大阻力。“爱在深秋”大概率是大分化行情，抱团取暖的“好资产”的涨幅将远超指数表现。

　　行情的节奏不是连续逼空式，而是震荡上行。整个经济的风险偏好偏低，三季报影响，以及定向增发、金融反腐等等都有扰动，因此，市场将在一波三折中震荡上行。风格方面，配置绩优蓝筹，但决胜于精选“优质成长股”；操作方面，机会仍在新兴产业、转型经济领域，交易型机会则是根据“预期差”轮炒涨幅落后的行业和主题。

　　国金证券

　　平台之上 震荡可为

　　对于目前大盘有两个问题最值得关心，一是当前的上涨属于什么性质，目标位为多少？二是如何看待本轮上涨结束后的走势？

　　当下还未测试过上一个平台下轨3537点，以及该平台之上的套牢盘压力，认为当前的上涨属于反转还为时尚早，只有指数有效进入3537点之上的平台后，才需要认真考虑反转的问题。因此，从数浪视角来看，仍可将目前的反弹看成是C4浪反弹，目标位为3537点左右。而一旦反弹在3500点附近结束，随后若考虑C5和C1浪等长，只需将C4浪的高点减去650点即可得到C5浪的目标位。从这个角度来看，前期的2850点或已经是中长期重要的底部区域。

　　从缠论视角看，当前的反弹已突破3373点，意味着自5178点以来的日线中枢已经形成。随后的走势应该是一个中枢震荡过程，这也就意味着当下无需对未来的走势过于悲观。

　　从TD视角看，大盘上周五为日线TD7，本周二或将迎来日线TD9，意味着周二前后存在着日线级别变盘或宽幅震荡的可能性，不宜在当下位置大幅加仓。考虑到节后走势确实是有效突破了9月份的震荡平台，一旦本周有所回落，对于仓位仍然较低的投资者可以考虑在震荡回落过程中适当参与平台之上的震荡机会。

　　创业板自底部以来的反弹幅度已高达35%，这无疑至少是标准的X浪格局。也就意味着随后创业板最差的也就是一个ABC震荡格局，可参与性较强。

　　东北证券

　　需要逆向冷思考

　　驱动市场反弹的一些故事虽然仍在，但上行压力将有所增加。反弹之后投资者需要逆向冷思考，前期没有左侧布局而在上周末才追入的所谓右侧投资者尤须警惕，可能面临所谓的“天予不取，必受其咎”的股谚考验。

　　首先，驱动国庆长假后股市大幅反弹的归因，来自于前期超跌，如月线连续4连阴，来自于美联储加息预期缓和，以及国内稳增长加码所引致的流动性改善、经济下行有所对冲的预期，来自于10月份五中全会涉及“十三五”规划的特殊时间窗口期。伴随着五中全会的临近，从时间窗口而言可能也就一周左右的时间；而美联储年内是否加息尚有争议，虽然市场隐含的加息概率不足40%，但就目前全球股市的情势看，逆向思考，耶伦在2015年有所作为的概率还是很大的。

　　其次，近期成交量有所放大，股价有突破均线确认上行的技术面特征，但是就更广的量化统计分析来看，目前的修复行情至少一大半已经到位。无论是3浪结束还是5浪展开，3浪后均有技术面的调整要求。

　　其三，一般认为，全部A股20倍市盈率、上证3000-3400点是较为合理的区域，继续大幅上行则需情绪的亢奋、资金的配合。需要逆向思考的是，伴随着杠杆资金的再度上行，管理层是否会继续乐见新一轮杠杆牛的出现。至于更广泛的人民币汇率，最近3个交易日有所异动，其实年贬值3%-5%也属正常；而刚性兑付的打破，对于信用利差、对于风险资产的影响应该是深远的。