东方证券：供给侧改革提升风险偏好 市场有望震荡上行

　　⊙东方证券研究所

　　在近期召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记指出，要在适度扩大总需求的同时着力加强“供给侧结构性改革”，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。推动我国社会生产力水平实现整体跃升。这是高层首次提出“供给侧改革”，在“十三五”开局之际提出“供给侧结构性改革”，可以说是策动中国经济发展的新的战术安排，简单五个字显示出高层对经济的判断和治理思路将进行的调整。

　　一、三驾马车“马失前蹄”

　　长期以来出口、投资、消费一直被作为我国经济发展的“三驾马车”，更确切地说，我国经济增长的主要动力来源于投资和净出口，“三驾马车”中的消费需求始终是短板。近些年由于全球经济关系出现了调整，国内经济状况也发生了相应变化，诸如转轨、人口、投资、资源、外资等红利正在逐步消退，许多依赖传统红利的经济发展模式正在变得前途暗淡。传统需求管理模式下，经济政策主要围绕刺激投资和净出口展开，而“投资出口占比太大，消费占比太小”一直是我国经济结构的诟病之一。之后为了发挥消费需求在转方式、调结构中的作用，积极应对国际需求持续疲软的状况，国家先后出台了多项举措，但消费需求依然不振。典型的凯恩斯主义需求管理或能发挥扩张需求总量的作用，但显然无助于结构转型与结构优化，并不能从根本上解除结构性失衡、矫正经济发展方式的扭曲。而同时由于需求管理政策长期过度使用，其效率已然递减。更值得警惕的是，需求刺激政策的潜在风险也正在逐步增加。

　　“供需错位”已然成为中国经济持续增长的最大路障，住房、教育、医疗甚至打车等问题无不透视着有效需求的不足。一方面，传统的中低端消费品供给严重过剩，如衣服、鞋帽、玩具等传统消费价格持续下滑；而另一方面，高品质消费品供给不足，如中国居民在海外疯狂扫货，马桶盖也要奔赴日本购买。目前中国经济客观需要供给升级，同时结构性分化过程正趋于明显。相应于这番情景，过去侧重总需求管理的宏观调控手段的可用空间已经显著收窄。一般周期性的宏观经济政策主要是在潜在增长率到一定的时候，通过刺激需求端实现经济平稳增长，摊平经济周期。但是从长期看，经济增长取决于长期潜在增长率，也就是资本、劳动力和技术进步。所以要实现长期可持续增长仅靠需求侧的政策是不足的，必须通过改革、经济结构调整和科技进步来提高潜在增长率，也就是改善供给侧。

　　二、生产函数效率的提升

　　供给的核心是一个生产函数，生产函数决定生产的可能性边界。以前中国的高速增长主要靠要素投入，特别是廉价要素投入，包括劳动力、土地、资本、自然资源等。目前中国正在准备从密集要素投入过渡为要素效率的提升，然后再到创新驱动的新发展模式。然而人工、能源、信贷和房地产成本上涨、过度投资、产能过剩、国企效率不高等因素均对生产率提升构成挑战。那么，如何实现产业和产能升级呢？我们认为大概会沿着六个方向，也就是所谓的“六新”供给进展。

　　1、新技术和新产品

　　这两个“新”更多代表的是原创，突破性科技或者说技术革命的出现，某种意义上说是小概率事件，有很高的不确定性。因此需要加强基础研究，强化原始创新、集成创新和引进消化吸收再创新。人类几千年的文明史正是靠几次大的技术革命，推动着人类社会向一个又一个新台阶迈进，而随着劳动生产率的提高，一方面解放了大量劳动力，另一方面也加速了资本的进一步扩张与深化，从而促进经济总量迅速增长。

　　从生产能力和产业组织方式来看，目前很多传统产业的供给能力大大超出了需求，部分产业已经达到甚至超出资源承载能力。而这种产能过剩进而带来增长减速和结构调整同步发生，形成负向循环，进一步加剧了产能过剩。因此，产业结构必须优化升级，企业兼并重组、生产相对集中不可避免，新兴产业、服务业、小微企业作用更加凸显，生产小型化、智能化、专业化将成为产业组织的新特征。

　　2、新模式，新组织，新业态

　　这主要围绕着现在最热门的“互联网+”领域展开，就是用互联网去改造传统的制造业，通过发展物联网技术和应用发展分享经济，促进互联网和经济社会融合发展。

　　我国将在宽带基础设施、IPv6、物联网、CPS、移动技术、OS等领域超前布局下一代互联网，增加国际规则制定上的话语权。“十三五”规划中的“互联网+”就是技术经济的一个比较综合的体现，它是互联网技术和各行各业的业务结合，会对整个国民经济产生深远的影响。

　　互联网影响传统行业有三个特点：1、打破信息的不对称性格局，竭尽所能透明一切信息。2、对产生的大数据进行整合利用，使得资源利用最大化。3、互联网的群蜂意志拥有自我调节机制。互联网的出现为人们的生活带来了很多的便利，而随着信息技术的不断变革，互联网也催生了很多新兴行业，这些行业不仅为投资者和创业者带来了很多新的机遇，同时也为传统行业带来了不小的冲击与挑战。

　　3、新制度

　　这就是全面深化改革，“十三五”期间将按照完善和发展中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化的总目标，健全使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用的制度体系，以经济体制改革为重点，加快完善各方面体制机制，破除一切不利于科学发展的体制机制障碍，为发展提供持续动力。其中新一轮经济改革的主体框架是：行政体制改革；财税、金融和要素价格改革；土地和户籍改革；国企改革。

　　三、改革提振信心，市场仍将震荡上行

　　目前来看，影响市场风险偏好的因素主要有：1、金融监管的顶层设计或将进入改革及完善的实质性阶段；2、12月美联储加息预期；3、1月份5%以上股东获得解禁。但同时市场目前的大背景也没有改变：1、宽松大环境，无风险利率下行；2、宽松政策刺激，基本面改善预期；3、改革推动。因此，市场仍将按照惯性继续反弹。

　　长期来看，我们可以看到利率下行周期并未改变，改革的决心依然不变，市场必将与经济基本面进行匹配与平衡。而随着四季度经济的弱企稳以及“十三五”期间经济的逐步发力，通过时间消化估值水平的A股市场在未来2-3年内创出历史新高将是大概率事件。

　　综上而言，改革预期将提高投资者风险偏好，市场有望进一步震荡上行。在政策宽松的大背景下系统性风险被兜底，存量资金博弈中，市场调整震荡会出现更多的投资机会。