13大券商策略周报：压力释放 有利吸引场外资金

　　上周前四个交易日市场延续震荡上行态势，周五大幅下跌逾5%，创一段时间以来最大单日跌幅。最终上证指数收报3436.30点，一周跌幅5.35%；深成指收报11961.70点，一周跌幅5.83%；创业板指收报2649.55点，一周跌幅5.38%。两市总成交金额52007亿元，较前一周放大1373亿元。

　　行业板块表现方面，上周呈现普跌特征，其中国防军工、建筑装饰、非银金融及公用事业等跌幅较大，轻工制造、农林牧渔、家用电器及银行等行业跌幅较小。

　　湘财证券：

　　本周市场将在新股申购、人民币加入SDR和美国或将加息等多个因素影响下跌宕起伏，预计上证指数波动区间为3350-3520点。

　　东北证券：

　　短线看上证指数或进入第5浪后的abc调整浪结构，且正处于a浪调整浪的末期、孕育b浪反抽浪过程中。在此过程中建议低仓位运行，适度把握反抽机会。

　　银河证券：

　　短期连续的新股发行以及监管措施、美国或将加息、人民币加入SDR后对汇率的影响等，市场将继续承压，继续去伪存真，建议关注成长逻辑通顺、业绩较好的公司。

　　西部证券：

　　虽然快速下跌后市场出现技术性反弹的可能性比较大，但新股启动申购也会增加短线市场的不确定性。综合来看，当前市场将面临较大的考验，存在继续下探寻底可能。

　　国金证券：

　　周末监管层正面回应甚至澄清了一些所谓的负面信息，有望缓解恐慌情绪。政策调整并不改变市场本身运行的规律，对于后市我们并不悲观，建议在调整中积极布局优质成长股。

　　中金公司：

　　经济数据所反映的情况依然不容乐观，虽然管理层可能也会积极采取措施应对，但考虑市场已经累积了较多获利压力，对后市还需谨慎。

　　广发证券

　　当“慢牛”成为一致预期时要谨防“反身性”

　　之前几周在与投资者交流的过程中发现大家的观点分歧比较大，而上周感觉大家的预期又在逐渐趋于一致，那就是越来越多的人开始相信股市趋势在形成一种类似于“利率走廊”的“慢牛走廊”：上有顶，下有底，中枢缓慢上移。那么，经过上周五的大跌之后市场是不是又在接近“慢牛走廊”的“下轨”呢？

　　对存量资金而言，“慢牛走廊”的一致预期会带来“反身性”，多次博弈后会导致股市资金供需失衡。之所以会形成“慢牛走廊”的预期，是因为大家相信政策是无所不能的。当股市涨得太快的时候，监管层可以通过加快IPO发行等办法给予降温；当股市跌得多的时候，又可以通过“维稳力量”加仓、释放政策红利等措施来支撑市场。如果大家都相信“慢牛走廊”的存在，那么对场内存量资金来说，“快进快出”就是最好的博弈策略——涨多了就卖，跌多了就买，只要做到比“维稳力量”早一步就行。但是随着博弈次数的增加必然会造成卖点和买点越来越提前，考虑冲击成本后的“波段套利空间”将越来越小，而存量资金却会在交易中不断损耗（如印花税、交易费用等）。因此，对存量资金而言，“慢牛走廊”的一致预期最终会带来市场资金供需结构的失衡。

　　对增量资金而言，“慢牛走廊”的一致预期会压低风险偏好型资金的最高收益率预期，使股票在大类资产配置中的吸引力下降。对大类资产配置而言，股票属于风险资产，其特征在于，投资股票的最大风险是损失全部本金，但最大收益却有成倍于本金的可能，因此股市的增量资金来源也主要是风险偏好型资金。但是一旦形成“慢牛走廊”的一致预期，股票投资的预期风险和预期收益都面临收缩，使股票对于风险偏好型资金的吸引力下降，股市能否持续吸引增量资金就成了一个问题。

　　影响股市的变量中估值是“快变量”，盈利是“慢变量”，所以形成“慢牛”的合理环境应该是在一个稳定的估值中枢下，依靠盈利增长缓慢推动市场上涨。大家在投资中都会有种感觉：一家公司的基本面变化是如此的缓慢，而股价波动却又如此的剧烈。究其原因在于，投资者的预期变化造成了估值的剧烈波动，可见估值属于“快变量”，盈利属于“慢变量”。这也意味着，一个市场如果要形成“慢牛”，那么其估值中枢应该是比较稳定的，股市涨跌主要是通过盈利波动来影响，近几年美国纳斯达克指数就是一个很好的例子。美国“科网泡沫”时期，纳斯达克指数在15个月里从2000点涨到了5000点（1998年12月2000点左右，到了2000年3月即突破5000点），当时涨得快主要依靠的是估值提升（纳斯达克PE从37倍提升至190倍）；今年纳斯达克指数再次突破5000点，但是这次从2000点涨到5000点却花了整整五年。我们再看一下纳斯达克最近五年中的PE中枢水平——基本稳定在30倍左右，这说明其最近几年的“慢牛”行情是靠盈利增长一步一步、实实在在推升起来的。

　　但A股市场目前的环境是，盈利稳定增长的行业估值太高了，估值相对较低的行业又难以实现盈利稳定增长，要实现“慢牛”需要等待新兴行业的估值向下修复和传统行业的盈利向上修复。从海外股市经验看，只有通过稳定的估值中枢和持续的盈利增长才能实现“慢牛”，但A股现在的矛盾点在于能够实现盈利稳定增长的是创业板，但是创业板目前的PE（TTM）水平高达90倍，早已透支了未来稳定增长的预期；而主板PE（TTM）虽然只有18倍左右，但是主板盈利已接近零增长，剔除金融后更是负增长。可见创业板要实现“慢牛”，其前提条件应该是估值中枢回归正常；主板要实现“慢牛”，其前提条件应该是盈利开始稳定增长。前者需要“空间”（即新兴行业需要通过股价下跌来实现估值正常化），后者需要“时间”（即传统行业需要通过长时间的供给端去产能才能实现盈利稳定增长）。

　　投资建议：在A股估值和盈利回归正常化之前“泡沫思维”和“慢牛思维”都不可取，应继续以谨慎的低仓位等待转机。创业板估值回归正常化需要空间，主板盈利回归正常化需要时间，在空间和时间条件都不具备的环境下，就应该继续对市场维持一种谨慎态度。行业配置方面建议以较低的仓位配置一些防御型行业（如银行、医药），以及“调结构和保增长的交集行业”（如环保、新能源汽车等）。

　　申万宏源

　　适当回调有利于吸引增量资金入市

　　短期风险事件影响市场，但利空即将出尽。受风险事件密集催化影响，近日市场大幅下行，但我们认为无需悲观，市场进一步下行的时间和空间都较为有限。利空因素集中兑现，市场即将真正进入风险真空期：

　　(1)管理层监管收益互换和场外期权：两种杠杆产品的规模均在千亿左右，增量受限，存量无法续作。同时《关于规范证券经营机构涉嫌配资的私募资管产品的相关工作的通知》也堵住了刚刚有苗头的配资渠道，困扰短期资金供给。但这也意味着管理层已经对所有能够有效管控的加杠杆通道进行了限制，未来市场不会再受到行政手段去杠杆的冲击。

　　(2)美联储加息：12月议息会议最糟糕的情况无非是加息，且保持进一步加息威胁。但我们认为全球市场对此已有充分预期，12月加息可视为利空出尽。

　　(3)人民币纳入SDR之后管理层维稳汇率力度将减弱的预期：我们认为这种预期大概率将被证伪，维持汇率稳定是人民币纳入SDR的必备条件，也是“稳增长，促改革”的重要背景。在持续贬值预期最容易形成的时候兑现贬值不符合我国的根本利益，即使确有进一步下放汇率中枢的需求，时点选择上也很可能出其不意。

　　(4)中信、国信和海通证券被查：是上周五压制上证50指数表现，触发市场快速下行的直接原因，但港股中信证券仅下跌4.93%。即使事件继续发酵，对于A股市场的边际影响也将有限。

　　(5)IPO重启：在未出现超大量募集资金情况下，IPO重启对于市场总体流动性的影响实际上是中性偏积极的。

　　另外，国际局势向不可控的方向发展仍只是小概率的大风险，当前尚不构成A股市场的核心矛盾，也并非引发市场下跌的直接原因。因此，引发市场快速下行的主要原因仍是公募基金高仓位，以及主题行业轮动短期演绎已较为充分。快速下跌之后A股市场“钱多+资产荒+没风险”的逻辑反倒有所增强，不悲观仍是底线。

　　春季躁动仍是最确定的机会，适当回调有利于吸引增量资金，向下调整到舒适位置可能只是奢望。投资者结构和行为的分析同样支持进一步下跌的时间和空间均有限的结论：

　　(1)春季躁动仍是各类机构投资者必须把握的机会，短期“钱多+资产荒”的逻辑保持不变，“没风险”的逻辑有所增强。且明年全国两会之前都是改革预期逐步恢复且难以证伪的时间窗口，各类投资者依然有动力提前布局调仓。

　　(2)公募基金考核压力略有缓和，但排名压力仍在，高位减仓的投资者将面临较大的踏空风险，寻找阻力最小的方向博取高收益才是上策。

　　(3)保险和银行资管等配置机构逢低加配权益品种的预期仍较为明确。

　　(4)IPO重启、人民币纳入SDR、A股纳入MSCI进入关键时刻，管理层维稳的意愿和压力维持高位。

　　(5)一致看法往往无法达成，如果3200点被认为是底部加仓的“舒适”点位，那么市场提前企稳才是大概率事件，市场快速回调之后切莫低估市场的韧性。

　　海通证券

　　阶段性休整蓄势

　　短期进入休整期。（1）本轮个股最大涨幅中位数76%，市场需要休整蓄势。8月底至今多数个股涨幅已经不小，所有个股最大涨幅中位数是76%。上周五市场突然暴跌并非单一重大利空，而是最近一段时间多个小利空不断累积下的集中爆发，这与年底排名压力下机构投资者偏好右侧交易有关。（2）坏消息频出，开启风险偏好回落的休整。监管和流动性方面负面信息影响风险偏好，致使市场进入休整期。

　　中期向上趋势不变。（1）股权时代未变，钱多为王。2015年下半年开始的“资产荒”在2016年有望延续，核心在于低利率环境未变。利率下行使得各种固收类产品的收益率都出现趋势性下降，股市新引力显现。低利率时代大类资产配置转向股市趋势未变，估算未来入市的增量资金在3万亿左右。（2）创新改变未来，拥抱梦想。新一轮的技术和产业革命中美国仍是最重要的创新发源地，但中国已具备弯道超车可能：一是互联网为本轮创新主背景，中国具备人口基数大、政策支持、人力资本红利的天然基因；二是技术应用方面，中国市场效率更优；三是“十三五”规划建议明确“创新是引领发展的第一动力”，中国有望借力政策实现飞跃。

　　战术性波段操作。此次调整不是“6·15”去杠杆的暴跌，也不是“8·11”汇率贬值后的暴跌，更类似于2015年1月的阶段性休整蓄势。战略上应保持乐观，战术上可利用急跌后的反抽参与波动性操作。

　　兴业证券

　　冬藏以备春生

　　逆水行舟不进则退。反弹行情在三季度成交成交密集区附近遭遇一系列监管措施，风险偏好受挫，短期多空力量对比被打破。取消证券公司自营每天净买入、叫停场外衍生品融资、清理配资私募资管产品，三家大券商被立案调查，新股发行对资金面扰动等，均对市场风险偏好产生负面冲击。此外，《进一步规范发行审核权力运行的若干意见》以及注册制的推进引发市场对于股票扩容加速的担忧。

　　冬藏以备春生，短期行情的两种情形假设以及应对策略。情形一：本周初因为加入SDR等利好，场外资金抄底出现反抽，但持续性存疑。因为深秋行情以来获利盘压力大、投资者仓位重，则此次调整将是抵抗式下跌，周线级别。情形二：无反抽、继续快速杀跌、一步到位。如果是第二种情形，指数调整空间至少将探至9-10月份的成交密集区域（上证3250点-3300点）附近，但是调整时间较短。总的来看，实际上无论哪种情形都没有必要过度悲观，更建议投资者本着价格比时间重要的原则，对于一些已深入研究且风险收益匹配度较好的标的，利用短期调整怀着怜悯的心买入，为跨年度行情布局，以待明年春季收获。

　　经历12月上旬的调整，跨年度行情可期，而明年一季度行情更值得看好。驱动因素包括：（1）经济刺激政策继续，财政加力，叠加降息降准；（2）改革预期，提升风险偏好；（3）年初投资者风险偏好高，绝对收益投资者的仓位不高；（4）经济数据、业绩真空期，重要股东重获“减持”自由而有意愿做大市值；（5）新股引发的“炒新”热情等。

　　国海证券

　　短期有反弹 中期需等待

　　短期下跌后有反弹。近日市场出现暴跌，主要的诱因有三个，但周末都被澄清或明确，短期市场将有反弹：（1）周末中信和海通先后公告被查的原因是两融业务未按规定与客户签订业务合同，情况公布有利于市场担心的落地。（2）证券业协会就叫停融资类收益互换接受媒体采访，强调并无集中清理的要求。且新闻稿中补充了收益互换的存量规模是785亿，低于市场预期的1200亿，避免了投资者的过度担心。（3）针对证监会日前取消证券公司自营每天净买入的通知，由于券商之前还自主承诺4500点以下不减持，周末的信息显示，虽然监管要求撤销了，但自主承诺依然有效。

　　中期仍然需要等待。上周的监管政策之所以会对市场带来较大的冲击，主要是因为这可能显示了管理层想要控制上涨节奏，避免过快上涨带来泡沫风险。同时市场在经历之前的较大上涨后获利盘较多，也需要消化浮筹。虽然长期来看，宏观环境依然较为乐观，但想要冲破上方的重重压力需要新增资金和新的中期逻辑。我们认为，新的中期逻辑可能来自基于供给侧改革的稳增长，但时间点可能要到12月中旬以后，在此之前建议投资者维持谨慎。

　　板块配置建议。上周中央扶贫开发工作会议在北京召开，建议关注农业信息化、农业现代化和养殖板块；11月30日-12月11日联合国气候大会将在巴黎召开，同时近期环保部对京津冀地区派出多个督查组督查空气污染应对情况，建议继续关注环保板块。

　　国泰君安

　　匍匐前进

　　前期市场预期单边化修正后有望迅速企稳。监管层出台了推动A股市场规范化和市场化两个方向的相关措施，是进一步落实11月10日习主席主持召开中央财经领导小组第十一次会议提出的“要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”的举措。少部分投资者担心是否会引发资金供求失衡，但相关措施影响到的资金量以及当前场内场外杠杆水平都与股灾期间大不同，A股风险偏好调整后有望迅速企稳，市场有望匍匐前进。

　　人民币纳入SDR货币篮子并不意味着短期汇率波动加大。近期部分投资者观察到人民币汇率缓贬并担心人民币加入SDR后是否意味着利好兑现，我们认为，加入SDR只是人民币国际化战略前进的一个驿站，形成本币汇率有弹性的双向波动预期仍很重要，尤其是当前实体经济仍疲弱时，央行有意愿也有能力稳定人民币汇率稳定的预期。

　　此外，联邦基金利率期货显示美联储12月加息概率达七成，并未较前期有显著上升，美元指数破百但美债收益率与大宗商品走势都显示美国加息的负面因素市场已经有所消化。

　　“春季大切换”的前提条件正在慢慢形成。证券保证金与两融余额的变化显示尚未有增量资金大规模入场，我们对2016年增长前景持正面预期，一是“十三五”规划提出的增长目标，二是实体经济获取资金的便利性和成本9月以来都在迅速改善。市场正在广泛讨论的供给侧改革应是时间换空间的方式，这意味着需求侧的适当刺激托底仍是必须的。我们估计临近的中央经济工作会议会提出具体的稳增长路线图，增量资金有望在稳增长加力和微观层面验证的带动下出现“春季大切换”。

　　行业配置聚焦三大先导性产业，主题投资把握经济结构转型和“十三五”规划两条主线。在存量博弈、负利率的大背景下，行业配置将在具有高风险特征的先导性产业中寻找成长优势：一是高端制造业，信息技术、节能环保、生物产业、高端装备；二是现代服务业，大娱乐（传媒、休闲服务）、大健康（医疗服务、体育、养老）、大文化（教育）；三是移动信息产业（能源汽车互联网及军工信息化）。

　　从主题来看：1）“十三五”规划之美丽中国主题，看好环保（凯迪生态）和新能源（国轩高科）；2）“十三五”规划之信息经济主题，看好大数据云计算信息安全（启明星辰）、各行业信息化（千方科技）以及信息基础设施建设（永鼎股份）；3）90后消费主题，看好电竞（泰亚股份）、动漫（奥飞动漫）和影视娱乐（光线传媒）；4）消费服务升级之体育主题（莱茵体育），以及现代教育主题（新南洋）。

　　方正证券

　　防御为上

　　目前看多市场的背景正在发生变化，建议防御为上。

　　首先，风险偏好将逐渐降低。未来一个季度风险偏好处于下降阶段，主要有三方面原因：美联储加息，无论对大宗商品、全球股市以及A股市场而言都是负面影响居多；尽管长期汇率有望维持稳定，但短期人民币贬值压力不断增加；供给侧改革是中期积极因素，但短期仍有不确定性。

　　第二，供给刚性压力逐渐显现。12月份之后将是供给不断增大的时点，其中本周IPO正式启动；上市公司的再融资压力也在显著增加，目前已经达到历史最高融资规模；最后，被压抑半年的重要股东减持即将迎来开闸，供给将出现刚性压力。

　　第三，2013年以来的业绩改善基础开始不稳。流动性可以起到至关重要的作用，但也是在业绩层面不显著恶化背景下，目前这种改善面临不确定性。首先，无论内需还是外需，需求好转预期存在转折；其次，成本主导的业绩改善也渐入尾声，2013年以来的非金融企业毛利率改善趋势存在不确定。最后，最近几年兴起的并购，包括横向、多元化以及战略合作不仅将迎来验证期，而且已经出现规模上的缩减，三方面因素均指向业绩改善的基础再次不稳。

　　从市场策略角度出发，由于负面因素逐渐增多，后续基调偏谨慎。行业配置契合市场判断，要从防御思路去选择行业，兑现此前收益较高的行业。综合来看，12月份优选银行、房地产、医药生物等三个行业。此外，可关注中央经济工作会议带来的主题机会。