桂浩明：为什么熔断机制会带来恐慌？

　　□桂浩明

　　新年沪深股市的熔断机制“首秀”事件，引起了各方舆论的强烈反弹。现在市场的焦点话题是：如果没有熔断机制，那么这两天行情会不会跌那么多？熔断机制的实施，究竟是稳定了行情，还是放大了震荡，甚至引起了恐慌？

　　诚然，由于时间是不可逆的，因此市场走势也就无从假设，对于上述问题，自然很难得出是与否的结论。不过，参考各种相关情况，人们还是有可能对此做出一个大致的梳理。在这里，首先需要讨论的是设立熔断机制是派什么用的。

　　众所周知，熔断作为一种技术手段，本身只是工具，没有什么利多或利空的性质。熔断机制的作用在于，当市场出现某种异动，同时也因为信息不对称，大多数投资者不明就里时，因为无法做出正确判断，从而容易跟风操作，进一步加剧市场的波动。在这种情况下，熔断机制就能派上用处，它以技术手段强制交易停下来，给投资者一个冷静期，也给市场管理者一个了解情况并做出反应的时间，以此来引导投资者理性操作，也让市场管理者在必要的情况下采取相应的稳定市场的措施，以维护正常的市场秩序。无疑，对那些因为非系统性风险而引发的市场波动，熔断机制是能够发挥到积极作用的。

　　其次，人们也不得不承认，如果面对的是系统性风险，情况就会不同了。因为此时人人都知道股市为什么跌，大家都在按照不同的风险偏好决定什么价位是应该卖的，什么价位可以看看，什么价位则反过来还可以买入。而这个时候如果熔断了，势必导致投资者风险偏好的变化，因为一熔断，市场就没有了流动性，这对于正处于下跌阶段的股票来说是增添了负面因素，就会促使投资者更多地倾向于卖出而弱化买入需求。因此，在这种情况下熔断的出现，很难起到让投资者冷静下来，调整操作节奏的作用，相反还会引发恐慌。也许，本周一和周四股市熔断5%后开盘分别仅7分钟和2分钟就快速下跌2个百分点，触及7%的熔断阀值这一事实，清晰地表明当时的确是出现了恐慌情绪的。当然，严格来讲，不能认为是熔断机制导致恐慌，而是熔断机制对这类行情无法发挥其应有的功能，因而也就无法使投资者冷静下来，相反是对当时充塞于市场的极端情绪起到了推波助澜的作用。而投资者对于熔断机制的不了解，对其内在效能认识不全面，则也是加剧了这一态势。

　　应该说，导致股市大幅震荡的原因有很多，而熔断机制则无法区分是因为系统性风险还是非系统性风险所致，因此这就不可避免地会导致其作用大受影响。这里有个补救的办法，就是有关方面在市场波动触及熔断阀值时，应该尽可能地就市场所关注的重点问题做出回应。譬如周一股市下跌，与大股东持股禁售期行将结束，投资人担心减持会大量出现是有一定关系的；而周四的下跌又与传闻注册制方案将在全国人大授权国务院推进注册制改革的时间之前先行推出有关。那么如果能够及时通报相关信息，明确正在制定规范大股东减持的措施，以及告知注册制方案的推进时间表，情况是否会好些呢？现在，前一项工作在熔断发生后的下一个交易日做了，应该说还算及时。但是如果提前在下跌5%熔断时发布消息呢？或者在当天开市前就发布，情况很可能就会不同。而后一项工作，似乎还没去做。这也提示我们，熔断作为一种技术手段，要用好它，还需要其他措施的配合，这里最关键的，恐怕还是及时、完整的信息披露。否则，仅仅通过制度安排来暂时阻断市场大幅波动，却不设法从根本上去除导致行情波动的因素，那只能使得行情的震荡变得更大，市场的恐慌情绪不断蔓延，这就不但与设立熔断机制的初衷相悖，还直接危及市场的稳定与大局。

　　（作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）