你有多少耐心去捕捉可持续的市场机会

　　2016年的资本市场仍可能是动荡的一年，股市的高波动性、投机性仍将延续，散户为主的局面难以根本改变，在市场巨震后各方心理仍比较脆弱；经济下行期、企业盈利有可能继续恶化，基本面难以支持市场大幅上涨。相对确定的市场是债券，虽然外汇储备降速较快，但在去杠杆、去产能阶段，央行会将利率维持低位水平，资金过剩的局面仍将延续，市场可能保持小幅震荡格局。投资者需根据自身风险偏好，以多元化配置分散风险。

　　元旦过后资本市场的大震荡让投资者猝不及防：沪深股市连日急跌，人民币汇率急剧贬值，似乎重演了去年8月汇改以后股市大挫、人民币大贬的市场格局。只是，此一时非彼一时，每个时点的政策和市场变化都有其特定性在内，经历了年初的“惊涛骇浪”，站在此时研判2016年的市场，似乎可以变得更为理性些。

　　人民币汇率是老生常谈的话题了，并且往往不局限在经济领域，成为政治谈判的筹码。汇率决定了一国的贸易出口竞争力情况，均衡汇率让一国的贸易更可持续，但汇率往往并非完全由市场决定，常常还是政治博弈的结果。汇率高估给一个国家带来的负面影响要大于汇率低估。如1985年的广场协议，日元相对美元升值一倍以上，就是日本政府在美国的压力之下做出的决定，这被认为是日本代价最昂贵的协议。日元升值带来了多个问题，一是产业竞争力下降，价格上升使日本商品出口竞争力下降，不利于日本商品的出口竞争；二是引发严重的金融泡沫，由于日元升值促使日元走向全球，大举购买美国房地产，一片欣欣向荣景象，日本国内也在银行的推波助澜之下催生了严重的股市和房市泡沫，货币堆积起来的泡沫自然难以持续，日元汇率的高估也无法持续，最后泡沫破裂，日本经济掉入“失去的二十年”。殷鉴不远，汇率高估的影响容易造成产业空心化、催生资产泡沫，非常不利于经济可持续发展。

　　我国2007年以来的贸易顺差较大，占比超过GDP的3%，略高于均衡水平，美国对此耿耿于怀，在多次中美经济对话中人民币汇率总是成为核心焦点。之后，人民币开启了缓慢的升值周期，很快便将贸易顺差控制在GDP的3%以内，处于相对均衡的水平。事实上，近几年由于人民币汇率主要盯住美元，而次贷危机后美国最先复苏，导致美元相对强势，人民币有效汇率也趋于升值，实际上出口竞争力在下降，这也导致沿海外贸行业进入冬天，数据上体现为贸易出口增速下降甚至负增长，而近两年银行不良贷款上升最快的也是浙江等以外贸出口为主的地区。

　　在美元一枝独秀的情况下，人民币仍然盯住美元，无异于束缚住了自己的手脚，去年8月11日汇改实际上迈出了脱钩美元的第一步，并且使汇率中间价更加市场化，这也意味着资本账户的逐步放开。12月美元加息前后人民币兑美元的贬值，则有三方面的因素，一是人民币加入SDR后央行维稳人民币汇率的压力下降，适当释放了人民币的贬值压力；二是美元升值使美元强势，人民币汇率自然面临贬值压力；三是2016年初新出的购汇额度，使人民币在年初的贬值压力较大。

　　综合来看，人民币去年8月以来的贬值既有政策因素，也有市场自发因素在内，前者在于汇率市场化更进一步，政策允许人民币贬值；后者在于前几年人民币由于盯住美元积累了一定的升值幅度，此时贬值更是一种向均衡汇率的回归。政策总体上向着更加市场化的方向前进，包括中间价报价机制完善、参考一篮子货币走势以及CFETS人民币汇率指数的推出，对于我国外汇体制的完善迈出一大步。但是，没人知道均衡汇率在哪，市场的恐慌可能导致人民币加快贬值，偏离均衡水平，因此预期的管理至关重要。在我国资本项下未完全开放的形势下，政策干预的作用不言而喻，但对政策如何干预，市场并没有共识，只能“妄加猜测”，而这很容易导致恐慌心理，特别是在羊群效应的作用下。因此，公开、透明的政策以及与市场的充分沟通，将成为汇率改革中的重要变量，有利于汇改的顺利推进，因为市场也是汇改的重要参与者；否则市场将面临更大的不确定性。

　　2016年的沪深股市，同样充满了太多不确定性。熔断机制让市场深刻领会到了“橘生淮南则为橘”的道理，同样的熔断机制在美国1988年推出以后只使用了一次，而在中国推出的4天内已经触发4次，使市场丧失流动性。中国散户为主的市场决定了波动性较大，触发值过低的熔断值可能导致市场恐慌，诱发抛压。因此，对于股市而言最大的不确定性仍然在于政策，IPO重启的细则以及注册制如何推出，都将给股市带来冲击和影响，而这根本的原因在于沪深股市的投机性较强，购买A股的目的在于资本利得，在于题材炒作，而非股票分红和公司的价值成长。一般而言，公司的盈利和成长性相对确定，至少不会整体有大幅波动；而炒概念和接盘就面临很大的不确定性，投机性非常强，一个政策的出台可能就改变市场各方的预期，使得市场整体暴涨暴跌。因此，2016年股市的高波动性可能仍将延续；股市投机性仍将延续，散户为主的局面难以根本改变，在市场巨震后各方心理仍比较脆弱；市场的赚钱难度加大，经济下行期、产能去化阶段企业盈利很有可能继续下滑，基本面难以支持市场大幅上涨。

　　相比之下，2016年相对确定的市场是债券，资金过剩的局面仍将延续，市场可能保持小幅震荡的格局。首先，债券市场的参与者大多数为机构投资者，相对更理性、客观、成熟，可以避免散户化的非理性投资行为。其次，债券市场的特点不同于股票和外汇市场，投资者更多以配置为主、依靠债券票面利息和到期本金偿还，而非依赖于资本利得，票息相当于其投资的“锚”，因此其可以承受市场的波动乃至非理性波动，只要持有到期即可，不会有账面亏损；而股票和外汇市场则没有如此明确的投资“锚”，因此短期的市场波动会加剧投资者的非理性行为，致使波动性较大。再者，债券配置存在刚性压力，因为除了现金，债券是最好的避风港，2016年由于前期非标资产到期以及保险机构的协议存款到期，债券配置压力仍然较大，可以消化供给上升当属大概率；此外，虽然外汇储备下降速度较快，但是在去杠杆、去产能阶段，央行应会保持资金面相对平稳，将利率维持低位水平。

　　2016年的资本市场注定是动荡的一年，投资者需要根据自身的风险偏好，选择适合的市场，以多元化配置分散风险。

　　（作者为特许金融分析师CFA，中国光大银行资产管理部高级研究员）