债市风暴：营改增、债转股、MPA “三期叠加”将迎来深度调整
导读
“营改增影响确实太大，因为缴税之后，会抬升银行的融资成本，然后进一步向利率传导。影响比较大，可能得不偿失。也许央行可以跟财政部一起测算一下，这部分收的税，与收税后产生的融资成本的抬升，做下量化对比，之后再商谈，能否像过去那样免征。”北京某券商固收研究负责人对本报记者说。
市场大概没有料到，债市转向来得这么突然而剧烈。
4月20日，国债收益率曲线上行了2-7个基点，当天发行的国债、政策性金融债，招标收益率均有较大幅度上行。截至日终，政策性银行债曲线整体上行5-10个基点， 国开债曲线则整体上行6-9个基点。
“导致20日债市下跌的原因，主要导火索应该是营改增。”华南某银行债券交易员告诉21世纪经济报道记者，由于市场“后知后觉”地发现营改增将提高债市交易成本，“货币市场和债券市场均出现不同程度的反应，通胀持续、流动性始终偏紧，未来债市肯定还要继续调整。”
事实上，在过去一个月里，10年国债因有大行“护盘”，收益率未见大幅上行，但10年国开债则已大幅上行约30个基点，同时，在央行2016年推行“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment，下称“MPA”）后，债券市场流动性几乎始终处于偏紧的状态。
“最近债券市场波动较大，最重要的原因还是：信用风险频发。债券市场出现信用风险的集中爆发，如果信用风险处理不好，很多理财资金投向甚至会发生逆转。”北京某券商固收业务负责人向21世纪经济报道记者表达了他的担忧，“债转股，本质上是市场对信用风险担忧的体现。”
可以说，营改增、债转股、MPA是近期债市舞台上的主角。若称之为债市版“三期叠加”，未来一段时间内，债市或不可避免踏进“深入调整”的“新常态”。
“营改增”将抑制债券回购
根据5月1日正式落地的《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》，营改增对商业银行而言，税负上升的环节主要集中在资金业务和部分现券业务。
国金证券固收研究负责人潘捷指出，债券质押式回购和线下拆借需要缴税，提高资金借贷成本约15个基点，“这部分很可能被转嫁下家，从而使银行间成本整体上升。”
据一篇广为流传也颇受业内认可的分析文章《营改增对货币市场及债券市场的影响》称，简单估算，6%营业税对金融债产生的税收约为13-20个基点，对债券回购在11-13个基点。
据该文作者测算，按7天回购加权利率2.3%测算，6%的增值税大约提高融资成本13个基点。根据中债登公布的2016年3月回购交割量44.7万亿元，中国货币网公布的3月质押式回购市场加权利率2.1%，当月全市场约产生利息收入782亿元，营改增后，由于利息支出不可抵扣，按3月数据计算，全市场约需缴税44亿元。
由于货币市场主要交易手段为同业拆借和债券回购，目前通过债券回购成交的交易约占全部交易量80%，买入返售债券利息收入收取增值税，因此将严重影响机构通过债券回购成交的热情，且提高机构融资成本。
另有交易员表示，目前回购利率是债券市场乃至整个金融系统的利率基准，堪比存款利率，“为捧拆借也不能吊打回购，简单理解就是年化2.25％的7天回购利率上调至2.40%，这叫加息。”
“营改增影响确实太大，因为缴税之后，会抬升银行的融资成本，然后进一步向利率传导。影响比较大，可能得不偿失。也许央行可以跟财政部一起测算一下，这部分收的税，与收税后产生的融资成本的抬升，做下量化对比，之后再商谈，能否像过去那样免征。”北京某券商固收研究负责人对本报记者说。
“流动性”或是全年核心变量
“最近市场比较担忧‘债转股’后企业开始逃废债。”北京某券商固收业务负责人告诉本报记者，对债转股的担忧，本质上是对信用风险加大的担忧，“前段时间中铁物资债券暂停交易后，很多债券发不出来，也是这个原因。”
4月11日，中国铁路物资股份有限公司（“中铁物资”）公告称，其发行的9期债务融资工具暂停交易，合计规模达168亿元。当周（4月11日-15日），高达51只债务融资工具取消发行，金额合计523.8亿元，取消的债务融资工具环比大幅增加。其中，取消发行的债券中，超八成是央企或地方国企。
“从目前的局势来看，债转股肯定是要推的，但究竟要怎么推，债券中小投资者的利益怎么保护，还没有形成一个比较稳定的预期。在这种情况下，很多国企的债券要么发不了，要么已经发的却在二级市场上几乎没有交易。”前述券商固收业务负责人说。
在债转股引发信用风险的同时，债市还不得不面对全年资金面偏紧的问题。
潘捷称，2016年资金面将呈现基础货币边际收缩，银行间流动性平衡（边际收紧），广义流动性扩张的局面。
事实上，与去年频繁降息降准不同，今年以来，央行推行MPA后，仅于2月29日进行过一次50个基点的降准。
中信证券固收分析师明明表示，近期出现股债双杀的局面，原因不在基本面，而是流动性变化对市场的冲击，“流动性必然是影响今年整个资本市场的核心变量，给予再多关注也不嫌多。”
“未来央行流动性投放仍将以MLF+逆回购的模式展开，流动性中性格局不会改变，投资者对流动性风险不可掉以轻心。”明明称。
潘捷则更为悲观，其分析称，从目前的情况看，基础货币的投放量和投放方式正在不断低于市场预期：从投放量来看，4月面临缴税高峰，往年“缴税将使基础货币流失约4000亿”，但央行截至目前投放的流动性，并不足以弥补缴税带来的基础货币流失；而在投放方式上，MLF的续做低于预期，降准则毫无动静，“只能拿着过一天算一天的逆回购度日，资金面预期逐步恶化已是必然。”
