13大券商策略周报：仍将震荡反复 短期注重防御

　　上周各主要指数均出现较大幅度回落，上证综指下探至60日线附近后暂获支撑，中小板指与创业板指在盘中击穿60日线后小幅反弹，最终上证综指收报2959.24点，一周跌幅3.86%；深成指收报10151.76点，一周跌幅5.42%；创业板指收报2136.92点，一周跌幅7.48%。

　　成交量方面，上周三，市场在大幅调整过程中成交量有所放大，其余四个交易日成交量均维持较低水平。其中，周五两市成交不足4300亿元，接近年内最低水平。

　　行业板块表现方面，上周行业板块全线下跌，互联网、软件、传媒等板块累计跌幅均超过9%；银行、保险板块以及煤炭、石油、钢铁、有色等基础资源类板块跌幅相对较小。

　　东方证券：

　　27-29日可能形成一个暂时的底部，但这仅是过渡时点。着重提示三点：（1）市场不创新低；(2)仍在中期趋势中；(3)点位仅有指导意义。未来还不能排除市场创新低的可能性，但这一概率正在降低。

　　中泰证券：

　　4月下旬，在日本央行继续宽松预期下，日、欧汇率将走弱，美元弱反弹，大宗商品或面临小震荡，A股市场短期或将继续震荡寻底，期待红5月。操作方面，短期TMT、创业板“流动性推升”机会更为确定。

　　兴业证券：

　　未来大概率是存量博弈下消耗、磨人行情，非牛、非熊，没有趋势性行情。坚持“积小胜为大胜”原则，寻找突破口打“游击战”，主要从景气和成长两个角度把握结构性与阶段性机会。

　　中金公司：

　　综合来看，市场短期趋势仍可能较为波折，风险偏好将受到一定压制。短期建议关注：1）基建、房地产相关行业的量、价、开工及产能利用方面的情况；2）流动性及信用风险层面边际变化；3）美联储议息会议等。

　　银河证券：

　　短期看，在“经济弱复苏与温和通胀”组合被证伪前，反弹可能还会有反复，空间也相对有限。风险来自于国内流动性以及美联储态度的边际变化，预计本次会议不会加息，但其表态的变化仍会对市场产生重大影响。

　　平安证券：

　　维持市场结构性震荡行情的判断，市场机会在于结构和个股。短期风险偏好难以大幅上行，基本面预期较为乐观，需谨防经济数据低于预期。

　　申万宏源

　　神似2002-2003年 继续区间震荡

　　目前看，之前特别乐观的投资者已经在反思；我们现在大胆判断，一个月之内悲观的投资者可能也要反思了。

　　从底部特征来看，A股市场目前离中长期低点尚有距离，最终一定会有一次出清过程。但是策略研究的是过程，究竟是类似2008年那样一次跌过头？还是慢熊，抑或是其他形式？“Random Walk”理论告诉我们，人在面临不确定性决策时往往寻找最近的类似事件作为参考，于是最近一次2009-2012年的慢熊过程成为投资者的一致预期。我们认为，2009-2012年慢熊的时代背景十分特殊，整个过程中，资金不断抽离股票市场，涌向两位数收益的非标、理财产品。而从2009年四季度开始，我国GDP增速从两位数一路下滑到现在的6.7%，其间稍微政策刺激就会导致通胀，比如2011年和2013年的“钱荒”。而目前流动性总体宽松，与当时的“钱荒”格局完全不同。此外，从微观结构上看，目前投资者以“滑头”为主，若要减仓会争先恐后。如果大家都觉得后市会是慢熊的话，表现形式必然是“闪电熊”。所以如果市场确认了向下方向，就不会以慢熊形式表现。

　　那么未来市场的出清过程会最像哪段时间？我们觉得A股市场未来的运行态势将神似2002-2003-2004年。经过上世纪90年代后期的降息，市场流动性极为宽裕，A股市场在2001年与纳斯达克共舞，吹出了缺乏业绩支撑的泡沫，随后快速下跌30%以上。但是由于整体流动性仍然宽裕，市场并未出现一次性出清情形，而是横盘震荡超过一年之后先佯装向上运行，到了2004年再向下最终出清。实际上，现在与当初的市场还有更多的神似之处。

　　期货市场的火热是上周大家讨论的焦点。超发流动性在各类金融资产中来回乱蹿，不断“填坑”，然而我们并不认为期货市场回调之后钱就会回流股市。但是“钱多”逻辑难道对A股市场一点影响都没有吗？如果A股持续下跌，那么四处找“坑”的流动性会不会被吸引过来？如果是这样，是不是更容易形成震荡格局？如果“钱多”是大类资产配置的核心特征，那么将对央行货币政策宽松形成约束。上周有媒体报道：“中国央行研究局首席经济学家马骏称，一季度信贷增长部分反映阶段性周期性因素，未来货币政策要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑对物价和房地产的影响。”这对上周市场造成影响。

　　另一个被广泛讨论的因素是债券信用违约风险溢价的上升。事实上，年初以来就有企业债信用违约事件发生，而全球范围来看，信用风险溢价已经上行了一年半。为什么股票市场上周出现下跌？理论上中国信用风险溢价实际上是非连续的函数，只有0和1，国家信用兜底的就是0，所以很多人把AAA的企业债当成利率债进行加杠杆；没有兜底的就是1，你挂20%的利率都没人买，有价无市。因此，一旦被大家加杠杆做的高等级信用债有个别出现信用风险苗头，去杠杆就会发生。这时候无风险利率会短期上行，同时股票市场上投资者的风险偏好就会受到冲击。其实中国的债市是有最终买家的，信用债和股票市场之间的关联是另外一种启发性偏误。

　　对市场的判断，之前过度乐观的投资者以为自己占了优势，而上周必然是过度悲观的投资者又觉得捞着了便宜，那么本周市场又会如何演绎呢？心平气和地进行选股，扎扎实实回归资产负债表和现金流量表，未来一两个月内，市场就是在2800-3200点持续区间震荡，托底力量来自非市场力量和相对温暖的增长和通胀组合；抑制上涨因素来自大小非减持、过度乐观的美联储鸽派政策预期修正、经济增长数据对市场刺激作用边际效应递减。配置方面，关注周期中高景气细分行业；成长类股今年择时重于选股，重点是价值型成长，类似2012年的中盘蓝筹股；地产后市场“家系列”——家电、家居、家装等也是价值型成长集中的方向。

　　长城证券

　　存量博弈下进三退二的蜗牛行情

　　上周市场遭遇调整，周三再现恐慌式下跌，上证综指、创业板指两大指数一举跌破3000点、2200点，周四、周五市场低位震荡，最终上证综指收于2959.2点，一周跌幅3.86%；创业板指数收于2136.9点，一周跌幅达到了7.48%。我们认为上周市场的下跌是技术层面以及风险偏好层面共同作用的结果。

　　1、技术层面来看，前期市场在一季度经济数据公布前后走势就较为纠结，呈现缩量盘整之势，3100点附近上攻乏力，上周急跌再次印证了久盘必跌。

　　2、风险偏好层面，我们认为主要有以下几点扰动因素：

　　（1）短期资金面压力相对较大，波动加剧。4月中下旬面临MLF集中到期及企业缴税，截至上周三，公开市场层面净回笼1030亿元，一定程度上造成了周三市场暴跌。周四、周五交易所隔夜回购利率也出现大涨，同时央行逆回购明显放量，但更多起到对冲作用，本周8700亿元逆回购到期可能将持续扰动资金面。

　　（2）期市短期狂欢，一定程度上分流股市资金。近期期货市场表现火爆，特别是上周三和周四以黑色金属为代表的期货价格大幅飙升。一方面是政策、经济、全球流动性层面对大宗商品基本面构成支撑，另一方面是资金配置需求导致大量游资转战期货市场。期市大涨后监管部门立刻采取应对措施，使得期市投资热情有所降温，预计未来对股市的分流作用相对有限。

　　（3）债务违约风险频繁爆发，刚性兑付神话被不断打破。债务违约主要集中在传统产能过剩行业，主体从民企扩散至央企和国企，国债与信用债、不同评级信用债的信用利差不断扩大。关注债务违约持续演化对债市和股市的影响，但预计大规模爆发金融风险的概率不大。

　　（4）市场对解禁潮较为担忧。根据统计，1、5、6、11、12月为解禁高峰。而周度数据显示，近期的解禁高点在本周，解禁额有864.82亿元。

　　（5）私募监管趋严，5月1日备案大限将至。自2月5日发布相关公告以来，私募备案通过率约为10%，意味着万家私募面临被注销风险，市场对此较为担忧。但我们认为到期全部注销的概率不大，监管层后续大概率会采取一些措施来应对。

　　总的来看，市场急跌更多是市场情绪层面的波动，上述因素短期内会集中扰动市场，但实质性利空可能相对有限。基本面角度来看，3月以来的股市上涨主要是经济边际改善、汇率空窗期、通胀低于预期等因素共同作用的结果。目前来看，通胀，汇率因素已经逐渐被市场消化，下一步需要经济进一步的强劲改善才有利于行情发展，但这仍需要进一步的数据来佐证。未来通胀、汇率、经济等因素可能继续成为市场的扰动因素，但当前时点这种扰动相对较小。

　　展望后市，我们认为对于短期急跌无需过于恐慌，经济政策面发生实质性转折之前，市场大概率呈现区间震荡格局，单边下挫可能性不大。后续重点关注美联储加息态度变化、经济环比改善程度以及货币政策的边际变化。存量博弈格局下，市场可能更多表现为进三退二的走势，呈现出有上限且斜率非常小的蜗牛行情。操作层面建议谨慎为主，选择前期涨幅较小、安全边际较高或有短期催化剂的品种。

　　国泰君安

　　犹豫中继续前行

　　从股市到商品，周期复兴已经来临。2016年至今，煤炭、有色等周期行业在A股市场上的收益遥遥领先，而在商品市场上，周期复兴更是表现得淋漓尽致。二者的核心差异在于：大宗商品市场行情反映当下，对短期经济更敏感，数据验证后强化趋势，而同时又叠加了流动性助推行情；周期股反映未来预期，数据验证后预期兑现，市场更关心未来的变化趋势，需要数据来进一步验证。不过显而易见的是，本轮周期行业在供给收缩与需求复苏条件下，盈利改善趋势已经出现，周期复兴正在来临。

　　短期流动性预期变化扰动风险偏好。经济复苏预期在数据验证后快速趋向一致，短期流动性边际变化成为扰动市场的关键要素，我们认为市场对此反应过度。当下信用违约与2013年6月“钱荒”仍存在较大不同：其一，当下利率走廊基本建立，央行拥有更多的货币工具进行价格管理和政策调控；第二，2013年货币空转严重，资金需求快速膨胀，决策层有意打压，而当下货币供需平衡，而且政策维稳底线仍在。

　　预期差仍在，市场继续前行。第一，一季度经济数据显示地产、基建投资仍在加速，U型复苏值得期待；第二，当前市场风险偏好依旧过低，甚至把好消息当作负面消息，多数投资者仍不相信经济复苏的持续性；第三，以去产能为代表的供给侧改革仍在继续推进，有望助推投资者风险偏好企稳回升。随着经济U型复苏逐步走向共识，市场仍将在犹豫中继续前行。

　　东北证券

　　有望反抽20日线

　　展望后市，信用风险有所增加、信用利差上行、大宗商品价格投机氛围浓烈，预计股票市场整体仍处于等待更佳操作机会的阶段，底仓思维为主。就本周市场而言，周初有望延续上周五的小幅反弹，之后市场或再度进入震荡走势，操作上尤须注意节奏。

　　首先，从大类资产联动来看，近期信用债利率快速上行、大宗商品上涨，PPI回升预期提高。相对而言股市疲弱，增量资金更多被凝固在房地产以及转换至商品期货市场中。因此，A股市场存量博弈为主的市场格局仍在延续，这制约了上攻动能，导致市场在阻力位附近不能一鼓作气，相反采取以退为进的腾挪策略。与此同时，伴随着成交量的萎缩资金快速杀跌动能也有所弱化，故而市场短期整体将陷入震荡格局。

　　其次，从技术和量化来看市场跳空向下后显示是前期反弹的变盘，只是因为上周三单日跌幅过大而且毕竟2900点一线距离中期底部并不太远，市场内在的杀跌动能也阶段性趋弱，市场在反抽20日线附近之后或再进行二次探底。

　　因此，当前A股市场仍处于孕育中期行情之前的等待阶段。预计本周市场在周初延续小幅反弹后或将再度面临压力，至于反抽至20日线上方还是下方其实并不重要。操作上应注意节奏，短线交易者可借助周初反抽控制好仓位，待后续美联储议息会议明朗以及隐约可见的二次探底之后再做搏击。

　　西部证券

　　企稳回升存在合理性

　　宏观经济方面，继3月份PMI回升至50荣枯线上方之后，4月份更多的数据为宏观经济阶段性复苏提供支持。乐观预期推动短期资金利率上行，而市场对于宽松政策的预期则有所下降。不过从长期来看，流动性对市场的冲击是短期的，而宏观经济复苏对市场的支撑却是长期的。因此，宏观经济的复苏与可能出现的政策宽松力度的下降，将是未来一段时间内影响市场运行的主要因素，而这两方面目前均存在较大的不确定性。另外，虽然商品期货市场、债券市场与股票市场并不存在明确的联动关系，但若期货市场与债券市场爆发短线风险，亦会对A股市场投资者情绪产生较大的负面影响。

　　从技术面来看，上周市场自高位回落，各主要指数相继失守5日、15日与30日线。5日线与15日线亦由水平运行转为下行，且5日线自上而下击穿15日线，短线技术指标出现恶化迹象。与此同时，当前各主要指数均位于60日线上方，且60日线基本呈现水平运行态势，中期均线系统依然为多头排列特征。当前市场面临方向选择：乐观预期，市场完成对60日线回踩后继续反弹；悲观看法，市场击穿60日线，在更低的位置形成新的均衡局面。而从基本面来看，虽然经济复苏进程仍有可能出现反复，但经过近五年的调整之后，PPI继续大幅下行的可能性较小，年内回升概率相对较大，这是市场企稳回升的基本逻辑基础。

　　综合而言，市场在当前位置企稳回升存在合理性，再度调整的空间相对有限，长期市场预期依然乐观。

　　海通证券

　　仍有反复

　　养精蓄锐

　　风险偏好已经发生微妙变化。上周三的大跌显示市场风险偏好发生了微妙变化，负面因素主要是近期债务违约不断发生。从历史上看，债务违约风险上升会使市场风险偏好下降。今年三季度，低评级债券的到期量将会达到高峰，未来仍需高度警惕债务违约风险爆发对股市的负面影响。此外，需跟踪4月26-27日美联储议息会议动向。4月联储会议将讨论未来6月加息的可能性，目前市场一致认为美联储加息概率较低，为20.6%，但比之前的13.3%有显著上升。目前美元指数已经回到2015年以来的低点水平，如果这次会议出现偏鹰派的言论，美元指数上涨将加大人民币贬值压力，边际变化会对市场风险偏好造成较大影响。

　　大格局仍是存量资金博弈。我们从基本面角度分析，2016年是牛市过后的休整期，呈震荡格局，重拾上升趋势需等待创新重新发力、盈利改善，或改革持续推进、效率提升；我们从资金面分析，当前市场进入了资金紧平衡期，主要是存量资金博弈。资金入市有三个阶段：第一阶段超级大户率先入场；第二阶段机构投资者入场；第三阶段牛市中后期散户入场。目前资金入市三个阶段中的第一个阶段超级大户入市情形还没有看到，市场依然处于存量资金博弈阶段。

　　另外，养老金入市和期货市场对股票市场有小幅影响，但不改大的格局。2015年底期货市场保证金是1600亿元，目前是2100亿元，保证金变化500亿元左右。按照20%仓位进行估算，从年初到现在流入期货市场的资金量在2500亿元以上，相比A股市场18万亿元的自由流通市值，对股市资金分流的影响较小。预计今年下半年养老金将全面进入股票市场，会带来2000亿元左右入市资金。预计初期入市资金规模不大，不会改变股市整体资金供需的大格局。

　　应对策略：养精蓄锐。3月份上涨行情的核心逻辑是政策面偏暖带来的风险偏好提升，目前行情演变为反转的条件暂不具备，当下应考虑：什么时候卖？上周三，市场在没有重大利空情形下突然大跌，显示市场乐观情绪已经出现松动。展望未来，过去两个月国内外政策面偏暖的蜜月期很难再现，国内低等级信用债不断到期，债务违约事件不断影响风险偏好，海外需跟踪4月26-27日美联储议息，警惕释放6月份加息的鹰派信号。震荡市中单边上涨的反弹波段大概率已经过去，国内外偏松政策明显转向，短期市场仍将有反复，操作上宜养精蓄锐。全年仍是震荡市，保持运动战策略。配置方面，建议重业绩，关注新能源汽车、养殖、白酒、医药等行业板块。

　　中信证券

　　区间运行的向下调整期

　　以史为鉴：经济预期支持股市上行的条件尚不完备。美林时钟的投资逻辑有三个前提。两个“显性”前提：一是经济复苏，企业盈利恢复增长；二是通胀低位、货币宽松，利率持续保持在较低水平。一个“隐性”前提是：经济复苏之前股票资产已经大幅下跌，具备投资价值。以史为鉴，中国处于金融周期下半场的非典型复苏中，经济向上弹性不足，A股盈利回升幅度不大，市场对利率下行和货币宽松预期趋于理性，A股趋势性上涨的条件尚不成熟。

　　市场对宽松货币环境的可延续性担忧加剧。从数据上看，短端货币市场隔夜和7天期利率分别回升，流动性环境正在发生变化；微观层面上，4月份是理财产品到期高峰期和财政缴税月，4月底流动性可能面临敏感期。此外，本周即将召开的美联储FOMC（4月26-27日）和日本央行议息会议（4月28日）的舆情都有可能加大美元指数的波动。

　　大市判断：区间运行中的向下调整期。从基本面角度看，主要基于经济和政策预期的此消彼长、房地产引擎的持续性、供给端量价齐升的可能性三个角度进行分析。根据历史研究的结果，目前经济预期支持股市上行的条件尚不完备；从流动性角度看，存量资金博弈下，股市中期难现单边趋势性行情。整体来看，市场中期依然是以震荡为主，上周的大跌只是指数对接近上部的自我修复，也标志着指数短期进入了区间运行的向下调整阶段。

　　配置建议：坚持持有周期与消费蓝筹，调高白酒比重。