13大券商策略周报：注重防守 寻求新的平衡

　　上周由于“5.1”假期因素只有四个交易日，两市先扬后抑，市场整体在20日线和60日线之间震荡，波动幅度明显加大。最终上证综指收报2913.25点，一周跌幅0.85%；深成指收报10100.54点，一周跌幅0.40%；创业板指收报2129.19点，一周跌幅0.45%。

　　成交量方面，上周日均成交金额较前一周有所放大，主要是由于周五市场大幅下跌时明显放量。

　　上周行业板块跌多涨少，公共交通、酿酒、电脑设备、传媒、机械等板块表现较好，煤炭、非银金融、钢铁、航空、物流等板块跌幅居前。

　　国信证券：

　　近日市场下跌应是市场风险情绪的一种宣泄，并无实质性的系统风险诱因，不必过虑。等待4月份经济、金融数据的“靴子”落地，寻找相对确定的配置机会。

　　平安证券：

　　短期市场下跌空间非常有限，至少没有迹象表明短期宏观面和市场面的稳定会受到破坏性因素的干扰。维持5月份市场纠结筑底的判断。

　　西南证券：

　　目前来看，经济复苏可能放缓、利率与通胀可能反转以及上方抛压沉重，这三大基本因素依然对市场中期上行趋势造成压制。在市场快速下跌后，原有的“双底格局”有可能转变成“头肩顶”格局。

　　长城证券：

　　短期市场将在2800-3000点之间震荡，今年行情可能类似于2012年，抓住结构性机会可能比看对趋势更重要。建议关注新能源汽车、虚拟现实、网络安全、人工智能等板块的投资机会。

　　国海证券：

　　这一次经济反弹幅度会弱于2012-2013年，通胀反弹幅度会强于2013年。股市依然处在宽幅震荡区间的上部区域，还有下行风险。建议关注农林牧渔、白酒、医药、石化、家电等估值低、业绩稳定的板块。

　　湘财证券：

　　短期市场下跌趋势仍有一定的惯性，继续向下寻求支撑的可能性较大，预计本周上证指数波动区间为2850-2980点。

　　国金证券

　　情绪摆动 结构性行情仍将延续

　　一、“中概股借壳回归受阻传闻”逻辑上并不支持市场持续下跌。在以存量博弈为主的行情演绎过程中，任何传闻都会对市场造成较大的波动。上周五市场大幅下跌主要缘于管理层要限制、或提高中概股回归A股市场借壳上市的门槛等传闻。消息一出，A股市场上的壳资源股均应声下跌，进而带动了指数大幅下跌。周五盘后证监会发言人表示，对相关企业通过IPO、并购重组登陆A股市场可能产生的影响正在进行深入的分析研究。我们认为，如果提高中概股回归A股市场的门槛，将促使上市公司业绩与对应的市值更加匹配，而不至于使“借壳”成为“中概股回归A股，扩大募资能力”等的捷径，从而在一定程度上对A股市场的供给端形成约束。相关“壳资源”股将因此逐步消化之前由于过度炒作而带来的泡沫，但逻辑上并不支持A股市场的整体持续下跌。

　　二、美国4月非农就业数据大幅低于预期，中国外汇储备连续两个月回升。上周五美国公布4月非农就业数据为+16万，预期+20万，前值+21.5万修正为+20.8万；4月失业率为5%，前值5%。美国4月就业数据表现远不及预期，意味着美国经济复苏自今年年初以来开始放缓。从一级市场交易商预期来看，大多将美联储下次升息时机的预期从6月推迟至9月。随着美国加息预期的进一步降低，美元下跌，大宗、有色等出现上涨。

　　同时，中国4月外汇储备为3.219万亿美元，好于预期。外汇储备连续第二个月回升，环比增加近71亿美元，这表明中国的资本外流状况正在逐渐好转。

　　三、国内经济趋弱，流动性“补水”方式仍将继续。4月份我国PMI回落至50.1，低于市场预期的50.3，表明国内经济增速在4月份出现了明显放缓，这与4月发电耗煤量增速大幅下降的趋势基本一致；4月进出口增速均出现回落，4月出口同比增长由18.7%降至4.1%，进口同比增长由-1.7%降至-5.7%，表明国内外经济形势依然较弱。之前市场担忧“国内经济企稳，通胀回升，流动性拐点显现”，目前来看，国内经济表现依然疲弱，通过流动性“补水”支持经济增长的方式仍将继续。

　　四、政策护航，养老金入市、MSCI、深港通等配套措施积极推进。今年管理层的工作重点之一就是积极引入中长期投资者。对于境内来讲，主要指的是加快养老金入市步伐以及深港通的尽早开通；对于海外来讲，即是争取有利条件为A股指数纳入MSCI铺路。在上周五证监会的例行发布会上，证监会发言人集中回答了账户持股的权益问题，尤其是境外QFII、RQFII持股的权益权利问题。综合来看，养老金入市、加入MSCI、开通深港通等配套措施的积极推进，有助于投资者短期悲观情绪的阶段性修复。

　　五、投资建议：有所反复，兼顾成长与周期。近两日A股市场出现了大幅波动，表明存量行情下市场情绪仍受制于短期事件的波动。但考虑到随着养老金入市、MSCI、深港通等配套政策的积极推进，在做空力量阶段释放后，投资者不用过于悲观。预计市场仍有所反复，股指将在博弈中缓慢前行，呈现较明显的结构性行情。

　　具体行业配置方面，建议兼顾成长与周期，主推受益于涨价、景气度高的行业，如白酒、有色、血制品等；主题投资方面，推荐特斯拉产业链、无人驾驶、人工智能等。

　　广发证券

　　守“纪律”防焦虑 等待下一次“波段反弹”

　　近期感觉投资者普遍比较焦虑：绝对收益投资者的焦虑——空仓和重仓都难受；相对收益投资者的焦虑——收益差距小但排名差距大。我们认为，焦虑主要是源于很多投资者还在沿用过去旧的行为模式来应对目前新的市场特征。

　　过去三年市场大幅波动，投资者逐渐形成了“大起大落”的思维，总希望通过仓位和结构的差异性来“一击制胜”。我们认为今年市场将在“反弹”和“阴跌”的交织中形成一个又一个的小波段，但如果用“趋势投资”的心态来应对这些小波段就容易犯错。当“反弹”来临时，趋势投资者会认为这是“向上突破”；而当“阴跌”一段时间后，趋势投资者又会认为会“破位下行”，最终的结果就是趋势投资者被“来回打脸”。一旦“趋势投资”策略失效，投资者又希望通过“左侧投资”方式来把握这种波段行情。即对市场潜在的“利好”和“利空”因素进行提前预判，进而在“左侧”布局。但根据我们的观察，今年以来那些普遍被认为是“利好”的事件最后都没有带来市场上涨，而普遍被认为是“利空”的事件最后也没有带来市场下跌。究其原因，我们认为是很多所谓的“利好”或者“利空”因素其实都无法根本扭转“经济弱复苏、通胀温和、改革转型仍需时间”的大环境，因此也就无法构成真正的“预期差”。

　　当我们无法根据“事件性”因素来预判波段时，就只能以“纪律”来约束自己。

　　第一条纪律：“弱市反弹”的“双二法则”，即弱市反弹的持续时间很难超过2个月，上涨幅度很难超过20%。A股历史上出现过两次典型的“慢熊”：2001-2005年和2011-2012年，在这两次“慢熊”过程中其实有很多小波段。而在这些波段中每次下跌的时间和跌幅都没有什么规律，但是在“反弹”阶段的规律还是较为明显。那就是几乎每一次“反弹”的时间窗口都不超过2个月，反弹幅度也无法突破20%。目前来看，如果从今年2月初算起，到3月底市场反弹的时间已经达到了两个月，反弹幅度也接近了20%，上证综指从最低2638点涨至3089点，涨幅18%，或许“双二法则”已经在起作用了。

　　第二条纪律：与“一致预期”的博弈是必要的，但需要综合考虑“仓位”因素。在很多小波段中，短期资金流向和市场博弈对这些波段的影响会更大，而很多投资者的博弈思路是“和一致预期作对”。不过根据我们的观察，从去年底到今年4月之前一共形成了三次“一致预期”：去年底市场形成了“春季躁动”的一致预期，今年3月上旬又形成了“两会后下跌”的一致预期。如果对这两次“一致预期”进行反向操作的话，是可以成功的。但是在今年2月初市场形成了“春节后反弹”的一致预期，事后来看这个预期又是正确的。为什么“一致预期”有时候对而有时候错呢？我们认为，这和投资者的仓位高低有关系。比如在一致看多“春季躁动”的时候投资者当时的仓位已经很高，真到了1月份反而会没有增量资金了；当投资者普遍担心“两会后下跌”的时候，他们其实已经提前减仓了，结果“两会”结束后空头也丧失了“投票权”；而回顾今年2月初的时候，大家普遍的想法是“1月份跌了这么多，2月份市场该反弹了吧？”。由于1月份投资者都进行了减仓且不敢“左侧”买入，在2月、3月的时候反而能够为市场反弹提供增量资金。目前来看，我们感觉至少在近两日的下跌之前，一个新的“一致预期”已经形成，那就是觉得“市场跌也跌不下去，涨也涨不动，接下来会一直横盘”。在这种一致预期下其实投资者对市场也放松了警惕，反而都没有真正减仓。

　　耐心等待下一次“波段反弹”，结构上从“涨价主线”转向“PPP主线”。下一次“波段反弹”什么时候会出现呢？我们认为，首先要等到大部分投资者把仓位降下来以后，到时候再去观察有没有新的积极因素出现。这个窗口期可能会在今年下半年，近期还是建议大家耐心等待。而在行业配置上，建议投资者从“涨价主线”转向关注资金“脱虚向实”带来的“PPP主线”——建筑和环保。

　　海通证券

　　大幅下跌可能性不大

　　宏观背景稳定。（1）股市趋势性上涨或下跌都有很强的宏观背景。回到最基本的DDM模型，影响股价的变量有三个：企业盈利、无风险利率、风险溢价。牛市必须具备流动性不断宽松或盈利不断改善中的一个，最好是两个条件都具备。其实这两者对应的就是宏观背景要么货币政策宽松，要么经济增长加速。（2）当下宏观背景稳定。目前看经济面上的担忧因素已经减弱了很多，但也看不到明显向好的趋势，我们判断宏观背景趋于稳定，货币流动性将保持稳定。随着稳增长政策推进，地产投资和工业增加值增速趋稳，在这种宏观背景下，资金不会系统性地流入或流出股市，股市大幅上涨或下跌的可能性都不大，市场进入存量博弈的震荡市阶段。

　　震荡市的波动源于风险偏好变化。（1）震荡市的波动源于政策、事件影响风险偏好。（2）短期各事件对市场影响偏中性。近期影响市场情绪的事件主要是信用债违约事件、中概股回归和借壳受阻传言。目前看，信用违约事件短期无需太担忧。关于中概股回归，证监会表态正在研究中。未来，A股纳入MSCI指数、养老金入市等均是利好事件。而外围情况仍需跟踪，如6月美国是否加息、英国脱欧公投会否通过，这些事件对市场的情绪影响均较大。

　　应对策略：提着灯笼走路。（1）不宜大胆冒进，也无需诚惶诚恐，提着灯笼走路。（2）配置方面业绩为王，主要集中在下游消费品（如食品饮料、家电、汽车等）、新能源汽车产业链等方向。

　　东北证券

　　寻求新的支撑

　　市场经过近两日下跌后可能需要寻求新的下档支撑以维持弱平衡，盘中震荡将加剧、节奏变化加大。

　　首先，从技术面来看，上周上攻20日线未果，而后放量下跌并探至60日线附近。这既是壳概念股集体下跌冲击市场，更是当下存量博弈下市场内生性调整要求的必然，即不进则退的运行规律在发生作用。因而后市仍有寻求新的下档支撑的要求。

　　其次，量化来看，目前市场资金过多地堆积于中小创、壳公司。不考虑新股和停牌股，目前两市已经没有总市值低于25亿元的个股了，而2012年时10亿元市值的个股仍有不少。市场短期如何化解资金过多堆积于中小创、壳公司的困境，如何更合理的平衡资金分布，往往需要多次大幅震荡才能达到相对均衡状态。

　　最后，目前经济复苏的持续性始终是市场的一大隐忧。考虑到货币政策稳健以及近期的弱复苏数据，短期经济面上超预期因素并不太多；上市公司仍然普遍面临着内生性增长动能不足的压力，预计壳价值的下修将是一个较长过程；至于信用风险以及人民币汇率波动等，也是制约市场上行的因素之一。

　　展望后市，市场有进一步寻求新支撑的要求，目前处于博弈下跌之后的反抽机会，以及等待年内第二轮吃饭行情之间的时间段。就短线而言，市场将寻求新的弱平衡区域。操作上应坚持底仓思维，更加注重内生性增长逻辑。

　　兴业证券

　　短期偏谨慎 积极防御

　　市场近期关心的问题及我们的看法：（1）市场热点受挫，壳资源炒作降温。我们认为，上周五有关壳资源的传闻仅是市场下跌的导火索，根本原因仍是市场存量博弈下，不断消耗的弱市格局。（2）6月初A股将再次迎来MSCI大考。我们认为，对A股的影响更多表现在市场情绪方面。

　　短期对市场维持中性偏谨慎观点：（1）信用风险持续暴露。信用风险对市场的影响分为几个层面：首先会直接影响风险偏好；其次会影响流动性。信用风险事件不仅导致企业部门融资条件收紧，还会影响银行等金融部门的风险评价，同时会导致债券型产品去杠杆，连锁影响资金面和流动性环境。5、6月份是信用评级调整的集中时段。（2）定增解禁及减持问题可能会构成制约市场的压力。（3）货币政策有边际收紧预期。（4）某些事件性因素也会影响风险偏好，如英国脱欧公投等。（5）海外市场面临高位调整风险。

　　中期对市场并不十分悲观，趋势性行情仍需等待：（1）经济弱复苏，货币政策稳健；（2）9月G20会议之前汇率稳定，大国之间默契大于博弈；（3）“维稳资金”是长期“稳定器”；（4）银行、保险等机构有配置需求，但不会推高泡沫。

　　从景气和成长两个角度把握结构性与阶段性机会，行业景气、业绩等基本面因素上升至更重要的位置，主题投资侧重有明确催化剂的方向。依然坚持“积小胜为大胜”的原则，寻找突破口打游击战。

　　国泰君安

　　无惧震荡 选择坚守

　　复苏预期将在曲折中形成。2011年以来，经济在春季旺季后无法延续复苏态势几乎已经成为投资者的固有认知。因此，虽然今年一季度经济数据披露后市场对经济复苏快速形成一致共识，但对持续性则普遍持怀疑态度。基于过往经验，这本无可厚非，但是否有颠覆可能？从目前跟踪的数据看，我们认为，复苏趋势仍在持续，未来的增长高度或将超出市场预期的弹性。从需求端看，4月30日披露的大中城市成交面积继续同比大增57%，基建投资中PPP签约落地明显加速，地产、基建将继续强力支撑经济增长；从中观层面看，高炉开工率、焦化企业开工率、水泥开工率等均不断创出新高，同时价格端呈现稳步提升态势，量价齐升也反映出经济复苏需求良好。

　　信用违约继续纠偏，流动性的边际扰动尚不足虑。4月中旬以来，市场另一个担心的问题就是信用违约扩散带来的流动性预期恶化，部分投资者甚至担忧2013年6月“钱荒”再现。但目前来看，前期市场存在过度反应的可能。据媒体报道，国资委已组织对106家央企债券进行风险排查，将指导各中央企业健全内控体系，合理安排长短期债券比重，信用违约大概率在可控范围内。同时，从央行最新货币政策执行报告看，“继续实施稳健的货币政策”、“保持灵活适度”的表述，也显示货币政策仍将继续为稳增长和供给侧改革服务，流动性的边际变化尚不足虑。

　　无惧震荡，选择坚守。当前投资者对利空容易过度反应，上周五市场对中概股回归门槛提高等有关传闻的反应就是一个例证。当下市场对经济增长的可持续性和信用风险的担忧多数已经反映在股价当中，未来即使达成共识，市场进一步下跌的动能也将衰弱。但同时我们也应看到打破共识的可能：一是经济复苏仍在持续，趋势上存在超预期可能，并将带来微观企业盈利的明显改善；二是信用风险当前尚在可控范围内，随着央行多重工具对冲，对流动性的边际冲击也将趋弱。目前市场虽在悲观预期冲击下大幅震荡，但我们认为在目前位置应坚守价值，静待初夏迷雾散。

　　周期和价值并行。当下周期与价值并行，仍具备较强的相对收益属性。主要受益标的：1）高股息、低估值蓝筹，如银行、食品饮料（泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台）；2）需求复苏+供给收缩验证，如煤炭（西山煤电/冀中能源/盘江股份）、有色（炼石有色/西部材料）、建材装饰（东方雨虹/北新建材/伟星新材）；3）受益地产后周期、业绩稳定的小家电（新宝股份/老板电器/苏泊尔）、家居装饰。主题投资方面推荐无人驾驶主题（亚太股份/万安科技/金固股份）、移动电竞主题（博瑞传播/浙报传媒/盛天网络）、振兴东北主题（亚泰集团/锦州港）。

　　西部证券

　　处于长期调整周期尾声

　　宏观经济方面，我们认为，虽然4月经济数据再度超预期概率不大，但投资拐点或许已经出现，宏观经济将大概率进入筑底阶段，年内有望实现投资增速的普遍回升，这将对市场形成长期支撑。

　　流动性方面，在以猪肉为代表的基础消费品价格出现回暖，以及近期商品市场投机气氛高涨的背景下，未来一段时期内货币政策出现微调概率较大，但仍不会出现趋势性收紧，流动性对于市场的影响仅限于短期冲击。

　　从技术面来看，股指出现破位迹象，短期或仍存在一定的调整。但从长期趋势来看，自2005年以来市场运行中枢呈现渐次抬高趋势。再从时间周期来看，市场自2015年6月15日开始下跌，截至目前调整时间为219个交易日，累计下跌幅度超过了43%，市场估值泡沫已接近出清状态，再度大幅下跌的风险较为有限。

　　综合宏观经济基本面、资金面、市场运行周期与估值等因素，当前市场已处于长期调整周期的尾声。虽然短线仍然存在一定的尾部风险，但预计后市调整幅度与持续时间均较为有限。