股市未来行情关键看汇率

　　股市的走势，受多种因素影响，主要包括经济增长、流动性状况、资本市场的政策，当然短期波动还会受国际市场和投资者情绪的影响。由于是各种因素共同作用的结果，因此每种因素也就属于必要非充分条件。然而,在股市运行的不同阶段，受影响的主因是完全不一样的。2015年上半年，经济增速还在稳步回落，总体流动性也保持适度宽松态势，但由于之前资本市场政策鼓励创新所带来的加杠杆，导致股市异常火爆，去年6月份上半个月日成交额可以突破两万亿。

　　从当前经济增速来看，尽管经济在今年一季度回升之后出现了小幅回落，但已经维持了偏稳的格局。消费增速相对平稳，进出口依然低迷。投资增速虽有所回落，但从前5个月的新开工项目计划投资额来看，同比增长了32.2%，房地产新开工面积重回正增长，这些数据显示未来投资增速还会不错。先行指标方面，PMI在荣枯线的上方，特别是新订单、新出口订单表现较好，这对未来经济还将起到一个支撑作用。因此，经济增长短期还是不用特别担忧。那为何市场对未来的经济增长仍存忧虑呢？这就需要我们分析当前经济增长偏稳时的结构变化。

　　从工业增速的行业变化来看，一季度以来，拉动工业增速小幅回升的主要动力还是周期性行业，也就是说可能是偏传统的产业在回升，水泥日均产量在3月份同比增长24%。前5个月房地产销售火爆，销售面积同比增长了33.2%，销售额同比增长了50.7%，房产销售的回升自然会出现房地产的投资上升，前5月房屋新开工面积同比增长18.3%。在5月份的时候，大家看到一些城市的地王又开始不断涌现了。可以看出，前5个月经济的偏稳运行是因为基础设施投资和房地产回升的带动。

　　从投资增速构成来看，国有控股企业的投资增速在快速往上攀升，前5月的投资增速为23.3%，远高于9.6%的固定资产投资增速。与此同时，民间投资增速为3.9%，远低于固定资产投资增速，这在2000年以来还是首次。与此相对应的是，1至4月份我们的私人企业的主营业务收入与利润总额增速达到了5.3%及6.1%，但国有控股企业的利润总额增速却下降24.7%。这个风险需要警惕：赚钱的不愿意投资，不赚钱的却拼命投资，其结果必然是不断恶化企业的资产负债表，增长的持续性令人担忧。

　　前5月进出口总额同比下降了3.2%，进出口的低迷必然会反映到制造业投资方面。2010年以来制造业投资不断下行，今年前5个月继续延续了这一趋势。进出口的低迷和制造业投资的下行，一方面反映了全球经济的低迷，但另外一方面揭示了我们的制造业国际竞争力在下降。

　　从货币金融环境来看，全社会的流动性预计仍将维持相对充裕。经济并没有完全企稳，物价向上的压力并不大，还需要相对宽松的货币政策环境。但中小微企业融资成本依然比较高。这说明两个问题：第一个问题是我们的金融结构存在问题，体制上的缺陷，导致企业只能更多地依靠银行的间接融资；另外一个问题就是经济下行的同时，货币政策的宽松、流动性的充裕，导致资金去追逐资产。当资产回报率比较高，而投资实体的投资回报率相对较低的时候，这就会导致资金不愿意进入实体经济，更愿意呆在资本市场“自娱自乐”。假若实体企业的融资成本降不下来，那么要想经济实现复苏估计不太现实，为此，在进行金融改革的同时，全社会的流动性预计仍将维持相对的宽裕。

　　因此，股市的中长期走势主要依赖于改革红利的释放来产生新的一轮经济增长周期，而短期内股市的走势主要需要观察流动性的波动，特别是汇率变化所带来的流动性、市场情绪波动。

　　人民币汇率最近到了6.6这样一个水平，市场反应已经相对平淡，这说明市场对人民币汇率波动的适应性在增强，我们认为未来人民币汇率即便出现一些贬值，预计也不会引起像去年“8·11汇改”时一样的恐慌。

　　人民币汇率到底值多少钱，这是一个值得争议的话题，美国和中国之间关于人民币汇率的合理估值，一直以来都存在分歧。美国度量一国货币的合理估值水平更多的是依照贸易余额理论，而我们在度量的时候更多地会考虑经济结构的因素。因此两国之间为人民币汇率的合理估值区间，自2005年以来就一直存在争论。也正是由于这方面的原因，人民币汇率的走势也就不完全与中国的经济走势、出口走势相关，而是经济增长、出口走势、贸易顺差、外汇占款变化、中美之间的博弈等因素综合考量的结果。

　　既然是综合考量，那么人民币汇率的任何变化都会引起各方面的反应，而这些反应都很难去量化和预估：首先我们量化不了人民币汇率准确的合理价位；其次我们预估不了其他经济体对人民币汇率较大幅度的变化会带来什么样的反应。但有一个我们需要考虑的就是，当前中国“北上广深”房地产的总市值已经是美国和欧盟房地产总市值的三分之二。同时，国内非贸易品价格这几年的快速上涨，已经抑制了贸易部门的国际竞争力，出现了制造业企业的不断搬迁。

　　依照“巴萨效应”，调节贸易部门和非贸易部门的平衡可以考虑变化汇率，或者调节非贸易部门的价格。寄望调节非贸易部门的价格，即通过国内市场要素价格的下降来实现内外均衡显然不现实，因为很多价格呈现向上的刚性，房价的下滑也会影响金融系统的稳定。因此，未来通过人民币适度贬值，是所有政策里的一个次优选择。

　　当然，汇率对资本市场还是有着较大的影响。假如哪一天大家看到人民币汇率动了，那么资本市场的机会可能就来了。

　　（潘向东系银河证券首席经济学家；刘娟秀系银河证券宏观分析师）