9大券商中期策略：下半年“存量行情”依旧

　　国金证券李立峰：下半年“存量行情”依旧指数区间2700-3100点

　　国金证券29日在西安举办中期策略会，国金证券首席策略分析师李立峰主要观点如下：

　　一、“悬而未决”到“轮廓渐明”仍需要时间。五方面“悬而未决”，风险偏好仍难以持续上行：

　　1)“英国退欧”事件靴子是否落地？提防余震；2)美国加息节奏确定是全年0-1次加息？或有反复；3)汇率波动风险并未消除，市场“视而不见”本身就在聚集着风险；4)经济“L”型，“债务违约不断”如何有效破局？；5)“降准”是为了“应对危机”还是“宽松周期”开启？

　　二、改革之路，步入深水区与攻坚期。1)供给侧改革，“三去一降一补”，即：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。建议关注受益于供给侧改革的“煤炭钢铁”；2)国企改革核心要义是做大做强，提高资产证券率，建议关注“资产整合与注入”；3)推进资本市场对外开放：“深港通”，建议关注受益的“券商、白酒”等。

　　三、创新与产业趋势。1)绑定科技巨头，百度布局“无人驾驶、人工智能”；2)Tesla引领“新能源汽车”产业化、规模化，关注其产业链机会；3)“服务器和汽车电子领域”等需求端的回升是拉动“集成电路”景气复苏的重要因素。目前行业库存水平已降低至历史平均以下，行业景气在下半年复苏逻辑得到加强。

　　四、市场结构特征与机构行为。1)上半年资金离场的速度快于市场下跌的速度；2)二级市场维持净减持，新股按节奏发行；3)二季度中小市值表现突出，机构加配了“白酒电子有色家电”。

　　五、投资建议：市场趋势与行业配置。

　　1、下半年“存量行情”的特征依旧，对“标的市值”的选择尤为在意。诸多的“悬而未决”事件使得我们不得不承认的是：场外增量资金不会入市，这至少会制约着市场向上的高度；

　　2、整体来看，我们认为下半年市场风险释放之后方能孕育希望，但前提是“风险释放”，下半年指数区间[2700-3100]。站在当前时点(2900点)，我们还未经历这样一个“风险释放”的阶段，我们不认为当前“提前抢跑”是好的策略，耐心等待市场下跌后的机会可能更为合适；

　　3、宏观的复杂性决定了A股行情的反复，由此导致投资策略的多样化。1)对于偏好于“博反弹，青睐高β板块”的投资者，建议的是“博反弹”可以“逢场作戏”，勿“假戏真做”；2)对于低频交易投资者，建议采取“以守代防”策略，耐心等待市场的底部的出现，或在三季度中后段；

　　4、行业配置：精选 “赛道”。我们建议继续战略性配置① “金融+消费”，如“券商、银行、白酒、家电”等；②建议逢低布局符合产业趋势，由需求驱动的相关产业链，如“无人驾驶、人工智能、新能源汽车产业、半导体产业”等；③建议积极关注由改革落地所带来的相关投资主题，如“深港通、供给侧改革、国改”等；④选股策略：“次新股”策略。

　　海通证券：重启多头思维短期波段操作业绩为王

　　2016年A股市场开局不利，上证综指快速下跌至2638点。而自2015年6月摸高5178点以来，A股市场经历了三次大幅下跌，累计跌幅达到49%。下半年A股市场会如何运行？从宏观和产业周期角度分析，我们认为，A股市场熊市主跌浪已经结束，中期将步入存量博弈的震荡市。震荡市也会有波动，市场更像是进入起起伏伏的丘陵地带，而短期市场有望攀爬小山坡。

　　宏观视角看趋势：

　　震荡蓄势

　　1、A股市场经历了五轮“牛市—熊市—震荡市”交替

　　回顾A股市场历史，震荡市最长，熊市最短。如果将市场单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，那么，1991年1月到2016年1月总共301个月，其中牛市115个月，占比38%；熊市58个月，占比19%；震荡市128个月，占比43%。可见，1991年以来A股市场走势基本上是“牛市—熊市—震荡市”不断交替的过程。

　　1991年以来A股市场经历了五轮“牛市—熊市—震荡市”交替。第一轮牛市从1991年1月-1993年2月，上证综指从128点涨至1558点。随后在1993年2月-1994年7月进入熊市，上证综指从1500点跌至334点，跌幅达到了78%。1994年10月-1996年1月上证综指在512-773点之间窄幅波动，持续了15个月；第二轮牛市是1996年1月-2001年6月（中间包含了1997年5月-1999年5月持续24个月的高位震荡）。2001年6月12日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》正式发布，市场进入熊市，2001年6月-2002年1月上证综指从2245点跌至1339点，跌幅40%。之后从2002年1月-2005年3月上证综指呈现区间波动走势，共持续了38个月。2005年3月-2005年6月上证综指从1328点跌至998点，市场尾部杀跌源于市场担忧股权分置改革后全流通的冲击；第三轮牛市是2005年6月-2007年10月，上证综指创出6124点的迄今历史高点。之后2007年10月-2008年10月，上证综指在从高点跌至1664点，跌幅达71%。这次大跌之后市场没有经历底部震荡阶段，而是直接从2008年底开始快速上涨；第四轮牛市是2008年10月-2009年8月，上证综指在10个月间上涨了85%。2009年8月后，宏观政策从宽松转向中性，经济增长持续回升，A股市场在2009年8月-2011年4月期间高位震荡。2011年4月之后，货币政策进一步收紧，伴随经济下行，上证指数在2011年4月-2012年1月期间从3067点跌至2132点，跌幅为30%。之后A股市场在2012年1月-2014年7月期间在1849-2444点上下波动了30个月。

　　从A股历史表现来看，除了2007年10月-2008年10月这轮熊市外，其他三次熊市之后市场都经历了一个漫长的震荡筑底过程（15-30个月），表明市场需要经过充分的休整蓄势之后才能够重新迎来新一轮牛市。2014年7月-2015年6月的第五轮牛市已经过去，在经历了2015年6月-2016年1月的三轮下跌之后，我们判断熊市主跌浪已经结束，市场将进入震荡蓄势阶段。

　　2、宏观背景决定市场状态

　　牛市、熊市通常发生在宏观面剧烈波动的背景下。分析二战后美、英、德、日、我国香港、我国台湾等历史，利率下行或低位运行是产生牛市的必要条件，企业盈利改善也是产生牛市的重要条件之一。此外，由于制度建设等会推升风险偏好，也将助推牛市。

　　总结1991年以来A股市场所经历的“牛市—熊市—震荡市”周期可以发现，牛市、熊市往往伴随着宏观基本面的剧烈变化——牛市中的流动性和经济基本面至少有一个有明显改善，而在熊市中，两个因素至少有一个出现明显恶化。1991年以来的五次牛市，其中四轮牛市（1991年1月-1993年2月、1996年1月-2001年6月、2008年10月-2009年8月、2014年7月-2015年6月）都伴随明显的流动性改善——利率下移，货币政策宽松。2005年6月-2007年10月的牛市过程中虽然利率没有下移，但M1仍然持续高增长，2006年、2007年M1同比增速分别达到17.5%、21%，表明货币环境仍然宽松。同时经济基本面持续向好，两方面因素共同驱动了2007年的牛市。除了经济基本面和流动性以外，改革、技术进步等因素也会在牛市过程中提升市场风险偏好；而熊市阶段则往往面临戴维斯双杀，流动性收紧和经济基本面下行都是引发市场大跌的主要因素，表现为企业盈利和估值的共同下行。回顾1991年以来的熊市，基本都处于利率上升或利率高位的时期，并且每次熊市都伴随着M1同比增速回落，以及企业净利润增速和ROE水平的下滑。

　　震荡市往往发生在宏观面相对平稳阶段。1991年以来主要经历了五轮震荡市（1994年10月-1996年1月、1997年5月-1999年5月、2002年1月-2004年4月、2009年8月-2011年4月、2012年1月-2014年5月），具体可以分为两种情况：第一种是震荡市发生在经济景气度相对较高，而流动性开始收紧的初期阶段，如1994年10月-1996年1月、2009年8月-2011年4月。1994年10月-1996年1月的震荡市期间，经济高增长，GDP季度平均增速达11%，但通胀问题也开始显现，1994年10月CPI同比增速达到27.7%。在高通胀背景下，央行贷款利率不断上调，信贷利率从1993年5月的9.36%上升至1995年7月的12%；2009年8月-2011年4月期间，经济和企业盈利仍维持较高增速，但同样是为了应对通胀压力，货币政策收紧，利率上行，流动性趋紧，市场持续震荡。第二种震荡市的背景为经济基本面和流动性变化都不大，但经济内部的产业结构正在发生着潜移默化的改变。如2002年1月-2005年3月期间，经济维持平稳较快发展，GDP季度同比增速在8.7%-11%之间波动，利率维持在相对低位，上证综指始终保持在1307-1783点间波动，但市场演绎了以钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的五朵金花行情；2012年1月-2014年7月期间，经济持续低迷，GDP同比增速徘徊在7.3%-8%之间，货币政策环境变化不大，但以创业板为代表的新兴产业从2013年开始已经走出了结构性牛市行情。

　　3、当前宏观背景符合震荡市特征

　　当前流动性环境偏中性。2014年11月以来央行货币政策持续偏宽松，共有5次降准、6次降息。在宽松的货币环境下资金利率快速下行，10年期国债收益率在2016年1月最低曾降至2.72%，已经接近2008年金融危机时10年期国债收益率的最低水平；进入2016年以来物价水平开始回升，2016年4月CPI同比增速回升至2.3%，PPI同比降幅也持续缩窄。同时地产、商品市场等领域开始出现价格过快上涨等问题，在这种情况下利率进一步大幅下降空间有限。但目前的物价回升趋势也不足以引发货币政策收紧，未来利率上下波动空间都有限，流动性环境偏中性。

　　借鉴上世纪90年代末期的经验，在去产能、去杠杆时期，经济增长和企业盈利水平将呈“L”型。当前的宏观环境与上世纪90年代末期相似，均处于GDP增速连续回落、企业产能过剩、杠杆高企的境遇下。90年代末期政府采取了一系列宏观调控举措，包括政企分开、企业兼并重组、债转股等，从而实现了企业去产能、去杠杆，经济增长和企业盈利走出“L”型。具体来看，去产能时，通过政府投资和地产投资增长对冲民间投资下降，如运输、邮电、通信固定资产投资增速在1997-1999年出现了大幅增长，1998年开始，房地产投资增速逐步增加，到2001年增至27.3%，对冲了民间投资下降；去杠杆时，政府通过加杠杆和债转股化解企业高杠杆。1999年开始我国推行债转股，规模占企业债务的4.5%。同时政府加杠杆，公共财政支出同比从1997年下半年开始上涨，财政赤字率也从1997年的0.7%攀升到2000年的2.5%。通过这些措施，1998-2001年我国GDP增速走出“L”型，全部A股的ROE在1998-2001年构建“W”底。2001年起，出口和地产作为当时的新兴行业成为经济发展的新驱动力，经济呈现“U”型。如今，政府增加投资再次对冲民间投资的下降，同时伴随着改革的推进，去产能、去杠杆的第二产业占比趋向下降，经济将走出“L”型。

　　产业角度看结构：

　　孕育生机

　　1、回顾历史：产业演变十年一片天

　　1990-2000年：在消费制造时代，前半段百货，后半段家电。1992年开始中国经济快速发展，GDP同比增长从1990年的3.8%快速提高到10%以上。经济快速增长显著提高了居民收入水平，进而直接催生了当时城乡居民的消费升级诉求。以“新三件”（彩电、冰箱、洗衣机）为代表的家电产品深受消费者青睐，成为这一时期的消费主流。因此，在1991-1993年的牛市中，百货商品类个股得到了广泛青睐，涨幅前十的个股多以消费品为主；而在1996年-2001年的牛市中，家电相关产业成为领涨龙头，以四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳为代表的一批家电巨头开始横空出世。

　　2000-2010年：在工业制造时代，前半段出口，后半段地产。2001年12月11日中国正式加入WTO，中国制造业面临全新发展机遇。入世后首先受益的是进出口贸易，中国对外贸易的景气度大幅提升，与进出口贸易相关的企业，如中集集团、盐田港、上海机场等盈利能力稳步提高。之后随着我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，住房消费需求集中释放，带来了城镇化率加速增长，开启了房地产市场化进程。在入世带动中国制造业发展的背景下，A股市场诞生了2003-2004年以汽车、电力、钢铁、石化、银行为代表的五朵金花行情；而在2005-2007年、2008年底-2009年的牛市中，地产产业链全面发酵。

　　2010年以来：在智能制造时代，前半段为智能手机链。2007年1月9日苹果发布第一代智能手机iphone，2008年10月22日搭载Andriod系统的HTCG1发布，智能手机终端开始普及，苹果、谷歌两大巨头带领全球开启新一轮的创新周期。随着新技术的渗透运用，全社会对改革转型预期大增，行情就此点燃，创业板指走牛，TMT是其中主角。此轮全球创新周期正好伴随着我国居民收入水平的再一次提升，居民消费开始从实物消费走向服务消费，我国步入了服务业崛起的时代。由于进入消费高峰期的多为80后、90后人群，他们更加追求生活品质、注重服务体验，从而推动了大量新型消费服务需求的产生，并由此带动了创新周期中新兴行业的发展。2012年至2015年中的牛市以智能手机产业链和新兴服务业为代表，是十年周期中的第一次爆发。

　　2、股市大震荡孕育后半段主导产业

　　1994-1996年震荡期，家电行业初露端倪。1994年10月17日-1996年1月19日，上证综指开始了一轮为期近一年半的震荡调整。震荡期间主导产业逐步切换，从百货转向家电，从而为后续行情爆发积蓄能量；2002-2005年震荡期，地产产业链酝酿生机。2002年1月29日-2005年3月9日，上证综指在1500点上下200点的区间内震荡。在此期间房地产行业稳步发展，逐渐成为我国经济的支柱产业。在A股市场上，万科作为地产行业龙头，宝钢股份作为钢铁行业龙头，西山煤电作为煤炭行业龙头，持续保持了较高的盈利水平，其股价相对上证综指也存在明显的超额收益。

　　3、一轮新产业正在孕育中

　　创新革命蓄势待发，智能制造引领潮流。2010年代是全球创新时代：2009年美国发布创新新战略1.0；随后以智能手机、移动互联为代表的新兴产业席卷全球，带动了全球一轮创新高潮；2013年德国提出“工业4.0”战略计划；2015年美国发布创新新战略2.0，重点提出了智能制造、先进汽车、计算机新领域等创新方向；我国在2015年同样提出了《中国制造2025》战略规划。未来1-2年内新技术有可能再度爆发一轮创新高潮，而最具可能的方向则是智能制造领域，如智能汽车、VR、智能家居等。

　　智能制造新领域在发酵酝酿中。苹果曾经作为智能手机龙头引领了智能手机产业的发展，当时作为苹果产业链上游的核心供应商，歌尔声学迎来较快较大发展。如今特斯拉有望成为智能汽车的龙头公司，从而带动智能汽车产业快速发展。而国内的上游公司信质电机作为重点供应商，同样有望获得较大发展。比较一下苹果和特斯拉，以及歌尔声学和信质电机的市值变化情况。用2012年特斯拉ModelS上市类比2007年iphone1上市，标志性产品上市后驱动公司市值明显增加。如今特斯拉处于苹果2011年的水平，类似的，特斯拉上游公司信质电机目前约为苹果上游公司歌尔声学2010-2011年的水平，均为快速成长的前夕，即目前智能汽车产业链处于行业爆发前夕。随着智能手机不断渗透，以移动互联为平台的生态圈已被充分挖掘，但人与人的链接还较为薄弱，人与物的交互还不够智能。未来若技术上能够实现进一步突破，则需要更深层次的交互连接，VR（虚拟现实）、AR（增强现实）通过提供更为身临其境的虚拟显示体验，有望实现人与人更深层次的交互连接，而智能家居等则是通过万物的互联实现人与物更为便捷的交互控制。

　　下半年投资策略：

　　波段操作

　　1、步入丘陵地带，存量资金博弈

　　市场进入震荡阶段，存量博弈为主。从宏观和产业角度看，就6-12个月的中期而言，市场已进入震荡格局，类似2012年初到2014年中。上证综指从2000点到5178点的单边上涨牛市已经结束，从5178点跌至2638点的熊市主跌浪也已经过去。考虑利率降幅30%-40%，只要基本面不发生明显恶化，2016年的2638点类似于2014年的2000点。回顾分析过去几年的市场，从投资者结构角度出发，可以把资金流入归为四个方面：散户资金（银证转账）、杠杆资金（融资余额）、机构资金（基金、保险等）、海外资金（沪港通等）；资金流出可以跟踪三个方面：股市融资（IPO和再融资）、交易费用（印花税和交易佣金）、产业资本净减持。2014年下半年在改革预期升温和利率下行催化下，市场开始进入增量资金持续入市的牛市阶段；11月21日在降息消息刺激下资金进一步加速入市，净流入规模从2000亿元放大到4000亿元左右；资金入市最疯狂阶段出现在2015年3月之后，每月资金净流入都在1万亿元以上；2015年6月股市大跌后资金开始大量流出；10月份随着行情反弹资金有短暂的流入；11月和12月资金小幅流出；而2016年初的市场再次大跌使得1月资金流出额升至2719亿元；从2月份开始资金流入流出逐渐稳定，市场又重新回到了存量资金博弈阶段，类似2012年-2014年中的市场。

　　仍会有波动，类似丘陵地带。根据2015年年报对所有A股的流通股东进行统计可以发现，A股自由流通市值中散户投资者占50.4%，公募、私募、保险、社保等机构投资者占比仅为22.5%。而成熟市场如美国标普500指数的投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%；从成交量占比来看，2007年以来A股成交分布一直较为稳定，个人投资者占比为85%左右，机构投资者占12%，企业法人占3%。散户占比高使得市场换手率高、投机氛围浓厚，以流通市值计算，2015年主板换手率达到609%、创业板达到1259%；2016年以来主板年化换手率为262%、创业板为797%。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场中最活跃的股市，年换手率也不过242%。由此可见，无论从市值占比和成交量占比来看，A股都是散户主导的市场。这个市场特征必将导致市场情绪起伏比较大，因此，震荡市中也会有波动，市场更像是进入了起起伏伏的丘陵地带，而非一马平川的平原。

　　2、短期爬小山坡，重启多头思维

　　震荡市中的波动源于风险偏好，择时需逆向思维。回顾2012-2014年中的震荡市，股指上下波动更多体现为政策、事件影响风险偏好。而在存量博弈的市场上更需要重视行为金融学，在市场预期高度一致时要敢于反向思考。从市场情绪看，在过去几次震荡市中的反弹行情产生之前，换手率通常会萎缩到150%-200%，交易量会萎缩到之前高点的30%左右，而反弹高点的成交量和换手率将比前期低点上升200%-400%。目前A股市场日均成交量在400亿股左右，为去年四季度反弹成交量高点的40%，为今年4月份反弹成交量高点的58%，日均年化换手率为200%左右，市场情绪处于较低水平。

　　短期重启多头思维。市场在经历之前的高山峻岭之后，中期已步入丘陵地带，短期开始爬小山坡，建议重启多头思维。这波行情的主要逻辑很可能是创新加速和改革提速，风险偏好阶段性提升。5月30日全国科技创新大会召开，这是1978年以来规模最大的全国性科技会议。此次会议更强调科技成果的转化问题，还把中国的科技创新放到世界发展的格局中去考量。目前中国再次走到了一个关键节点——经济下行压力加大，要素驱动的传统发展模式难以为继，科技创新被摆在国家发展的核心位置。此外，国企改革也在阶段性提速，军工领域的科研院所改革也在逐步推进。

　　3、白马成长为底仓，高成长做波段

　　震荡市业绩为王，白马成长为底仓，高成长做波段。分析国内外历史可以发现，股价长期上涨主要靠盈利驱动。1929年至今，标普500指数、EPS年复合增速分别为5.2%、5.1%，PE仍为19倍；2000年至今，上证指数、EPS年复合增速分别为4.4%、11.5%，PE从43倍跌至16倍。而震荡市中估值下移，盈利支撑股价，业绩为王。回顾2011年来的市场风格变化，在2011年单边熊市中，20倍以下PE的价值蓝筹股占优；在2012年弱势震荡市中，20-30倍PE的白马成长股占优；在2013年，中小创走牛，30-50倍PE的高成长股占优；在2014年至2015年中的全面牛市中，50倍以上PE的概念成长股占优；从2015年中至2016年1月底，市场再次走熊，价值蓝筹重新占优；目前处于震荡市，白马成长股有望重新占优。2014年开始机构经历了卖白马成长、买概念成长的调仓过程。在机构持仓中，白马成长股所占比例从2013年底的21.9%降至2016年一季度的11.4%。在存量博弈的震荡市中，建议以20-30倍PE的白马成长股为底仓，以30-50倍PE的高成长股进行波段操作。20-30倍PE的白马成长股的代表性行业如食品饮料、家电等，这两个行业2016年一季度净利润增速分别为12.4%、15.2%，目前PE（TTM，整体法）分别为28倍、21倍；高PE类公司在景气度较高的领域里精选，如代表智能制造的新能源、智能汽车链，代表新兴消费的体育、娱乐等。

　　在智能制造领域，看好景气向上的新能源汽车、电子制造等。我国新能源汽车行业目前处于起步期，龙头公司的市场份额和盈利规模有望再度扩张。从估值与盈利角度看，目前新能源汽车产业链是成长板块中估值与盈利匹配度最好的标的，在震荡市中尤其稀缺；电子制造方面，以OLED、3D曲面玻璃、双摄像头、无线充电技术为代表的功能创新与外观创新方向，将成为未来新手机的标配。此外，汽车电子、VR有望接力智能手机，引领电子行业下一个创新周期，孕育巨量投资机会。

　　在新兴消费领域，体育、娱乐需求爆发。过去十几年中国工业化加速的背景是，人口年龄平均数位于30-40岁，70后是消费主力军，主要购买地产、汽车类耐用品。现在，85后、90后进入消费高峰期，新一代消费群体对体育、娱乐等需求更高。

　　4、主题：国企改革及军工行业

　　国企改革：由“推进”到“落实”。2015年“1+N”顶层设计和多省市国企改革方案出台，2016年国企改革新动向将主要围绕“落实”两字展开。到4月底，至少有25个省市已发布国企改革方案和试点计划，明确去产能、重组、国资证券化率的任务、目标和时间表；到5月底，地方国有控股上市公司中有54家停牌，其中40家涉及重大资产重组，“三个一批”（重组一批、清理一批、创新一批）步伐加快。

　　掘金国企改革机会，重视资产注入与壳价值公司。根据测算，截至2015年底全国国有企业资产证券化率（除金融类企业）为23.3%，其中央企为27.1%，地方国有企业为18.9%，资产证券化普遍较低。截至4月底，已有20余省市在国企改革方案中明确国有资产证券化率目标及相关细则和试点安排，资产证券化目标普遍在50%以上。各省市将通过吸收合并、资产注入等方式发挥国有控股上市公司的资源整合优势，改善上市公司经营业绩，提升企业内在价值。而随着国企改革与供给侧改革的不断推进，地方国企改革自主权增加，整合壳资源、推进优质资产证券化与供给侧改革将成为新方向，国企壳资源投资价值凸显。2016年以来上市国企停牌数量不断增加，截至5月底，共有80家国企停牌，其中60家涉及重大资产重组，占比为75%，创2014年以来新高。

　　资产证券化洼地：军工行业。资产注入机会中，国企改革与军改共振的军工行业最值得关注。目前我国十大军工集团资产证券化率仅30%，相比国外的70%-80%水平有大幅提升的空间。目前军工科研院所改制不断推进，院所改制总体指导方案和配套政策有望于今年落地，轻资产高利润的科研院所及其下属经营性资产有望注入上市公司，从而提升企业核心竞争力。随着国企改革和科研院所改制的持续推进和深化，军工板块资产注入将进入密集兑现阶段。

　　四个标准筛选国企壳资源：（1）实际控制人为各级政府或国资委；（2）总市值小于50亿元；（3）连续两年ROE在5%以内；（4）第一大股东持股比例低于50%，且前十大股东持股比例低于60%。在剔除创业板与停牌公司后共发掘出20家潜在国企壳标的：莫高股份、*ST星湖、泰山石油、香梨股份、国投中鲁、湘邮科技、四川美丰、国风塑业、两面针、红星发展、丹化科技、青海华鼎、大西洋、标准股份、贵绳股份、龙溪股份、东方电子、西安饮食、金陵饭店、太龙药业。

　　华泰证券中期策略：脱虚入实 A股“L+U”形反弹可期

　　——2016年沪深A股市场下半年投资策略报告

　　●我们认为当前消耗性博弈的市场仍未充分反映“脱虚入实”的信号，全社会资产回报率下降尚未与滞后调整的杠杆成本匹配，A股市场短期将继续反映这个过程，此为“L”。

　　●我们对下半年A股市场的基准情景假设为经济平稳而流动性边际变化不大，由此，风险偏好变化将主导A股市场中期走势，对基本面的重新认知将引领市场风险偏好修复。市场对中国内生性增长动力过于悲观，而我们认为非金融企业去杠杆已经进入后期，非金融上市公司ROE见底回升将令投资者下调A股长端风险溢价。A股市场底部有望出现在三季度，此为“L+U”。

　　●下半年市场反弹将是缓慢的，建议沿着两条主线布局“L+U”行情：第一，ROE超预期改善的细分行业将是重新启动的盈利增长周期的赢家，如白酒、肉制品、医疗服务、稀土等；第二，布局决策层下决心推动的供给侧改革端，机会产生在压缩过剩供给的传统行业，如煤炭，以及扩张有效供给的新兴行业先行者，如体育。

　　●主题投资推荐OLED、特斯拉和建筑模块化主题。

　　上半年回顾：

　　有三大误区

　　1、出现“资产荒”，股票市场就应该走强吗？

　　股票市场走强的两个必要条件：一、流动性充裕，利率维持在较低水平，使得权益资产在大类资产配置中有吸引力；二、风险偏好提升，吸引增量资金入场。“资产荒”使得第一个条件得到满足，但1月初的汇率贬值促使投资者给予不确定性因素额外的风险溢价，从而风险偏好下降证伪“资产荒”逻辑。

　　2、经济和流动性短期大幅超预期，A股市场就应该强劲反弹吗？

　　历史上流动性充裕和经济预期出现拐点，通常会驱动A股市场大涨，如2005-2007年、2009年、2015年上半年均是如此。但是，2016年一季度社融和信贷大幅放量，经济短期拐点出现，而A股市场反弹幅度不及以往。我们认为，相较之前，此次投资者对房地产周期和人口结构变化看得更为清晰，市场认定强刺激不可持续，经济长期的结构性问题依旧。因此，投资者仅下调了A股市场的短期贴现率，而长期风险溢价并没有变化。

　　3、黑色金属链期货暴涨，周期股就应该价格映射吗？

　　黑色金属链期货价格暴涨，但A股市场上周期股的跟随性较弱，原因在于股票定价机制不同于期货。期货市场对现货价格的上涨非常敏感，尤其是近月合约，而股票定价是对未来现金流的贴现。当投资者对长期贴现率的评估较高时，周期股就难以获得高弹性。期货远月合约的大幅贴水，也从另一个角度印证了投资者对相关期货品种价格长期走势的谨慎。

　　下半年展望：

　　脱虚入实，“L+U”回升

　　1、下半年经济和流动性不会给市场带来惊喜

　　1)经济未来呈“L”形，难以突破一致预期

　　5月上旬，权威人士指出，未来经济是“L”形，不是“V”形和“U”形，“供给侧结构性改革”和“稳增长”都是政府的工作重点。我们认为，今年的经济走势整体将比较平稳，下半年经济将不会与市场一致预期有大的偏离。PPI回升，驱动实际利率下降，缓解经济下行压力，金融机构人民币贷款加权平均利率从2015年底的5.27%上升到今年一季度末的5.3%，具有表征意义。

　　2)货币政策既不会“大水漫灌”，也无转向收紧之虞

　　权威人士对货币政策的态度也非常明确：“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”，这进一步打消了流动性“大水漫灌”的可能。有部分投资者担心，前期频发的信用违约事件发酵会使得2013年6月的“钱荒”再现，但我们观察到，央行致力于构建稳定的利率走廊，保证了市场流动性。我们认为，流动性将在相当长的一段时间内保持充裕，货币政策不会更宽松，也没有转向收紧之虞。

　　2、“脱虚入实”后市场将重新认知“一个确定性”和“一个可能性”

　　1)A股市场消耗性博弈遇上“脱虚入实”

　　短期内，A股市场还将继续反映“脱虚入实”带来的风险偏好下降。目前投资者风险偏好较低，反映在难以持续放大的成交量上。从另一个角度看，当决策层释放更明确的“脱虚入实”的政策信号后，投资者对经济和流动性预期已经下调，但A股市场金融套利型股票的水位依然没有足够的降幅，流动性充裕是否能对市场构成足够的支撑？我们认为，和前几年相比，一个重要变化是：全社会资产回报率下降，尚未与滞后调整的杠杆融资成本相匹配。过去资产端有劣后端股票靓丽的收益率、P2P无风险收益率、低评级信用债的高收益率等，当时两融8%左右和优先级7%左右的融资成本是高风险偏好者乐于承担的负债。而在各种金融资产泡沫释放过程中，有相当一部分高风险偏好资金正在逐步退出去杠杆。“脱虚入实”带来的风险偏好下降可能以风险事件释放为契机，也可能以时间换取空间。

　　风险偏好修复将来自于“一个确定性”和“一个可能性”。“一个确定性”是，当前投资者对中国经济的内生性增长动力一致悲观，而我们认为中国非金融企业去杠杆已经进入后期，非金融上市公司ROE连续7-8个季度下行后，将在今年三季度出现拐点回升。目前已经出现了两个信号：去年底黑色金属链因现货供求关系改善率先上涨；非金融上市公司一季度销售净利率出现拐点，杠杆率和资产周转率降幅缩窄。“一个可能性”是，政策信号由扰动变得更为清晰，将降低投资者对长期不确定性的担忧。“一个确定性”+“一个可能性”的实现将使得投资者重新评估中国经济内生性增长的动能，并下调A股市场长端风险溢价，风险释放后A股市场底部有望在今年三季度出现。

　　2)企业内生性增长前景没有市场想象的那么悲观

　　信号一：2015年年底，黑色金属链现货价格开始上涨，工业品经过长达四年多的通缩后供求关系重新平衡。当时尚未发生“大水漫灌”，而相关行业内生性增长的萌芽已经出现。

　　信号二：投资者很容易将A股非金融企业ROE在连续7-8个季度下降后继续线性外推，但我们在一季度报表中看到，企业销售净利率出现向上拐点。结合大宗商品低位、利率水平下行、供求关系长时间调整后的再平衡，我们认为非金融企业的销售净利率已经形成回升趋势，同时拖累ROE的杠杆率和资产周转率降幅将继续缩窄。三者的变化将驱动A股非金融企业ROE在今年下半年回升，从而启动一轮盈利增长周期。

　　从板块来看，净利率提升，使消费和科技板块一季度ROE开始回升。一季度消费和科技板块ROE(TTM)分别为11.02%、8.23%，较2015年四季度分别上涨了0.05%、0.33%；净利率(TTM)分别为5.58%、6.7%，较2015年四季度分别上涨了0.17%、0.34%。

　　3)政策信号将清晰指向供给侧改革

　　我们认为政策信号将在下半年更为清晰——政策导向“脱虚入实”的基调已经确定，供给侧改革将成为“脱虚入实”的最重要抓手。同时，供给侧改革并非局限于绝大部分投资者所理解的压缩过剩产能供给，也将体现在释放供给创造需求方面。前者集中于传统重工业的继续收缩，后者致力于积极扩张供给不足的新兴产业。

　　4)A股有望纳入MSCI，今年年末外资将逐步入场

　　目前A股市场上外资持股总市值占比近1%，远远落后于其他发达市场。深港通、MSCI纳入A股、富时纳入A股等正在进行或积极筹备，都是A股市场逐步开放迎接外资的必经之路。6月15日将公布A股市场第三次申请纳入MSCI的结果，加入MSCI，对于A股市场吸引增量资金、破局目前的消耗性博弈态势至关重要。

　　根据目前的统计，全球机构投资者所拥有的资产大概在80万亿美元左右。以80万亿美元为基数，根据A股市场未来全额纳入到MSCI新兴市场指数的比例，未来三年内大约有6400亿美元会进入A股市场。6400亿美元相当于4万亿人民币，预示了未来三年内A股市场将会得到持续的资金支持。假设其中有20%是被动投资的话，表明至少会有8000亿人民币会跟着MSCI指数进入A股市场。

　　在A股被纳入MSCI新兴市场指数后，被动基金会将根据指数的成分股进行配置，A股市场与其他市场的相关性相对较低，是外资在投资组合中配置A股的核心吸引力。如果按照A股自由流通市值的5%进行测算，MSCI将带来1100亿人民币的增量资金。2017年5月MSCI将修改指数，预计今年年末海外主动配置资金将逐步进入A股市场。从我国台湾地区和韩国股市的经验来看，在加入MSCI后，海外投资者持股占比均有显著提高。我国台湾地区股市海外投资者持股占比从1997年的8.73%上升至2014年的25.2%。韩国股市海外投资者占比从1991年的2.49%上升至2013年的15.86%。目前A股市场上外资持股总市值占比只有近1%，随着A股市场的进一步开放，未来有较大的提升空间。

　　3、市场微观结构预示A股市场风险偏好将呈现“L+U”回升

　　1)绝对收益投资者占比大幅上升，意味着风险偏好修复将呈“L+U”

　　目前，市场上绝对收益产品规模占比在上升，而相对收益产品规模在下降。根据不完全划分，我们把基金公司一对一专户业务、阳光私募基金看成绝对收益投资者，股票型和混合型公募基金看成相对收益投资者。2016年3月末，包括基金公司一对一专户业务和阳光私募基金的绝对收益投资规模占比为76.8%，较2015年6月末上升了21.77个百分点；而包括股票型和混合型公募基金的相对收益投资规模占比则由2015年6月末的44.97%下降到2016年3月末的23.2%。相对收益投资者是消耗性博弈行情的主要参与方，而目前绝对收益投资者的仓位已经偏低，我们认为A股扭转消耗性博弈格局，要依赖于绝对收益投资者风险偏好的修复。而绝对收益投资者与相对收益投资者不同的金融行为特征意味着本轮风险偏好修复过程将会缓慢，有可能呈“L+U”。

　　2)私募基金触及平仓警戒线的占比增加亦限制了风险偏好的修复速度

　　我们认为，阳光私募基金触及平仓警戒线的占比增加，意味着风险偏好将呈“L+U”，A股市场下半年见底回升过程缓慢而又一波三折。截至5月25日，在所统计的10560只阳光私募基金中，共有2533只在平仓警戒线的0.8左右，占所有阳光私募基金的比例为24%，较2015年6月、2015年12月、2016年3月分别上升了23%、5%和2%。其中，在平仓警戒线以下的共有1386只，占所有阳光私募基金的比例为13%，而2015年6月在平仓警戒线以下的比例仅为0.56%。位于平仓警戒线附近的私募基金在操作上将受到诸多限制，操作的灵活性大大降低。

　　下半年行业配置：

　　沿“脱虚入实”布局两条主线

　　1、短期消耗性博弈行情格局下，建议配置受益于流动性充裕的偏消费涨价行业

　　在整个市场不确定性较高、风险偏好较低时期，消费股的估值溢价会更高。与历史上相似阶段的消费股估值溢价进行对比，我们发现，饮食、家电行业仍有近1倍的估值溢价空间，医药等行业也仍在安全边际之内。我们还将饮食、家电、医药行业与两条线进行对比：一条是高成长性的TMT，另一条是同为下游行业且估值水平较低的汽车行业。我们发现，这两条线在低风险偏好环境下，估值溢价空间的优势小于饮食、家电、医药行业。

　　同时，确定性和可持续的景气度会进一步支撑消费股的估值溢价。家电、饮食、医药、纺织服装、农林牧渔、休闲服务这6个消费行业是28个申万一级行业中在一季度实现ROE全面提升的全部6个行业，景气度得到确认。其中，家电、饮食、医药3个行业的ROE表现季度跟随性强，在大部分年份里，二、三、四季度的表现与一季度是同向的。因此，我们预期今年后三个季度家电、饮食、医药行业大概率将保持与一季度同向的景气度，从而进一步支撑行业的估值溢价。

　　另外，在当前低风险偏好下市场对行业配置的安全性考虑方面，除了“估值安全”问题还有“监管安全”问题。近期管理层加强了对一级市场转二级市场的套利行为的监管，市值管理动作过火的行业将面临更大的监管风险，或对股价有负面冲击。分行业来看，饮食、家电等消费行业的纯粹市值管理动作较少，因而监管风险也比较低，股价受到的负面冲击较小。

　　2、下半年行业配置沿“脱虚入实”布局两条主线

　　第一，在即将启动的盈利增长周期中，布局ROE超预期改善的细分行业，其中龙头股将是赢家，建议重点关注白酒、肉制品、医疗服务、稀土等行业；

　　第二，布局推进力度与速度会超预期的供给侧改革核心受益行业。供给侧改革调降长端风险溢价的影响要大于短端风险溢价的上升，机会将产生在压缩过剩产能的传统行业，如煤炭，以及扩张有效供给的新兴行业先行者，如体育产业。

　　3、布局ROE将超预期改善的细分行业

　　自上而下的看，下半年主导行业配置的重要因素是：第一，流动性维持充裕，政策将引导资金“脱虚入实”；第二，非金融企业部门进入去杠杆周期后期，同时居民部门和政府部门在加杠杆进程之中。

　　1)“脱虚”的流动性将继续涌入消费端和小品种垄断资源，带来行业ROE的持续回升

　　我们认为，“脱虚入实”的存量流动性会继续涌入偏消费端行业，促使偏消费端行业的商品价格上涨、销量放量、消费结构升级等。从而带来销售净利率的提升→行业ROE的回升，建议重点关注白酒、肉制品、医疗服务、稀土等行业。

　　“脱虚入实”的流动性会继续涌入消费端，对消费行业销售净利率影响大：首先，实体投资端的回报率仍低，企业部门总体上仍在去杠杆阶段，“脱虚”的流动性不会优先选择进入实体投资端，投资端仍在调结构中。2016年初以来，民间固定资产投资增速持续回落，与全国投资总增速之间出现明显背离，反映了流动性未有效进入实体投资端。其次，居民部门和政府部门处在加杠杆阶段，两者是“以时间换空间”的稳增长主力。居民部门加杠杆主要体现在房贷和消费贷的增量，政府部门加杠杆体现在赤字率的提高和地方政府债的大规模发行。居民部门加杠杆下，“脱虚”的流动性会推动消费端的商品价格上涨、商品销量增加或商品消费结构升级。政府部门加杠杆下，“脱虚”的流动性会进入传统和新型基建领域。最后，“脱虚入实”的流动性对消费端的影响会大于基建，消费端行业的销售净利率会明显受益于商品价格上涨、销量上升和消费结构升级。另外，“脱虚”的流动性还会进入由供给决定价格的垄断性稀缺资源中，特别是供给侧高度可控、下游需求不减的小品种资源，比如稀土。

　　2)重点配置“杠杆下降+ROE上升”的全部行业、“杠杆上升+ROE上升”的部分行业

　　企业部门降杠杆是我们当前及未来半年最关注的自上而下的宏观问题，ROE回升是我们当前及未来半年最关注的自下而上的微观问题。因此，我们以资产负债率和ROE为核心财务指标，对28个申万一级行业进行划分。

　　下半年我们认为，应该重点关注杠杆下降但ROE上升的所有行业，如食品饮料、医药、计算机、电气设备、军工、纺织服装、轻工。同时，重点关注杠杆上升且ROE上升的农林牧渔和休闲服务。而化工、有色和家电中，驱动化工在一季度盈利改善的短期因素持续性较低，有色和家电的短期驱动因素仍能够持续一段时间。另外，关注杠杆下降且ROE下降的采掘、建材、建筑的去产能进展。若进展较快，则可能会在中期内有超预期的盈利边际改善。

　　在ROE上升的12个行业中，我们再以资产负债率和ROE为核心财务指标，对其二级子行业进行划分。其中，我们重点看好食品加工、中药、医疗服务、金属非金属新材料、渔业、农产品加工、畜禽养殖、饲料、稀有金属等行业。

　　4、布局推进力度有望超预期的供给侧改革的核心受益行业

　　我们认为，下半年供给侧改革推进力度将超过市场一致预期，相关核心受益行业值得积极布局。

　　1)重点把握受益于供给收缩的去产能行业龙头的脉冲式行情

　　下半年，虽然煤炭、钢铁等产能过剩行业仍然难有基本面逻辑下的趋势性行情，但强烈的供给侧改革预期和限产带来的价格上涨，会驱动产生脉冲式的阶段行情。其中，我们认为煤炭比钢铁的配置价值更高。

　　2)关注政府部门加杠杆的有效投资领域

　　去年年底至今，管理层除了强调以推进供给侧结构性改革为主外，也始终强调要适度扩大总需求。地下综合管廊、海绵城市建设、通用机场等新型基建，以及新能源汽车、高端装备制造、城市轨交、养老、生态环保等11大工程领域，预计将继续受益于宽财政政策，是有效投资流向的核心领域。

　　3)长期布局供给侧改革下扩张有效供给的新兴行业先行者

　　去产能是供给侧改革的首要任务，但创造有效供给才是供给侧改革的最终目标。我们认为，下半年应在市场底部区域开始长期布局供给侧改革下扩张有效供给的新兴行业先行者，重点关注最符合这一标签的体育行业。

　　下半年主题投资：

　　OLED、特斯拉、建筑模块化

　　“脱虚入实”背景下，在主题选择上建议优选产业发展空间大、业绩正在落地，或者兑现进度显著快于预期的主题，推荐OLED、特斯拉、建筑模块化主题。

　　1、OLED主题：提前终结液晶屏，再造消费电子行业

　　与新能源汽车和智能驾驶对汽车行业的革新类似，OLED将扮演LCD液晶屏终结者的角色，势必再造消费电子行业。我们认为，OLED对LCD的替代过程将比市场预期的更快，且国产厂商的切入进度也将超预期。

　　目前OLED新产品密集发布，后续主题催化不断。首先，采用OLED显示屏的手机产品将持续发布。继三星固定曲率的曲面屏手机问世后，三星可折叠手机将于2016年下半年发布，苹果和部分国产手机厂商也在陆续跟进。其次，革新性显示产品(虚拟现实设备等)的发布有望持续冲击眼球。

　　下游面板产能扩张，上游优先受益。其中有机材料技术壁垒最高，最为受益，驱动芯片次之，而面板厂商的国产替代进程则相对较长。沿着有机材料、驱动芯片、面板三条主线，建议关注“闪电三侠”组合：

　　A、有机材料：万润股份(参与中间体供应，体量较大)；

　　B、驱动芯片：中颖电子(国内唯一量产AMOLED驱动芯片的厂商)；

　　C、面板：京东方A(生产线已达到量产水平，且持续投资新生产线).

　　2、特斯拉主题：国产化进度构成上游强催化

　　我们预计，特斯拉下半年将着手推进国产化计划，从而构成上游强催化，对锂电池和汽车电子产业链的拉动弹性将超市场预期。

　　特斯拉在华建厂对新能源核心零部件、汽车电子产业链的拉动最为突出：

　　A、新能源产业链中，动力锂电池本地供货预期更强，上游材料稀缺，受益最为明显，建议关注多氟多；电机供货较为封闭，关注富田电机合作伙伴信质电机；

　　B、汽车电子行业将受益于特斯拉的标杆式拉动，关注特斯拉的核心供应商：均胜电子、安洁科技。

　　3、模块化建筑(装配式建筑)是理想的“脱虚入实”主题

　　模块化建筑(装配式建筑)是指用预制的构件，在工地装配而成的建筑。建造装配式建筑就像“搭积木”，是建筑行业由“手工业化”升级为“工业化”的体现，目前我国推广的模块化建筑主要是钢结构建筑。

　　模块化建筑顶层规划明确。国务院文件指出，“用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%”。目前，该比例约为5%-10%，钢结构住宅建筑比例尤其低，提升空间巨大。

　　我们认为，模块化建筑对传统建筑的渗透性替代进度下半年将显著加速，模块化建筑主题后续催化剂密集。建议关注钢结构和建筑设计两条主线，我们推出“战神合体”组合：

　　A、钢结构。钢结构建筑是装配式建筑的主要形式，以生产钢结构为主营业务的上市公司优先受益，如杭萧钢构(钢结构住宅技术和商业模式引领者)、富煌钢构(优质的钢结构设计制造一体化服务商)；

　　B、建筑设计。建筑工业化、模块化转型升级过程将刺激建筑设计行业寻求新的业绩增长点，潜在受益标的：华建集团(建筑设计稀缺标的).

　　国泰君安中期策略：以退为进或迎来凌厉的反弹

　　国泰君安的中期策略会认为，双重“去杠杆”将继续限制短期A股市场的估值空间，但这也将为之后的市场反弹储备更多的超预期空间。

　　宏观分析任泽平团队表示，随着房地产投资、库存、出口等触底，经济增速换挡的第三阶段完成，从快速下滑期进入缓慢探底期。当前是周期性触底，而非结构性触底。未来1-2年政治经济周期下，短期W型，中期L型。随着经济企稳、货政回归稳健、菜价降、猪价接近见顶、美联储加息预期调整，通胀温和。

　　供给侧改革方面，货币政策从宽松转入中性观察。财政政策兜底，近期政策尝试通过加杠杆移杠杆来去产能、去库存。面对地方融资平台、产能过剩国企、三四线房企等三大资金黑洞，对策分别是债务置换、债转股、刺激地产。

　　大类资产方面，股市休养生息，业绩为王，寻找真成长。债市休整。房市分化，从一线向二三线及大都市卫星城蔓延。美元阶段性见顶但仍在强势周期。

　　策略分析乔永远团队提出“以退为进，等待年内的第二次买点”。

　　他表示，实体+金融双重“去杠杆”正在成为推动市场逻辑演绎的重要边际驱动力量。实体“去杠杆”体现为供给侧改革。金融“去杠杆”体现为信用风险爆发与股票监管趋严。双重“去杠杆”将继续限制短期A股市场的估值空间，但这也将为之后的市场反弹储备更多的超预期空间。中期看，2016年三季度末、四季度初A股或将迎来更凌厉的反弹(受益于盈利弹性+估值弹性驱动).

　　建议等待年内的第二次买点。包括美联储加息时点、英国脱欧等潜在共振来源均可能会使得调整超过预期，但这种超调可能是有限且短暂的，并为市场留下年内第二次买点。

　　聚焦超级周期和业绩，年中可能启动新一轮企业盈利扩张周期，这极可能是中低速增长下中国面临的第一轮企业盈利扩张周期。

　　行业配置上，紧抓两主线：

　　第一，业绩进入长期扩张的“超级周期”，以消费行业为主，比如航空、小家电、食品饮料等行业。

　　第二，估值被低估和错杀的业绩稳定增长的成长股，以新兴服务业为主。主题重点推荐城市轨交、以及体育赛事等相关投资机会。

　　中信证券中期策略：在不确定中寻找确定拥抱逆周期

　　中信证券表示，风险偏好是影响今年A股走势的关键，建议以逆周期思维寻找确定性主线。

　　下半年风险与盈利双升，市场难有单边行情。业绩弹性和无风险利率波动性有限，风险偏好是影响今年A股整体走势的关键，风险进入下半场后，信用(有序打破刚性兑付)和汇率(人民币贬值风险后置)将成为压制A股风险偏好的重要因素。

　　信用和汇率风险是抬升下半年股市风险溢价(ERP)的主要因素，其中前者更重要。

　　一方面，基于政策上去产能发力和信用债到期节奏两个维度判断，产能过剩行业主导的信用风险还将持续释放，且未来2-3个月压力比较大，违约事件增多和评级下调大潮对A股依然有负面影响，其剧烈程度与短期流动性紧张程度正相关。

　　下半年货币政策目标将逐步从经济风险(增长、通胀)向金融风险(流动性、汇率、信用)转变，在其有能力、意愿和空间保持流动性平稳的假设下，信用风险对A股的整体冲击可控。

　　另一方面，人民币贬值的汇率风险被后置，并没有消除：综合美联储加息时点、杭州G20会议、人民币加入SDR生效等事件判断，四季度人民币贬值压力较大。

　　上市公司盈利和“国家队”成为市场主要支撑。一方面，经济和盈利非典型复苏，预计全部A股2016年盈利增速将小幅回升至2.2%，其中非金融板块回升较明显。另一方面，虽然操作看似无规律，但“国家队”的边际定价能力在增强。这些因素为A股提供了宝贵的安全边际和支撑。

　　中信证券建议：“在不确定中寻找确定，拥抱逆周期”。风险下半场，市场波动依然较大，确定性的价值提升，建议以逆周期思维寻找确定性主线。

　　一方面，周期处于下行阶段，经济内生增长动力不足，逆周期政策确定性高，推荐逆经济周期的基建产业链。

　　基建是典型的逆周期政策主线，其投资增速较高，订单和资金确定性强，相比其它投资更有韧性，产业链上看点较多。传统领域建议关注交通、水利和能源，看好海螺水泥、伟星新材、苏交科；新基建领域看好PPP落地催化的城轨和污水处理，推荐康尼机电、鼎汉技术、华控赛格、碧水源。

　　中国处于金融周期下半场，去产能、去杠杆的逆周期调控政策导向明确。

　　一是剩者为王，去产能利好过剩行业领军企业，推荐中国神华、西山煤电、宝钢股份；二是去杠杆提升不良资产供应，而本轮不良资产处置将更市场化，加上“债转股”等政策逐步落地，不良资产处置链景气水平明显提升。站在这一角度，关注行业龙头中国信达(港股)、中国华融(港股).

　　另一方面，本身增长韧性高的主线相对吸引力会增强，推荐成长相对确定的盈利增强型组合。

　　下半年风险溢价抬升的背景下，成长股投资最大的烦恼是潜在的大幅回撤，而盈利性是缓解烦恼的良方。以成长性为本，以盈利性做增强，打破市场目前偏好用被动低成长白马防御的模式，基于财务模型筛选，推荐组合三垒股份、美盛文化、聚龙股份、开尔新材、汉鼎股份、华资实业。

　　在增速韧性较强的消费板块中，推荐“宝贝经济”主线。

　　一是，数量、质量、杠杆三大效应驱动婴童消费高增长；

　　二是，时点上周期性的第四轮“婴儿潮”和全面二胎政策催化的补偿性生育高峰叠加，短期数量效应更明显。关注寓教于乐、家庭体验业态、大动漫生态系统三条主线：个股关注恒安国际、邦宝益智、锦江股份、骅威文化。

　　兴业证券中期策略会：7月8月或迎“吃饭”行情

　　6月15日，兴业证券召开2016年度中期策略会。对于下半年A股的行情，兴业证券策略团队认为，7、8月可能迎来“吃饭”行情，建议从“质”和“势”两个角度把握行业机会，从“超级业绩+重磅催化”角度把握主题性投资机会。

　　6月，市场集中了美联储加息、信用风险、定增解禁、英国脱欧等一系列预期风险点，因此A股市场的波动也较为明显。兴业证券认为，大多数风险可能只是“虚惊一场”，可趁悲观预期释放时布局。中期看，企业中报盈利或超预期，政策环境趋向温和，改革预期逐步明朗，A股7、8月可能迎来“吃饭”行情。

　　具体而言，兴业证券表示，从基本面上看，宏观经济的悲观预期有望逐步修复。企业中报或超预期，资产负债表和现金流量表的修复有望持续；从政策环境看，三季度政策环境预计将更加温和。二季度货币政策由于通胀等因素边际变紧，三季度通胀压力下降，货币政策难以进一步收紧。积极的财政政策也有望加码，财政政策在调结构方面或有更大发挥空间，我国政府仍有一定的举债空间；从汇率环境看，美国的经济基本面或低于预期，下半年美元走势可能比市场想像得弱，从而使全球风险偏好改善，风险资产预期修复；改革预期也将逐步明朗，资本市场制度建设持续推进。

　　因而，兴业证券认为，随着悲观预期的逐步修复，下半年市场风险偏好有望提升。从大类资产配置的角度考虑，A股相对吸引力也明显提升，增量资金入场再次成为可能。

　　配置方面，兴业证券建议从“质”和“势”两个角度把握行业结构性机会。“质”指业绩增长扎实、估值合理的“高性价比”板块，如：小家电、白电、白酒、机场、环保等；“势”包括行业趋势好转的“景气向上”板块和代表未来趋势的“核心资产”板块，如电子、航空、化工(电子化学品)、小金属、建材(玻纤、PCCP)等。主题投资方面，建议关注“超级业绩+重磅催化”的投资机会，如：新能源和智能汽车、OLED产业链、体育、量子通信、智慧物流与供应链等。

　　银河证券首席策略分析师孙建波：行情在即枕戈备战

　　6月23日-24日，中国银河证券2016中期策略报告会在青岛举行，权威专家、知名学者齐聚一堂，共同探讨2016年下半年宏观策略形式、中国经济与产业转型以及证券市场机会。

　　中国银河证券首席策略分析师孙建波出席并发表讲话，他表示，在这样一个慢慢长夜当中，我们一定要枕戈备战，去偷袭敌人才会获得胜利。在经济低迷的一个时代，我们长期备战去干什么？我们觉得去看三大方向。第一个就是品牌，要注重品牌的东西，这是任何市场当中走过黑暗的一个必然选择；第二个趋势是大健康和医药；第三个趋势是叫技术服务、智能制造和“去IOE”，看机器人和新能源汽车。

　　以下为中国银河证券首席策略分析师孙建波演讲文字实录：

　　主持人：下面有请中国银河证券首席策略分析师孙建波做演讲！

　　孙建波：我们对经济的看法是比较谨慎的，在这样一个相对谨慎的看法之下，为什么我们提出来这么一个相对积极的策略观点？行情在即，枕戈备战。

　　我们先回顾一下，在2012年的时候，任何宏观经济指标都指向了悲观，没有任何指标告诉我们市场会涨，但是我们看到另外一个指标，就是古今中外没有看到任何一个市场无抵抗下跌的时间超过两年的，有人会说日本失去了20年，我告诉你，就是它失去20年当中，中间也是每一年都有一次大反弹，这就是股市，这就是充满了博弈的这样一个市场。

　　再就是2015年5月，我们依然从市场情绪去反映，从历史的规律去总结我们会怎么样，我们当时一句话叫不贪股票的最后一波钱。有很多公司的总市值已经达到古今中外同类型企业的底线，即便未来有增长的空间，我们也认为这是最后一波钱，我们不贪。同样在今年1月底，我们也看到在经历了入市持续下跌之后，我们也有弱势反弹的必要。在这样一个慢慢长夜当中，我们一定要枕戈备战，去偷袭敌人才会获得胜利。

　　我们看2006年至今，有哪两个行业上升得最快，一个是批发零售，一个是金融，跟经济结构优化基本上没有什么关系。房地产的问题，刚才几位专家都指出了房地产的问题，房地产的核心问题就是产能太大。货币是处于相对宽松的政策之下。

　　对于中国来说，我们最近五年反复强调的一个事情就叫高铁改变中国，我们认为高铁是中国一场GDP的革命，把全中国这样一个生产要素整合在一起，全中国，整个全社会的商业都由于高铁能够成为一盘棋，这就是中国的未来。我们看到历史上美国的高速公路、美国的铁路都带来了美国每一次的经济大飞跃，当前我们处于低迷的一个状态之下，高铁给我们燃起了希望。在未来一百公里范围内，我们覆盖了国土53%，但是这一百公里范围内，覆盖人口93%，覆盖GDP将达到96%。所以有人问我买房子到哪里？我觉得很简单，到高铁站周边50公里范围内，甚至更小，高铁站周边将来将是中国主要的经济聚集带，这也是未来几年每个企业家的商业布局要围绕着高铁站，这是我们的未来。

　　内外压力下，人民币贬值压力日渐累积，这个贬值压力对市场的冲击影响没有我们想象的那么大。去年我们以来，一直提出一个观念叫什么？就是我们对于买股票来说不能只看估值，因为估值这个时候你会发现，我们叫趋势比估值更重要，如果一个科技型成长公司的估值变便宜了，那就要把它卖掉，因为这说明它已经进入下滑阶段，医药公司变便宜了才是我们长期布局的一个方向。

　　所以在经济低迷的一个时代，我们长期备战去干什么？我们觉得去看三大方向。一个就是品牌，因为对于任何一个国家来说，一旦这个国家产能已经过剩，生活用品已经完备了，这个国家的消费就会走向品牌化，以前是有什么用什么，今后不是，而是追求个性化，追求品牌化，所以“十三五”规划里面，有很多人说“十三五”做好供给的同时做好需求，或者做好需求的同时做好供给，两个是协调的，我觉得不是，十三五提的非常明确，我们要满足人民利益增长，不断满足个性化的需求。我们看今后有哪些品牌能够起来，将来获得品牌溢价的公司才是具有持续竞争力的公司。

　　第二个趋势是大健康和医药。从中国人口结构来看，我们过去是10到19岁，1到9岁，20到29岁这样的人为主，这样的人是不用吃药的，现在是40岁以上的人口为主，将来60岁以上的人口会占35%，这就是我们为什么要吃药。第三个趋势是叫技术服务、智能制造和“去IOE”。

　　这是我们对于当前三大方向的一个看法，一个就是我们投资当中要注重品牌的东西，这是任何市场当中走过黑暗的一个必然选择。整个备战精兵突击要看我们的大健康和医药，而科技股看我们的机器人和新能源汽车，谢谢大家！

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