13大券商策略周报：存量博弈 结构性机会仍存

　　国庆节后市场情绪小幅回暖，交投有所活跃。截至上周五，上证综指收报3063.81点，一周累计上涨1.97%；深成指收报10759.68点，一周累计上涨1.82%；创业板收报2194.23点，一周累计上涨2.06%。

　　行业板块表现方面，29个中信一级板块全部上涨，其中，计算机、机械和建筑板块涨幅最大，涨幅超过4%。

　　兴业证券：

　　近期人民币汇率的关键位已破，如美联储加息引发汇率大幅下挫，则可能对股市有负面扰动。除此之外，美国大选、意大利公投以及德银事件等海外风险均仍待释放。

　　银河证券：

　　存量博弈格局短期不会改变，市场对四季度经济的担忧有所缓解，政策变化是影响市场波动的主要因素，而国际市场方面需关注美国大选及美联储加息情况，建议关注供给侧改革、国企并购重组及PPP等主题。

　　中投证券：

　　市场资金面可能难以乐观，市场风险偏好趋向良性回落，中期加仓仍需静待市场下跌机会。阶段依然建议配置行业景气稳健板块：食品饮料、医药（医疗、生物制品）、电子（汽车电子、LED）以及军工高端型材。

　　长城证券：

　　考虑到目前市场点位相对较低，资产配置层面具有一定的吸引力，当前时点投资者无需悲观。但多项因素扰动下亦难言过分乐观，市场经历年初跌宕起伏后现在逐渐步入相对稳定期。

　　湘财证券：

　　短期市场仍受上方3100点区域年线压制，在进入三角形收敛尾端后，随着波动性回升，目前已进入选择方向的时间窗口，预计本周上证综指的波动区间为3015-3100点。

　　中金公司：

　　四季度市场相对谨慎：经济和企业盈利面临不确定性；货币政策边际放松空间有限；两地市场互联互通可能带来资金分流；解禁减持压力较大。

　　海通证券

　　积极因素有望推动市场波幅向上扩大

　　面对利空消息而不跌，说明前期市场已经消化了利空因素，类比今年5月中下旬行情，自4月中3097点回撤以来，主要的利空因素是担忧国内供给侧改革对经济的影响，以及美联储加息对人民币汇率的影响。5月中开始，中微观数据显示经济增速回落、美元走强背景下人民币缓慢贬值，但市场却持续横盘而未跌破2800点。这说明投资者的担忧在很大程度上得到了消化，最终市场从2800点逐步上涨到3140点。国庆前市场担忧的利空因素主要是国内地产调控、人民币汇率以及美联储加息、意大利公投等。现在国内地产调控已经落地，美国利率期货市场隐含的美联储12月加息概率已经高达69.5%，说明预期也已比较充分，目前仍需要跟踪12月中美联储是否加息，重点看议息会议声明是鸽派还是鹰派。

　　上证综指自1月底2638点以来已经有9个多月的时间在20%的幅度内震荡，5月底以来振幅仅11%，7月底以来振幅仅5%。对比历史，从窄幅波动的持续时间来看，目前基本达到了历史极限值，未来波幅向上扩大概率更大。目前的市场积极变化正在发生：地方楼市调控政策密集出台，上周末国务院常务会议部署持续深化商事制度改革，后续改革、创新力度有望加大。从这个角度看，市场的积极变化有望推动市场短期向上突破，但未来走势仍需跟踪12月美联储是否加息及国内的政策变动。

　　地产调控后市场风格已经发生变化。地产调控将影响地产链相关行业的基本面，从而促使市场风格变化，机构进行调仓。2005-2008年的地产调控时期，经济增长非常强劲，调控旨在控制房价上涨速度。而由于地产链基本面本身优异，股价影响不大；2010-2011年、2013年的地产调控期，房地产销售、投资增速均出现了回落，地产链相关行业表现较差。2010-2011年地产调控政策出台期间，基金持仓的地产产业链（地产、建材、钢铁、煤炭、有色等）占比从15.6%降至12.3%。2013年地产调控政策出台期间，基金持仓的地产产业链占比从16%下降至5.6%，TMT行业（电子、通信、传媒、计算机等）占比则从7.6%升至21.4%；本轮地产调控后从上周的行业表现来看，市场风格已经悄然变化——从地产链逐步转向业绩及改革等热点，地产链（地产、家电、有色、建材）等行业涨幅靠后，除PPP带动的建筑、机械行业外，TMT、军工等成长行业表现更优。

　　应对策略：市场仍在可为期。中期市场仍是震荡格局，业绩仍为选股的重要依据。年初至今的震荡市中，估值适中（PE20-50倍）、净利润增速较好（大于20%）、估值与业绩匹配度（PEG0-2）较佳的股票涨幅更好。市场在2016年又回归业绩主导，地产政策收紧后这个风格特征会更加明显，同时，“消费+成长”仍然值得关注。主题方面，建议关注国企改革进程，尤其是混合所有制改革方面的突破，重点关注上海国企改革相关个股。

　　广发证券

　　年底市场会有“估值切换”行情吗

　　上周市场稍有起色，不少投资者开始关注临近年底市场是否会进行“估值切换”。

　　首先，从统计规律来看，大盘指数在每年第四季度或者年底上涨概率并不高，这说明“估值切换”并不具有简单的季节性特征。统计上证综指和创业板指成立以来每年第四季度以及10月、11月、12月份的上涨概率，结果显示，上证综指和创业板指在每年第四季度的上涨和下跌概率基本上是一半对一半，完全没有规律；虽然每年11月份上涨概率稍大，但也不超过70%，这对投资者来说其实没有什么太大的意义。

　　再结合“估值切换”的内涵来看，至少需要对第二年的上市公司盈利增长有一个乐观预期。如果对第二年的企业盈利预期很差，那就失去了“估值切换”的根基。2003年以来A股上市公司整体分别在2006年、2009年、2013年、2016年迎来了盈利回升周期，回顾这四次盈利回升周期前一年年底的市场表现，似乎都不错——2005年12月、2008年11-12月、2012年12月、2015年整个第四季度上证综指都是上涨的。回顾这几次市场上涨，虽然不排除还有其他因素的影响，但是至少当时投资者对第二年上市公司的盈利增长是抱有乐观预期的。比如在2008年11月推出“四万亿”计划之后，投资者对第二年的盈利预期就出现了明显改善；又如在2012年年底，投资者对中国经济“新周期”启动带动企业盈利回升预期十分强烈。可见只有在对第二年上市公司盈利乐观预期时，“估值切换”才能构成市场上涨的理由。

　　回到当前，无论是从周期规律还是逻辑推演来看，2017年都应该是一个盈利下行周期。在对明年上市公司业绩比较差的盈利预期下，“估值切换”很难构成年底市场上涨的理由。在经历了2014、2015年两年盈利下滑后，2016年迎来了盈利回升周期。但从过去的历史经验来看，A股的盈利改善周期一般只有一年，接下来两年往往是盈利下行周期。因此，从时间规律来看，2017-2018年上市公司整体业绩应该会再次进入盈利下行周期。另一方面，今年下半年国内宏观数据出现改善，这应该是受到了地产周期、库存周期、基建周期“三期叠加”的共同正面影响。但展望明年，地产周期和库存周期应该都会见顶回落，仅靠基建的力量很难支撑基本面进一步向上。总体来看，明年的宏观基本面大概率向下，这将导致A股上市公司盈利回落。也即2017年上市公司的盈利预期并不乐观，在这种预期下“估值切换”无法构成市场上涨的理由。

　　从细分结构来看，照理说年底“估值切换”更容易发生在一些业绩稳定增长的“白马股”上，但在今年的市场环境下，一些优质白马股早在今年二季度就已经开始进行“估值切换”。在今年年初市场大跌之后，市场情绪一直没有得到有效恢复，且热点轮动很快，在这种环境下，那些受够了热点快速轮动的投资者就会选择配置一些业绩稳定增长的“白马股”。他们认为，即使这些股票短期不是最大的热点，但只要明年、后年业绩还能保持稳定增长，那么股价迟早会涨上去的，其实这本质上就是一种“估值切换”思路。在这种思路下，很多白马股在今年二季度就被大家“抱团取暖”，结果估值也就很早切换到了第二年的水平（例如索菲亚、美的集团、网宿科技等公司）。比如，索菲亚自上市以来其TTM的PE中枢水平一般稳定在35-45倍左右，但在今年4月份以后其估值水平便开始向上突破45倍（目前已达到52倍），这意味着其目前的估值已经隐含了明年预期。因此，预计这类股票很难再因为“估值切换”而出现上涨行情。此外，网宿科技在上周五发布了增长50%以上的三季报业绩预告之后股价仍然暴跌，这也是对白马股“估值切换”的幻想敲响了警钟。

　　综上所述，建议投资者不要对市场整体或白马股在年底发生“估值切换”抱过高期望，而可以在一些稳定增长、且预期不充分的行业中寻找结构性的“估值切换”机会，建议关注化药和机场这两个行业。今年底有望发生“估值切换”的品种不仅要业绩能够稳定增长，还需要“预期不充分”，否则股价可能早就已经切换到第二年的估值了。我们认为目前能同时符合这两个条件的板块非常稀缺，建议投资者关注化药和机场行业。首先化药和机场都属于稳定增长的行业，其次它们都存在“预期不充分”的积极因素：大家对化药仍然存在“医保控费”的担忧，但其实“医保控费”对化药企业边际上冲击最强的时候已经过去，且整个行业的集中度在这个过程中有了明显提升，龙头公司的盈利能力进一步改善；大家对机场仍然存在“投资过度”的担忧，但其实国内几大机场的资本开支高峰期都已经过去，在最近几年A股整体ROE不断创新低过程中，机场行业的ROE却在创新高。

　　国金证券

　　赚钱效应有望放大

　　海外市场的短期焦点仍主要放在“美国加息言论”以及美国大选。从耶伦最新言论来看，美联储未来几个月将采取渐进、非连续的加息策略。目前距离美国大选还有不到一个月的时间，在靴子未真正落地之前，一切均有可能。

　　房地产市场与A股市场具有一定程度上的“跷跷板效应”，如果政府继续加强对房地产的调控，不排除有资金流入A股市场的可能；如果房地产市场“高烧不退”，边际上资金会从A股市场流向房地产市场。国庆期间房地产调控政策集中出台短期有助于控制房价过快上涨的压力，资金或在一定程度上阶段性流向股市，但持续性有待观察。

　　国庆节后现金回流银行，资金面整体宽裕。央行高频率进行逆回购，加上大量MLF到期，过去一周公开市场共回笼资金3550亿元，显示货币态度中性。目前银行间7天回购加权利率维持在2.4%上下波动，流动性成水平线，指数难有大的波动。客观上讲，诸多因素使得国内货币政策短期内难以进一步放松，当然短期内货币政策也不存在收紧可能。

　　10月份市场将延续存量博弈行情，但相比11月、12月，貌似利空因素又推后了些，我们认为会有部分场外资金趁着“真空期”选择参与10月份的博弈，与之相应的是10月市场“赚钱效应”有望放大。

　　配置方面，倾向于“业绩确定、估值合理”的行业，相对看好消费电子、医药生物等具体细分子行业。主题方面，建议关注宽财政背景下的产业链投资机会。

　　西南证券

　　继续多头思维

　　上市公司基本面正在发生积极而持续的变化，供给侧改革渐显成效、混合所有制改革持续推进，而市场也经受住了如英国脱欧公投、房价上涨导致资金流出等脉冲性的影响，显示长线资金正在逐步布局A股市场。

　　供给侧改革正在加速推进，相关行业基本面在快速改善。从钢铁、煤炭两个行业来看，仅7、8、9三个月份就完成了全年去产能任务的一半，进度明显加快。随着供给侧改革的推进，相应行业产品价格上涨也有了稳固基础，同时带动PPI指数回升。

　　国企改革也在稳步推进中。9月28日，东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等列入第一批混合所有制改革试点单位的央企已经完成了改革实施方案的制定。

　　从投资者行为可以看到，当前市场的波动率又降至历史低位。在一定时段内，某个区间震荡的中枢可以视为这段时间内市场参与者的平均成本。从上证指数来看，在国庆节前进入的资金成本在3000点左右，而目前市场在3000点上方微幅震荡，往下空间不大。

　　投资策略：1、维持多头思维，不轻易减仓；2、行业方面，建议持续关注受益供给侧改革的钢铁、煤炭行业，如中国神华、宝钢股份；3、主题概念方面，建议重点关注国企改革、PPP等主题，如钢构工程、中国国航、青岛双星、铁汉生态、安徽水利、中航机电、久之洋等。

　　平安证券

　　在不确定中等待机会

　　节后市场情绪小幅回暖，成交量换手率有所回升，但市场正反馈效应仍不明显。市场在努力找寻资产价格上行逻辑，但显著利好尚未显现，风险偏好的大幅改善仍缺乏基础，市场仍将维持震荡格局，在不确定中等待机会。

　　国务院发布降杠杆意见，鼓励优质企业债转股。我们认为，国企改革、债转股政策构成当前市场的主线逻辑，但由于当前市场整体情绪不高，同时缺乏系统性的可操作方案，只能产生个案刺激的局部机会。

　　PPI转正，经济表现短期持续稳定。9月份PPI在53个月以来首次转正，环比涨幅扩大，将进一步支撑工业企业利润的持续好转，而煤炭和石油相关行业的拉动仍会给PPI带来较强支撑；CPI方面，9月份通胀温和上升；房地产市场的调控效应将在未来两个季度逐渐体现，而CPI回升则对货币政策宽松预期形成进一步压制。

　　市场仍然面临较大的不确定，来自于海外市场的波动最值得关注。耶论近期发言鸽派，引发美债长期收益率大幅下跌。此外，德银危机尚未解除、英国“硬脱欧”风险、意大利公投、美国大选等因素和相对应带来的人民币汇率波动也是资本市场的主要风险点。

　　短期相对更加看好周期板块和防御性板块，建议配置煤炭、有色、化工、环保、食品饮料和医药。个股方面关注千红制药、哈药集团、贵州茅台、老白干、龙马环卫、高能环境、骆驼股份、北京科锐、华新水泥和阳泉煤业。

　　中信证券

　　布局季报

　　催化到位，主题强势，为什么无法带动市场走高？在“债转股”和“1亿人落户”的两大政策催化下，上周市场仍然没能走出低波动格局，反弹的持续性不佳，AMC和PPP主题虽然强势但并没能带动市场情绪。我们认为类似AMC和PPP这样的主题和其他主题的最大区别并不是基本面或是成长空间，而是交易层面的差异。这两个主题的龙头股基本都处于新高区域，套牢盘较少，潜在的“T+0”力量很弱，而“T+0”恰恰是当前抑制市场波动的交易层面的重要因素。

　　螺蛳壳里做T：低波动中的交易层面因素。做T指的是在有底仓且保证底仓不变情况下，通过日内“低买高卖”交易来摊薄成本获得收益的交易方式。做T力量在今年的急剧膨胀与两个因素有关：一个是网下打新资金形成的市值沉淀具有保本并增强收益需求。年初到现在网下打新最低门槛已经从1000万元上升至2000万元-3000万元的水平，“网下打新+阿尔法对冲策略+日内做T”已经成为当前新发行资管产品吸引投资者的“三板斧”；另一个因素是随着股指期货和融券日内回转交易被限制，越来越多的专业化团队进入现货市场做T。除了纯粹的做T，一些机构还通过收益互换等创新业务安排变相“融券”并实现日内做T，市场上的“裸多头”先天就存在交易上的劣势。在没有增量资金涌入情况下，当前市场格局被打破概率非常小，做左侧交易存在很大的机会成本。

　　即使波动加大，市场也未必就会立刻向上运行。比对历史上波动率和当前相似时期，波动率见底后短期内市场有涨有跌，且三个上涨的时期都有非常强的政策催化因素。而当前重要的政策主要有两个：一是《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，除了推进债转股还提出“有序引导储蓄转为股本投资”；二是《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，与之相匹配的是10月14日的国务院常务会议提出了一系列非常具体的扩大国内消费的政策措施。不过这两个政策的落实都需要时间，短期（2-3个月）催化级别不够，因波动见底而去参与市场博弈的风险收益比并不高。

　　三季报机会：布局预期差不如跟随预期趋势。我们认为短期内：1）预期收益主要来源于盈利增长的预期差来获得，并且空间并不大，最有可能获得超额收益的是煤炭；2）即使预期增速很高，但中小创估值仍然不低，不具备切换和抬升空间；3）博弈高弹性主题股的胜率并不会很高。综合来看，建议重点关注近期被博弈心态压制但景气周期持续上行的煤炭行业，同时关注9月份以来2016年净利润一致预期不断被调高的行业，包括油田服务、玻璃、电站设备、渔业、造纸、IT服务等。

　　国泰君安

　　主题窗口期

　　节后首周虽然地产调控配套措施仍在落实中，但稳增长和促改革措施层出不穷，对冲政策正在逐步发力。回顾历史，地产调控后哪些板块可能接力？重点回顾2010-2011年、2013-2014年两轮地产调控后的市场表现：第一，2010-2011年，地产调控后存量资金主攻食品、医药等消费板块；第二，2013-2014年，地产调控后军工与TMT全面开花。从历史两轮经验看，地产调控后场内存量资金的腾挪对业绩稳定增长的消费品和成长性板块相对有利。

　　短期市场风险偏好在阶段性趋稳中，利好热点主题炒作。中期角度看，震荡格局仍将延续，房地产资金能否进入股市，核心仍在于长债利率、银行理财等利率能否有效下行。往后看仍需关注局部扰动因素：第一，11月美国大选、12月美联储加息等事件；第二，短期人民币汇率波动压力持续发酵；第三，地产调控后重点观察政策是否进一步升级，以及局部城市房价是否出现超预期下行。

　　聚焦基建补短板、电改、人工智能主题。以史为鉴，在地产阶段性调控后场内存量资金更偏好向消费品和成长性板块腾挪，优质资产重估和盈利确定回升的行业仍可继续布局，如医药（国药一致）、高速公路（粤高速A）、精细化工（阳谷华泰）。此外，短期政策偏暖预期稳定市场风险偏好，主题投资将迎来友好窗口，重点推荐三条主线：第一，PPP+主题（宏润建设）和地下管廊（龙泉股份）；第二，电改（北京科锐）；第三，人工智能（千方科技）。此外，继续关注国企改革（翠微股份/外运发展）。