13大券商策略周报：不确定性减弱 关注通胀预期

　　上周市场表现强劲，上证综指盘中冲破3200点整数关口，各板块轮动有序，量能明显增长。截至上周五收盘，上证综指报3196.04点，一周累计上涨2.26%，实现周线五连阳；深成指收报10878.14点，一周累计上涨1.64%；创业板收报2147.11点，一周累计上涨0.09%。

　　行业板块表现方面，29个中信一级板块全线上涨，但分化较为明显。其中，有色金属、煤炭和非银行金融等周期股涨幅居前，?

　　西南证券：

　　受海外市场情绪的外溢影响，短期市场出现过回调情形，但A股市场仍然呈现出较强的韧性。目前海外不确定因素消除，A股市场将继续保持“进二退一、震荡上行”格局，回调即是买入机会，看好主板市场。

　　平安证券：

　　市场逻辑将重回周期为王的时代（类似于2009年），这是当前环境下性价比较高的主攻方向，而周期板块的成败和市场风险偏好的提升直接挂钩。从成交金额和融资余额等数据来看，市场风险偏好也正在回暖。

　　银河证券：

　　当前国内经济表现较为稳定，市场面临的变量主要集中在国内政策变化。市场结构性机会仍存，建议关注供给侧改革主题以及PPP基建投资相关板块。

　　中金公司：

　　市场未来对周期性板块的预期可能会经历“炒预期-失望-再通胀”三个阶段，在第三个阶段才可能见到真正的需求与盈利改善，目前处于第一阶段。尽管如此，预计短期周期股行情可能仍会继续。

　　华泰证券：

　　我国正在慢慢走出2011年以来的偿债周期，开启一轮可持续的盈利修复周期，A股市场由此迎来“慢牛换芯，盈利牵牛”。行业配置建议从上游逐渐转向中游，关注钢铁、建筑、机械、军工、煤炭等板块。

　　湘财证券：

　　技术上看，上证综指突破3140点前期高点后上行空间已经打开，预计本周上证综指波动区间为3150-3300点。

　　国泰君安：震荡上行趋势未改

　　周期暴动，短期现实与中期幻想共振。10月份以来，以“绝代双焦”为代表的黑色系商品持续大涨，而铜、铝等工业品的大涨更是将有色品种的疯狂演绎到极致。受此影响，上周A股市场“煤飞色舞”行情再次出现。尽管期货市场“暴动”有资金带来的扰动，但背后还是存在短期现实与中期幻想的共振：其一，今年以来，“去产能”在煤炭行业的执行力度超出市场预期，供需矛盾带来的基本面支撑是上涨行情的根基，并为其他大宗品提供了良好的比价基础；其二，大宗商品价格对短期经济更敏感，短期需求领先指标（如地产销售等）虽然有所回落，但在PPI持续回升带动下，生产端仍然相对较强，基建主题炒作，中期幻想在短期迎来集中释放。

　　需求拐点验证前，周期品结构性行情仍然存在。当前市场仍在寻求需求拐点何时会出现，对周期品行情的持续性心存隐忧。但下游需求的延续性和补库需求的弹性将使得这一过程相对缓慢，我们判断，在明年3、4月份开工旺季出现前，需求拐点得以证实的可能性较低。因此，周期品行情的短期结构性机会仍然存在。往后看，国内供需结构主导的黑色系品种，如煤炭、钢铁，在“去产能”背景下，未来产品定价有望向更稳定的区间集中。因此，行情逻辑也将从跟随价格弹性转向跟随盈利修复来切换，价值属性明显增强。而对于全球定价的大宗商品，明年仍需等待特朗普正式就职后的政策落地，以及观察我国需求提升态势能否持续，并由此带来供需结构的真实改善。

　　享受冬日暖流。目前来看，市场震荡上行趋势并未改变。中期角度看，在市场微观结构改善和企业盈利水平提升的可持续性尚未形成前，“非牛非熊”的震荡格局仍将延续。往后看，未来仍需关注局部因素的扰动：第一，年底人民币汇率是否会出现超预期波动，进而引发资本流出风险；第二，大宗商品火爆后通胀预期加速，并引发对货币政策进一步收紧的担忧；第三，特朗普当选后具体政策的落实仍有待评估，或带来其他不确定性事件扰动。

　　均衡配置，重视非银博弈机会。近日指数虽然在周期品带动下持续上攻，但多数投资者真正获得的收益并不多。踏空周期品的投资者或有在其他品种上寻求“超车”的需求，建议重视非银博弈机会。风格层面，维持价值成长相对均衡的判断。配置上，建议重点关注三条主线：第一，“一带一路”主题（中国建筑）；第二、博弈进攻弹性强的品种，如券商（东吴证券）、医药（国药一致）、一线白酒龙头；第三，成长主题，如人工智能（千方科技）、城市轨交（康尼机电）、土地流转（亚盛集团）。

　　国金证券：“冬收”季逐步开启

　　美国大选尘埃落定，全球资本市场经历了“大悲大喜”。接下来将面临两大事件：一是12月4日的意大利公投；二是12月15日的美国FOMC会议。意大利公投方面，倘若修宪公投被否决，其造成的负面影响不亚于英国“脱欧”公投事件；另外，美国12月份将大概率加息。当然就目前而言，需等待进一步的证据，以便证明形势正继续朝FOMC会议的加息目标方向发展。

　　上周末期货市场经历了一场多年难遇的“急涨急跌”，从基本面角度看，不管是钢厂、贸易商、下游企业都不希望行情再继续疯狂，因为大幅脱离基本面的上涨会增加原材料成本，蚕食商家利润。另一方面，数家期货交易所多次提高交易保证金以及手续费，以警示风险。期货市场的负面情绪或多或少地将传染到A股市场，市场波动相应增加。

　　央行于11月8日发布《2016年第三季度中国货币政策执行报告》，需要关注的是，报告罕见地7次提到“泡沫”。这表明央行在面临“资产泡沫”时，货币政策将继续维持紧平衡状态。再则，近期生产资料价格快速上涨，而宏观需求总量平稳，也在一定程度上促使央行保持货币紧平衡的定力，年内降准降息概率几乎为0。因此，流动性难以再宽松的预期将使得A股市场的反弹高度存在“天花板”。

　　另外，临近年底，新股发行速度加快，大股东二级市场减持热度也有增无减，市场存在明显的抛压。

　　总体来看，在3200点以上市场将进入收益兑现区间，“冬收”季逐步开启。

　　兴业证券：通胀预期或将成为影响市场的重要变量

　　一、展望：中性假设下目前市场仍是结构性行情，通胀预期或将成为影响市场的重要变量

　　上周美国总统大选结果一度惊扰全球市场，但市场情绪受冲击后的反应不是惊慌失措，而是靴子落地后的风险偏好提升。投资者情绪对短期扰动的免疫力增强，风险溢价下降，风险偏好提升；不少投资者开始更注重以中期维度选股持股。特朗普当选后的市场表现恰恰映衬了上述观点：A股市场上周三当天呈V形反转走势，周四、周五再度上攻；反映短期避险情绪的黄金板块冲高后迅速回踩；中期受益于特朗普加强基建、海外战略收缩等主张的基建股、“一带一路”概念股上涨。结构上，有色、煤炭、钢铁等行业跟随商品期货价格飙升持续上行。

　　特朗普当选的一次性风险释放后，其在各领域的政策实施将是中长期的关键变量。1、财政：支持基建，推动美国能源与基建法案，未来十年对基建项目投入1万亿美元（利好全球基建市场）；2、税收：减轻中产阶级税务和简化相关法案，降低企业税和海外盈利资金税率（刺激消费和投资，吸引海外资金回流）；3、货币政策：竞选期间偏鹰派（应该会有调整，积极财政政策需要货币政策配合，共和党执政时期利率通常处于下行通道）；4、贸易：重新进行北美自由贸易协定谈判，退出TPP，或对中国出口产品加税（对我国的出口影响仍待观察）；5、能源政策：支持传统能源的开发，取消奥巴马政府对能源行业的限制，支持石油出口；6、外交政策：孤立主义，海外战略收缩。

　　通胀预期或将成为影响市场的重要变量，中性假设下目前市场仍是结构性行情。10月份通胀回升，其中CPI同比增长2.1%；在资源品价格推动下PPI同比增长1.2%，大幅高于预期。11月以来上游资源品加速上涨，叠加未来数月的去年低基数，PPI同比将继续上行。若PPI向CPI进一步传导，并且过去数年货币宽松释放的大量流动性或因监管趋严、金融资产赚钱效应减弱而重回实体经济领域，通胀压力或将影响市场对货币政策的预期，值得跟踪警惕。中性假设下年内市场仍是结构性行情，建议立足风险收益比，从仓位结构、市场风格、资金流向等因素寻找细分板块的博弈性机会。或以中长期视角，基于价格比时间重要的原则自下而上布局。

　　二、投资策略：“改革”、“稳增长”、“绩优”三条主线按图索骥

　　“改革”主旋律：供给侧改革背景下建议重点关注去库存即将结束并开始补库存的行业，包括煤炭开采、有色金属开采及冶炼等行业。同时重点推荐原奶、农药、MDI、粘胶短纤等子行业；军工股投资机会；风险偏好提升叠加机构低配，券商板块有博弈性机会。

　　稳增长和调结构的公约数：以PPP为代表的大基建和债转股题材下的AMC和国企改革概念；

　　绩优股：光通信（移动新一轮光纤招投标有望超预期）、CDN（未来三年将保持40%的高增长）、家装品牌化（受益于品牌消费升级和渗透率提升）；医药、乘用车、食品饮料等传统消费股（业绩增速稳定、估值较低）中的行业龙头。

　　三、主题投资：建议关注近期政策层面出现重要变化的三大政策驱动型主题

　　深港通：预计将于11月下旬正式开通；

　　教育：民办教育法修法催化+补涨预期；

　　核电：核电重启+市场预期较差。

　　另外，催化因素较为明确的事件驱动型主题，如智慧物流（“双11”成交额再破纪录）也可关注。

　　广发证券：投资行为模式转变 风险偏好仍是核心

　　上周市场表现强势，逐步改变了投资者对未来的预期。那么，目前的市场表现，是否是对未来基本面可能出现超预期改善的提前反映？

　　近期的市场表现确实比预期的要强，需要反思市场的核心驱动因素是否在发生变化。根据路演反馈，乐观的投资者认为我们之前的谨慎逻辑可能面临的挑战是：上市公司盈利改善在明年可能会超预期，而对明年基本面的乐观预期会提升当前的市场风险偏好。我们此前一直认为：在影响市场的三大因素，即盈利、利率、风险偏好中，目前最核心的驱动因素是“风险偏好”。由于改革预期的进一步落实需要时间，同时近期行政调控加码，“风险偏好”将受到长期抑制，从而会使市场处于“慢熊”格局之中。但近期这个观点受到了越来越多的质疑，乐观者认为：随着PPI上行和海外新积极因素的出现，将使传统周期性行业的盈利改善在明年继续超预期，这样就会带动当前的市场风险偏好提升，而改革预期对市场风险偏好的影响已不重要。

　　明年的企业盈利水平真的会超预期吗？我们目前暂不改变“今年四季度是本轮盈利周期最高点”的判断，原因有二：一是要尊重盈利周期的时间规律；二是要当心上游原材料涨价对明年毛利率的侵蚀。首先，2003年以来A股公司的盈利波动非常有规律：三年是一个完整周期，其中一年改善、两年下滑。今年以来A股公司的盈利情况持续改善，到今年四季度将达到一年周期。如果明年企业盈利水平还能进一步向上改善，那就和之前的时间规律相违背；其次，近期上游资源类行业涨价幅度非常大，而这种涨价还没有完全传导到中游制造业的成本端，比如一些中游行业可以通过消耗低价库存或跟随性提价来减轻成本压力。如果上游涨价趋势持续，那么中游行业的成本端压力将越来越大，最终可能会在明年导致A股公司整体毛利率见顶回落（中游制造业是A股市场非金融板块最重要的组成部分）。

　　如果目前的市场并不是在反映明年基本面的超预期改善，那是什么因素引发了近期市场的强势表现呢？我们认为是因为投资者的行为模式在从“看长做短”变成“看短做短”。在我们过去的研究框架中，一个很重要的前提假设是：投资者的行为模式是“看长做短”，即长期预期变化会影响短期市场表现。最典型的例子就是在2014-2015年，管理层大力推行改革，从而使投资者的中长期预期改善。因此，当时虽然短期基本面疲软，但投资者风险偏好较高。但今年以来，发生了一些可能影响长期环境的重大事件，由于这种造成长期影响的一系列不确定性事件，投资者变得更加“短视”（即“看短做短”）。比如6月份的英国脱欧公投，当时投资者看不清英国“脱欧”的长期影响，反而比较相信短期内各国央行可能进一步放松货币，因此，全球股市受到的冲击并不大。我们认为近期市场的强势也和“看短做短”的行为模式有关。比如投资者虽然看不清人民币贬值的长期影响，但却认为短期内由于受到资本管制，资金只能在国内寻找能对冲汇率贬值的资产进行配置，因此对股市有利；又如投资者其实都看不清特朗普当选美国总统后的长期影响，因此他的竞选承诺成为大家短期判断依据，而承诺中的大规模减税和大兴基建又让投资者看到了希望。

　　在“看短做短”的新环境下，近期最值得关注的短期因素应该就是工业品的普遍涨价。可借鉴2010-2011年的历史经验来判断涨价对市场的影响：工业品涨价确实容易引发股市出现短期向上脉冲行情，但涨价所引发的调控加码或流动性收紧举措随时可能终结反弹。反观当前，市场可能正处在工业品涨价所带动的脉冲式上涨过程中。但这只是“看短做短”逻辑的演绎，因为涨价所引发的调控压力也会越来越大，一旦出现调控进一步加码或流动性紧张局面，反弹随时可能面临终结。

　　海通证券：继续保持乐观

　　市场有效突破，短期趋势向好。（1）美国总统大选靴子落地，A股市场连续五周上涨。（2）IPO加码不改市场向好趋势。10月以来市场明显走强源于三方面因素：第一，市场前期盘整已经消化了地产调控、人民币贬值等因素；第二，国企改革加速提升市场情绪；第三，A股公司三季度盈利水平好转。上周五证监会再次核发15家企业的IPO批文，筹资总额预计不超过112亿元，IPO有所提速。有投资者担心IPO提速将影响市场趋势，我们认为无须担忧。

　　年底博弈情绪浓厚，市场结构分化。（1）近日“煤飞色舞”行情反映了年底市场的博弈特征。近期周期性行业表现亮眼，周期股大涨的主要催化因素是特朗普大选获胜演讲中提到要加大基础设施投资。目前投资者比较关心的是“煤飞色舞”行情能否持续。从基本面看，资源股的表现最终与商品价格相关，美国版“四万亿”投资计划能否真正执行有待观察。此外，从国内市场来看，资源品价格上涨对股价的刺激弹性已经变小。（2）年底重博弈，券商和国企改革股更优。年底1-2个月市场博弈氛围会很浓厚，这与公募基金年度排名有关。考虑到年底博弈，从性价比角度看，我们认为券商股比煤炭有色更优；周期股中可选与国企改革相关标的，即便没有需求带来的资源品价格上涨刺激，改革预期强化的中期逻辑仍在。

　　总体来看，目前上证综指已经有效突破3140点，并且成交量同步放大，投资者可以继续对市场保持乐观。

　　东北证券：向上修复趋势依旧

　　近日市场继续放量上涨，我们跟踪的（博弈/存量）资金指标升至0.42，突破震荡区间上限，市场或再次面临向增量资金行情切换的挑战。市场虽然整体上涨，但赚钱效应仍显不足，权重股异动有望增加对场外资金的吸引力，后续增量资金入市的确认信号可以关注证券结算相关数据。

　　美国大选特朗普虽然预期外胜选，但市场再次走在前面，迅速转入对大选不确定性消除后的反应模式。特朗普胜选后表述转为温和，金属等大宗商品价格上涨，虽然短期反应有所过激，但也显示出市场对经济企稳、政策不确定性消除、风险偏好回升的乐观。结合与其他市场的交叉对比来看，上周五期货市场的大幅波动更可能是交易层面因素，而非经济基本面判断和市场逻辑的转变，大宗商品受益于财政发力的确定性仍然较高。

　　本周将公布更多的10月份经济数据，名义增速回升对市场的积极影响还将延续。在供需政策加码、大宗商品价格上涨惯性、价格向中下游传导等因素影响下，市场后期对通胀指标的预判仍然存在上调可能。当前阶段，通胀归来是利好市场的因素，可以关注：一是直接受益价格回升的品种，集中在上游资源品领域；二是受益于名义增速回升下，盈利增速改善的部分中游行业，如机械设备和化工。

　　综合来看，基于经济数据向好、美国大选阴霾消散、楼市调控引发大类资产再配置的市场环境，以及通胀因素重回市场视野范围的特征，市场短期震荡尚不足以扭转继续向上修复趋势。

　　光大证券：消费行业防御价值渐显

　　通胀渐起，警惕CPI上行风险。虽然明年存在猪周期下行、菜价基数已高、石油供给充足下油价或许有下行压力等对明年CPI上升形成抑制的因素，但另一方面，中期CPI上行压力不能忽视。一是年初以来的PPI持续回升尚未传导至消费领域，预计明年将带来“成本推动型”的CPI上行压力；二是汇率波动亦可能通过进口价格上升传导至CPI；三是流动性宽裕大幅推升蒜、姜、蛋、豆等商品价格。综合来看，明年CPI同比有可能较今年有小幅上升。

　　通胀对股市的影响。通胀和股市之间可能存在以下关系：1）通胀前期，温和通胀表现为商品价格上涨，企业收入增加。而企业成本端如员工工资等尚未进行调整，这就使得企业利润得以改善，股价容易上行。2）当通胀达到一定程度，将对股市造成负面影响。3）不同类型通胀与股市关系不同。“需求拉动”的通胀与股市正相关，“成本推动”的通胀则与股市负相关。

　　向后看，我们认为周期品价格涨势最猛和周期性行业盈利增速最高阶段正在过去或已经过去，消费行业防御价值渐显。首先，从盈利角度看，随着低基数效应的消退和房地产调控政策滞后影响的显现，预计周期品价格上涨和周期性行业盈利回升趋势将在明年上半年趋缓。其次，就本轮物价上涨而言，更多是来自供给端的冲击，下游需求并不旺盛，与股市负相关。因此，从估值角度看，食品饮料、汽车、家电、医药、传媒、休闲服务等消费性行业估值相对较低，防御价值将逐步显现。