互联互通机制下的深港成长股投资机遇
成长型股票在内地市场上相较于香港享有系统性的估值溢价，估值体系的差异是造成两地成长股表现分化的最重要因素。投资者结构和市场流动性的差异等因素造成了两地成长股估值在过去4年时间里显著拉大。目前两地成长股估值价差处于历史罕见的高位，港股成长股相对A股大幅低估。
随着互联互通机制的成熟与完善，港股市场上成长股所拥有的估值与汇率优势必将吸引更多国内投资者入场，定价权的转移有望带来港股估值偏低的成长股一轮系统性的估值提升，而A股市场未来的国际投资者数量和资金规模也将进一步提升，成长股投资理念也有望随着外资的进入而趋于理性，脱离单纯的估值炒作，更加关注企业自身价值的挖掘。
A股市场成长股表现强于大盘
深港两地虽近在咫尺，但两地的资本市场却存在相当大的差异性，相较于大盘蓝筹企业，两地的成长企业在估值与投资特性等方面的差异更大。目前深港通开通日益临近，投资者一方面认为这是我国在人民币国际化和资本账户开放进程中的巨大一步，另一方面也对深港互联互通对两地资本市场的影响、未来的投资机会与风险进一步关注，其中投资者对深港通对两地差价巨大的成长股投资的影响更加关注。
两地成长股历史表现
近年来，越来越多的A股投资者青睐于成长风格的股票，尤其自2012年年中以来，创业板牛市造就了大批成长型牛股，进一步强化了A股投资者对成长股的偏好。选取中证500指数作为A股成长股代表，取用恒生小型股指数作为港股成长股代表，回顾历史可以发现，2005年至今，恒生小型股指数仅累计上涨2.93%，期间恒生综指涨幅为65.71%，小型股指数所代表的成长股大幅跑输恒生指数；同期，中证500指数累计大幅上涨563.65%，上证综指涨幅为153.33%，A股成长股则大幅跑赢大盘，且收益更明显高于港股。时间拉长到10年，依然可以看出，成长风格在A股近10年来明显占优，但在港股市场上表现却不尽如人意。
从估值和业绩两个维度对中证500的涨幅进行拆分，可以发现在A股市场上，成长股的投资收益绝大部分都来自于估值扩张的贡献。例如在2012年至2015年的成长股牛市行情中，指数累计涨幅为253.86%，而估值累计扩张了168.37%，远大于对应的业绩增长幅度。
两地市场成长股
定价存在较大差异
如果细致对比两地的估值差异，从平均水平看，A股市场成长股与港股市盈率（PE）在2014年以前基本处于同一估值水平，而在2014年以后A股成长股PE相对港股的溢价迅速提升，目前中证500平均PE在45倍左右，而恒生小盘股平均PE在27倍左右，另外从平均市净率（PB）看，A股市场成长股相较港股同样存在明显的估值溢价。而从更具体的估值分布形态看，A股市场成长股估值的溢价情况非常显著，体现为更多的股票分布在高倍数段，其中30倍PE以上股票占比接近70%，50倍PE以上股票占比超过40%。另外，从平均市值上看，港股成长股平均市值要小于A股，特别是2011年以来，两地成长股的平均市值差距正逐渐拉大。
通过对比可以发现，成长型股票在内地市场上相较于香港享有系统性的估值溢价，估值体系的差异是造成两地成长股表现分化的最重要因素。
两地市场成长股
定价差异成因分析
从两地市场所处的宏观与流动性环境看，A股市场在2013年以后显著受益于国内流动性充裕和投资者乐观地给予经济转型以较高预期的估值溢价提升过程，与此相反，港股市场以境外投资者为主，对中国经济增长的前景和结构性挑战比较悲观，且对处于小市值阶段的成长股定价普遍更为谨慎。投资者结构和市场流动性的差异等因素造成了两地成长股估值在过去4年时间里显著拉大。
首先，从流动性方面看，港股市场明显弱于A股。从日均换手率上来看，2011年至今，A股市场平均换手率在1.4%左右，而港股市场仅为0.22%。从成交量上来看，A股市场成长股的个股日均成交量也要远高于港股。从最新交易日的数据来看，中证500成交额达877.29亿元，含成分股500只，每只股票的日成交额约1.75亿元，而恒生小型股指数成交额仅为23.94亿港币，含成分股178只，平均每只股票日成交额只有约0.13亿港币，量级相差近15倍。
其次，两地投资者结构也存在较大差异。A股市场是典型的以散户为主导的市场，截至2016年6月，A股市场个人投资者占比为54.28%。而港股则以机构投资者为主，根据港交所的数据显示，2014年10月至2015年9月期间，在港股市场上个人投资者仅占市场成交额的27.47%。此外，从外资比例来看，由于内地资本市场尚未完全开放，A股市场上外资主要以合格境外投资者（QFII）的形式存在，占比极少。与之相比，港股市场外资占比接近40%（其中个人投资者约占7.99%，机构投资者占31.27%），且外资占比仍在上升中。从外资投资者的地域分布来看，欧美投资者仍占据一半以上，但随着国内投资者对财富全球配置需求的提升，以及沪港通的开通，两地互联互通之下，国内资本占比已有较大幅度提升，目前已达到外地资本的21.89%。投资者结构的不同造成了投资者的研究和交易特征的不同。境外机构为主的港股投资者在对内资成长股的调研上存在不便，也存在无法理解部分中国特有的公司商业模式的问题，再考虑到换手率上的限制，造成了长期对小市值内资成长股的估值折价。
另外，两地市场的供给机制的不同也影响了成长股的不同定价。在内地，新股首发（IPO）制度实行的依然是核准制，对上市公司的资质和连续盈利能力有严格的要求；与之相反的是，港股的上市公司在IPO环节采取的是注册制，上市流程相对自由，小市值成长股供给充分。从两地IPO金额占市值的比例看，港市的新股供给长期大于内地市场，截至目前港股市场该比例为0.65%，而A股市场仅有0.20%。
除了IPO，在再融资环节，港股的上市公司在增发和供股上也拥有充分的自由度。两地市场这种在股票供应环节的不同制度，造成了A股市场对小市值成长股资质的隐性政策背书和成长股的稀缺，为内地市场成长股的估值溢价创造了条件。
最后，对业绩的重视方面，两地市场也有比较明显的差异。具体来说，港股的国际投资者对于一些商业模式不够成熟、当期利润规模有限、处于技术导入期和产业化前期的公司往往持谨慎态度，不会轻易给予高估值。而A股的成长股投资者往往愿意对这些当期利润体量不够的公司提前给予较高的估值，反映对其所处市场的空间和长期成长潜力的乐观估计。截取2016年中报披露后两地市场成长股股价变动来看，相对于A股参差不齐的收益，港股营收增速提高的成分股明显取得了更高的收益，显示港股成长股对于业绩相较于A股更为敏感，投资者更重视成长股业绩兑现情况。
互联互通机制下两地
成长股投资前景展望
目前两地成长股估值价差处于历史罕见的高位，港股成长股相对A股大幅低估。这是由于两地成长股在估值定价体系、市场流动性、投资者结构和企业价值认知上存在明显区别等多种因素造成的。随着互联互通机制的成熟与完善，一方面港股市场上成长股所拥有的估值与汇率优势必将吸引更多国内投资者入场，定价权的转移有望带来港股估值偏低的成长股一轮系统性的估值提升，另一方面，A股市场的成长股投资理念也有望随着外资的进入而趋于理性，脱离单纯的估值炒作，更加关注企业自身价值的挖掘。
对于香港市场而言，定价权转移和成长股系统性的重估可能是港股未来很长一段时间的重大主题：深港通机制的引入，意味着在香港市场的内地资金无论在存量的成交还是未来增量资金流入上都将占据最大比重。港股的成长型股票一方面相较于内地市场被明显低估，估值吸引力巨大，另一方面在人民币贬值趋势持续的情况下，汇价变动也将增厚其预期投资收益。而以保险为代表的众多内地资管机构，今年来在流动性过剩的背景下规模快速扩张，面对高企的负债成本，手上充裕的资金在投资端存在较大的配置压力，从估值和汇价角度看，香港市场的成长股无疑是这些资管机构理想的投资标的。沪港通、深港通投资总额度的取消，会进一步刺激内地投资者进入港股市场。可以期待的是，港股成长型股票的估值将迎来一轮显著提升，优质的成长型公司获得更高的定价。
对A股市场而言，进一步的互联互通则更多意味着主流投资理念的进一步变革：随着两地市场互联互通的深入，A股市场未来的国际投资者数量和资金规模将进一步提升。国际投资者基于扎实基本面和立足长期维度的稳定估值体系，将为A股的主流投资理念带来更深入的变革，使得A股的主流研究体系进一步倾向于基本面的判断。
（作者为嘉实基金董事总经理、首席投资官）
