13大券商策略周报：继续震荡整固 等待风险释放

　　上周市场形成罕见的“股、债、汇”三杀局面，A股市场大幅回落，创业板更是向下破位。最终上证综指收报3122.98点，一周累计下跌3.40%；深证成指收报10334.76点，一周累计下跌4.22%；创业板收报1998.11点，一周累计下跌4.85%。

　　行业板块表现方面，上周涨幅居前的有农林牧渔、草甘膦、化工、农药、军工等，而“中”字头、银行、保险、黄金、有色、煤炭、互联网、软件开发等跌幅居前。

　　平安证券：

　　当前市场面临估值收缩之困，流动性和监管政策对市场的影响正在显现。总量层面“资产荒”逐渐成为过去，只有优质资产会更加受到青睐。

　　国元证券：

　　止跌信号隐约出现，但反弹动力尚未形成。随着股价下跌和监管层对保险资金态度的明确，新的市场热点可能出现在两个领域：一个是超跌成长股，另外一个是农业供给侧改革概念。

　　天风证券：

　　不排除短期市场因之前大幅下跌出现反弹，但面临的压力并未缓解。配置方面，建议除了传媒、计算机等典型成长板块外，稳定成长的医药板块也值得关注。另外，不能忽略农业板块的投资机会。

　　中金公司：

　　短期市场仍有震荡整固需求，虽然有可能出现30分钟级别反弹走势，但过程较为曲折，宜等待更明确的筑底信号出现后再参与日线级别反弹。建议投资者短线关注农业供给侧改革及国企混合所有制改革主题。

　　国金证券：

　　流动性受到制约、IPO加快、二级市场减持热度不减、机构仓位高等都不支持市场在年内有特别可观的涨幅。12月份市场赚钱效应不会太大，应以防御为主，预计企稳时间窗口或在2017年“春节”前后。

　　国海证券：

　　在市场监管升温以及流动性紧张背景下，市场面临的内外部环境在年前可能不会有太明显好转。建议控制仓位，储备流动性，布局来年行情。

　　华泰证券

　　市场驱动力转向企业盈利改善

　　中央经济工作会议定调控风险促改革。目前影响A股市场运行的主导因素，已经从流动性过渡到企业盈利改善。中央经济工作会议所透露出的明年货币政策的中性基调已经体现在今年8月份后资金价格中枢逐步上移方面，符合市场预期。会议指出明年财政政策将更积极有效，企业盈利能力有望进入可持续修复期；会议对资产泡沫和金融风险的防控态度升级，这对杠杆率并不高的A股市场影响较小；经济政策步调高度一致有利于提升A股市场风险偏好；供给侧改革仍是明年经济转型主线，会议对今年供给侧改革的成果持肯定态度，预计明年部分行业行政化去产能态势或将延续。

　　A股市场的核心驱动力在于企业盈利改善而非流动性收紧。市场关注“调节好货币闸门”对A股市场的影响，“调节流动性闸门”的提法曾在2010年四季度-2011年二季度、2013年一季度-2014年二季度的货币政策报告中出现。（1）当前与2010年四季度-2011年二季度最大的不同是：当时通胀高企是流动性收紧的原因，而目前是为了防止资产泡沫（通胀并不高）。A股市场在2010年四季度-2011年二季度主要由企业盈利改善驱动上涨，直到2011年三季度出现滞胀后转向下跌；（2）当前与2013年一季度-2014年二季度最大的不同是：当时整治影子银行是流动性收紧的原因，企业依然深陷偿债周期，PPI同比指数为负，上证综指下跌但成长股反而上涨；而目前企业接近偿债周期尾声，盈利能力出现修复，A股市场由周期股带动小幅上涨。

　　利用流动性异常冲击骑上盈利慢牛。上周债券市场大跌，主要缘于：（1）金融去杠杆和央行“锁短放长”，机构资金压力陡增；（2）再通胀预期升温，担忧货币政策收紧；（3）美联储加息并暗示明年加息三次。央行上周五出手缓解短期资金紧平衡压力，债市出现报复性反弹。当不少投资者还认为中国将陷入流动性陷阱时，我们提出企业已经接近偿债周期尾声——11月社融和信贷数据超预期；企业中长期贷款开始复苏、M2与M1负向剪刀差持续收窄、三季度金融机构人民币一般贷款加权平均利率首现回升，都在印证当前中观数据转暖的可持续性。投资者应该利用流动性短期异常冲击，布局受益于盈利改善的周期股。

　　本轮利率大拐点才是研判A股市场风格的最核心变量。在次贷危机后的全球利率持续下降过程中，全球流动性扩张而实体经济又很疲弱，堆积在金融市场的钱除了买债之外也部分进入了股市。提升了市场估值水平，市场给予成长股甚至消费股过高的估值溢价，而周期股遭到了抛弃。全球利率在今年10月出现了加速大幅上行态势，流动性缓慢收缩，投资者开始追逐盈利改善的周期类股，资金流向和分配出现了逆转。A股历史上2002年、2005年、2009年和2012年出现过经济稳定、库存低位、盈利修复、利率上行阶段，低市净率指数均跑赢高净率指数。由此，我们认为当前配置方面，周期股＞价值股＞消费股＞成长股。

　　继续坚定推荐“金钢石”行业组合+“新动能补短板”主题。在盈利修复驱动的慢牛行情中，要买业绩改善型股票，以周期股为主。PPI的上升比名义利率快，投资者习惯地认为银行和石化是防御类板块，但我们认为在盈利周期中这些重资产周期类行业会重新焕发进攻光彩，继续推荐以银行（南京银行）、钢铁（方大特钢）、石化（中国石化）为代表的“金钢石”组合。同时建议关注化工（万华化学）、有色（驰宏锌锗）、机械（三一重工）行业。主题投资建议继续聚焦“新动能补短板”主题：混合所有制改革（中国联通）、农业供给侧改革和土地流转（北大荒、登海种业、隆鑫通用）、债转股（海德股份）。

　　海通证券

　　短期仍处休整期

　　中央经济工作会议维持“稳中求进”基调，市场短期仍处休整期。上周召开的中央经济工作会议有三大看点：稳中求进、深化改革、防范风险。综合评判，市场短期仍处休整期,中期面临的国内宏观流动性和增长背景有望平稳，改革是突破口，尤其是国企改革和供给侧改革。

　　中央经济工作会议明确定调，混改是国企改革的重要突破口。国企改革自今年6月底开始加速推进，7月国企改革试点全面铺开，8月员工持股试点意见发布，9月发改委召开国企混改试点专题会，首提混改是深化国企改革的重要突破口，标志着国企改革进入深化的新阶段；12月9日中共中央政治局召开会议，提出“加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好发挥经济体制改革的牵引作用”。12月9日国资委召开媒体通气会，总结国企改革进程；12月14-16日召开的中央经济工作会议明确提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。国企改革预期经历2013年底到2016年中的波动后，2016年下半年以来预期有所改善。而本次中央经济工作会议定调后，未来随着国企改革相关政策的不断落地，市场预期有望修复。

　　应对策略：中期国企改革主线最确定，主题方面建议重视“一带一路”及油气板块。另外，随着相对估值逐步消化，部分真成长个股的估值与盈利匹配度已经有吸引力。

　　长江证券

　　困扰因素终将释缓

　　我们对市场中期趋势持乐观态度，核心逻辑是我们认为流动性中期将维持宽松，风险偏好处于缓慢修复中，企业盈利仍将呈现小幅增长。

　　自12月以来，市场处于弱势调整格局，困扰市场的核心矛盾是流动性是否还会持续偏紧。目前来看，影响流动性的三个核心要素是：一、美国通胀预期提升，美联储可能上调2017年加息次数；二、PPI数据超预期，OPEC与非OPEC国家签订减产协议、农业供给侧改革背景下部分投资者通胀预期提升；三、中央经济工作会议强调防风险，对货币政策定调稳健中性。部分投资者因此预期货币政策没有进一步宽松空间，边际上将趋于收紧。

　　我们认为，这三方面要素还将困扰市场一段时间，但终将释缓，届时市场将迎来趋势性上涨行情。核心逻辑：一、当前市场对美国当选总统的政策推进普遍乐观，低估其在国会层面推进的难度，而美国国会中相当多的共和党人士更倾向于“减赤”；二、随着地产周期回落，2017年CPI数据总体将不会高企到使得货币政策转变的水平；三、货币政策始终将关注防风险、调结构与稳增长。

　　结构上看，我们认为当前需要关注农业板块，重点关注化肥（新洋丰、史丹利）与种业（登海种业、隆平高科）。受益于油价上涨预期的板块也值得持续关注，包括油气资源、油服与石油化工等。此外，推荐医药等大消费板块，混改、新农业、“一带一路”、债转股四大政策主题，也可重点关注。

　　国信证券

　　借年末调整布局来年

　　12月以来受利率上行、监管层加强险资举牌监管等因素影响，上证指数与创业板指有所回调。同时近期国内外事件较多，首先，年末的中央经济工作会议整体基调为稳字当头，重实防虚。其次，上周债市波动较大，主要是在近期宏观经济整体平稳，通胀和复苏预期抬头背景下，市场整体情绪趋谨慎，机构赎回带来流动性困局。叠加年末MPA考核的季节性资金紧张等暂时性因素，利率上行至3.3%附近，接近2005年以来的均值中枢。我们认为，随着流动性困局与季节性资金紧张等暂时性因素的消退，利率再次上行空间有限，将重新回落，因此不必过度担忧股市的估值收缩。第三，上周美联储加息靴子落地，点阵图显示的2017年加息次数略高于市场预期。由于今年加息前后美国的经济表现优于去年，因此美债和美元指数大幅上行，对新兴市场带来较大的资本外流压力。但同时美国国内的对外贸易和房地产等利率敏感型行业也将承压，因此，未来1个月的市场表现仍需密切关注。

　　整体而言，在基本面维持平稳和复苏预期未被证伪情况下，我们认为市场仍将震荡向上，投资者可借年末调整布局来年。

　　2017年配置方面可关注四条主线：（1）低估值+攻守兼备的金融板块；（2）受益于改制破局和基本面向好的军工板块；（3）受益于技术积累和资本开支持续投入的中高端制造业细分龙头；（4）高景气度的消费升级领域，如医美、体育、文化、教育等。

　　中信证券

　　两大担忧仍待消化

　　市场短期对流动性的两大担忧仍待消化。其一是债市去杠杆，加上险资监管收紧，国内流动性堪忧状况或维持到春节前。过去一周股债市场最关注的风险事件无疑是债市“去杠杆”下的大幅波动，央行意图温和抬升资金成本达到“去杠杆”目的。从上周四开始，央行分别净投放1450亿元和450亿元，上周五对19家银行投放3940亿元MLF，缓解部分流动性问题。但之后数周市场将受到元旦、春节等因素扰动，流动性缺口犹在。另一方面就是险资监管收紧趋势，这些都将制约市场情绪出现明显改观。

　　其二是美联储加息之后将继续考验人民币汇率。春节前后是重要的观察点。其核心在于市场何时对强势美元逻辑重新考虑，我们认为，春节过后到明年的3月份，美国企业陆续进入财报披露期，美国国债收益率快速上行和强势美元是否影响到美国金融体系和实体公司盈利，届时市场将做出更理性的判断。

　　国泰君安

　　风险偏好将逐步修复

　　对于流动性，关注短期预期修复可能。上周市场对流动性预期降至冰点，从中期角度看，流动性从宽松走向稳健中性将是大势所趋，但我们更关心市场对流动性预期会如何变化？目前来看，我们认为存在修复的可能性更大：（1）从去杠杆和降成本权衡看，若国债收益率继续带动广谱利率上行，2017年企业财务成本将明显抬升，去杠杆如何与降成本平衡将是面临的第一个矛盾点。（2）从去杠杆和防风险角度看，选择“急速去”还是“有缓冲地去”，对市场的影响明显不同。如果市场对流动性预期持续陷入停滞，预计防风险政策倾向或逐步上升，这是去杠杆需要平衡的第二个点。因此，短期而言，基于防风险和降成本的权衡，我们认为流动性预期存在边际修复可能，而上周五央行在公开市场的投放或已显示这一信号。

　　关于中央经济工作会议，在“稳中求进”中寻找“变革的希望”。中央经济工作会议公报所提出的“防风险、抑泡沫”、“货币政策稳健中性”成为明年最大的变化，但“稳中求进”仍是总基调，“进”或是2017年市场投资的重要方向。我们认为，以下四个方面值得重点关注：（1）农业供给侧改革、食品安全、土地制度改革期待新突破。农业供给侧改革作为明年供给侧改革的新方向，此后的农村工作会议、2017年一号文都是值得重点关注的时点。（2）国企改革进一步加快，混改寻求重要突破。此次中央经济工作会议首次将国企改革方向具体化，并提出在电力、石油等领域迈出实质性步伐。（3）“一带一路”战略继续推进，2017年较2016年将更强调扩大开放领域。（4）配合去杠杆，市场化债转股有望从大型国企泛化至广大企业层面。

　　市场判断：风险释放后，等待布局时。调整同样是市场风险的释放，我们认为短期市场有所休整，但往后看，流动性预期短期陷入冰点后有修复可能。同时中央经济工作会议驱动的国企改革、农业供给侧改革等主线有望逐步发酵，市场风险偏好将从相对悲观进入逐步修复阶段。风格层面，近期债市持续去杠杆后，我们将重点关注未来委外资金的收敛情况，以及对于股票市场微观结构的影响。对于成长股，我们认为需等待明年一季度前后的布局机会。

　　行业配置：价值轮动与改革发酵。沿着改革预期发酵与涨价逻辑泛化主线，继续寻找价值股的轮动机会。第一，政策主题，如农业供给侧改革相关的食品安全、土地流转（受益：亚盛集团）、国企混改（受益：航天科技），债转股；第二，涨价逻辑驱动的油气产业链（推荐：恒逸石化）、通胀预期回升催化的超市行业（推荐：永辉超市）；第三，涨幅落后、估值合理的消费品，如医药、一线白酒龙头等。另外，国防军工板块短期具备博弈价值（推荐：中直股份）。

　　申万宏源

　　近阶段行情以休整为主

　　市场自身修复初见成效，但压制市场中期风险收益比的因素尚未有效改善，继续韬光养晦，维持岁末年初市场休整为主的判断。一个相同的基本面变化，在不同市场特征下对市场的影响也会不一样。近期我们反复提及的量化指标体系就是我们刻画市场状态的方法之一，现阶段量化体系告诉我们市场自身力量的修复已初见成效。我们也清楚地看到，尽管市场回调最快阶段可能已经过去，但压制市场的一些中期因素尚未有效改善，决定了市场重回升势仍需耐心等待，维持岁末年初行情以休整为主的判断。

　　我们认为，压制中期市场的因素主要包括以下四个方面：（1）股市流动性的不确定性依然较高，险资调仓和基金赎回预期仍有待明确。（2）尽管央行重回净投放基本将短期债市的大幅波动和股市隔离开来，但拆解债市杠杆的预期继续升温，中期仍然存在不确定性。（3）美国“财政扩张”与“加息对冲”组合将强化资本回流美国趋势，这类演化值得警惕。（4）经济增长和宏观流动性预期的不确定性增强，而下一个乐观经济预期重新升温的契机可能要耐心等待到2017年2-3月。

　　目前新兴成长兑现相对收益仍主要基于市场特征修复逻辑，而这种修复尚未结束。短期可重点关注农业供给侧改革(规模化经营趋势下种子、农药和农机最受益，同时2017年土地改革有望迎来大年)、国企改革(混合所有制改革和国有资本运营公司改革是重中之重)以及房地产政策调整相关主题：特大城市“疏解部分城市功能”，重点是京津冀；“盘活城市闲置和低效用地”，工业用地改性和住房租赁，房地产新业态发展进入加速期。