上海国资改革10股价值解析
个股点评:
隧道股份:PPP轨交订单爆发助增长,国改加快持续受益
类别:公司研究 机构:长江证券股份有限公司 研究员:周松 日期:2017-01-24
报告要点
事件描述
公司公告中标香港安达臣道石矿场用地发展相关工程重大合同。
事件评论
联合中标香港安达臣道石矿场项目,打开港澳市场。公司公告联合体中标香港安达臣道石矿场用地发展的土地平整及基础建设工程,联合体比例为公司占39%,俊和建筑占61%。该工程包括在安达臣道石矿场用地平整约40公顷土地平台及进行相关的土建工程。该项目中标价为港币26.68亿港元,约合23.57亿元人民币,公司占9.19亿元人民币。该工程中标对公司港澳地区市场开拓具有积极意义。
PPP轨交订单爆发,业绩有保障。今年前三季度,公司及下属子公司项目中标合计231.89亿元,较去年同期上升14.51%。从订单结构来看,前三季度上海市外业务及海外业务开展较为良好,分别同比上升8.68%、2964.72%。其中轨交基建项目带动效应最为明显,新增70.14亿轨交订单同比上升26.21%。9月之后公司又连续中标巨量订单——中标南昌市儒乐湖区域基础设施项目以及南京地铁5号线工程PPP项目,项目总投资金额为196.13亿元,公司在此项目上与绿地控股强强联合,将公司一流的轨交设计施工能力和绿地控股金融板块强大的融资能力及营销能力相结合,为PPP项目的中标、融资、建设、运营管理提供多重保障,项目上获得的经验有利未来公司PPP业务的开拓。
股份划转国盛参股,上海国改加快有望受益。中央经济工作会议指出:“要深化国企国资改革,混合所有制改革是国企改革的重要突破口。”公司10月29日公告控股股东将其持有的公司13%股份无偿划转给国资流动平台国盛集团已完成。截至目前,国盛集团合计持有公司15.4%的股份,公司混改空间大,预期强烈。上海国改加速推进,持续创新引领全国。2017年1月18日,上海国资委联合金融办等共同印发了《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》的通知,将选出5-10家首批试点企业展开员工持股试点。公司有望在股权激励、引入战略投资者等方面取得实质性进展,大幅提升管理和效率。
投资建议:预测公司2016-2018年归母净利润各为17.64/20.21/22.87亿元,同比增长19%/15%/13%。预测公司2016-2018年的EPS分别为0.56/0.64/0.73元,对应PE为19/16/14倍,给予“买入”评级。
百联股份:子公司联华超市股权变更,易果网为阿里系参股电商
类别:公司研究 机构:光大证券股份有限公司 研究员:唐佳睿 日期:2016-12-26
子公司联华超市二股东变更,永辉超市拟出让股权给上海易果:
12月23日晚,公司公告称已接到控股子公司联华超市股份有限公司(以下简称“联华超市”)通知:其股东永辉超市股份有限公司(以下简称“永辉超市”)于2016年12月23日与上海易果电子商务有限公司(以下简称“上海易果”)签订《股份转让协议》。根据该协议,永辉超市拟向上海易果出让其所持有的联华超市2.37亿股内资股股份(占联华超市总股本的21.17%),实施转让的先决条件包括但不限于转让获得永辉超市及上海易果各自的内部审批机构批准、转让获得相关政府机构的批准。永辉超市与上海易果的上述股份转让事项不会影响公司对联华超市控股。
控股地位不变,有利于线上线下融合:
股权转让后,公司和百联集团有限公司合计持有联华超市42.73%的股权,仍然是联华超市的控股股东。联华超市2015年的营业收入是294.1亿元,同比下降6.67%,归母净利润是-4.97亿元。联华超市的二股东变更为上海易果,有利于线上线下融合。另外,联华超市将受益于2017年的高通胀预期,CPI上行将改善超市门店的同店增速,收入端回暖。我们认为阿里系参股的易果网和联华超市在上海众多线下布局属于线上和线下优势互补,建议投资者关注后续进展。
自有物业较多,关注国企改革
公司自有物业较多,如百联中环购物广场有自有物业24.47万平方米,百联南方购物中心有自有物业14.47万平方米。总的自有物业约187万平方米,占物业总面积的近70%,相对于公司目前约240亿元的市值,物业价值未得到充分体现。而短期公司的催化剂,仍然取决于上海的国企改革进程,近期百联集团旗下第一医药(600833.SH)的国企改革已经有所进展。理顺激励机制,将成为公司焕发新生的重要看点。
维持盈利预测和买入评级,调升6个月目标价为18元
我们维持对公司2016-2018年全面摊薄后的EPS为0.51/0.57/0.64元的预测。看好未来超市线上线下融合,引入阿里系参股的易果网,有助于公司业务转型。调升公司未来六个月目标价为18元,维持买入评级。
锦江股份:酒店市场整并者
类别:公司研究 机构:元大证券股份有限公司 研究员:刘珮昀 日期:2016-07-15
初次纳入研究范围,给予买进评等:我们认为锦江股份为行业整并趋势的主要受惠者,其多品牌项目、覆盖地区、议价能力均可望发挥综效。近期平均房价上扬,带动近几月平均客房收益提高,显示酒店营运成长回温。本中心预估住房率提升可望带动2016年下半年整体平均客房收益成长。研究中心预估锦江股份成长可望优于行业平均,2016/17年营收可望成长68.7%/12.5%,获利可望成长10.2%/30.3%,系受惠于并购与平均客房收益成长。初次纳入研究范围,给予买进评等,目标价人民币44元系根据现金流量折现评价法与EV/EBITDA评价法平均而得,隐含35%上档空间。
行业整并趋势受惠者:公司自2014年开始启动了几项重要并购案,至今锦江已成为产业龙头,在中国经济型酒店市占率达17%,且在前景看好的中端酒店市场占有领先地位。本中心认为锦江股份为行业整并趋势的主要受惠者,其多品牌项目、覆盖地区、以及会员系统与酒店数增加所带来之议价能力提升可望发挥综效。
景气回温改善酒店平均客房收益:过去五年以来经济型酒店因酒店供给迅速成长,导致平均客房收益表现不佳。但我们注意到在平均房价提升带动下,过去两月锦江的平均客房收益已回到成长轨道。我们看好平均客房收益改善的趋势,并预期该数据将在2016年年增4.6% 至人民币136元 (注:此处系指锦江酒店平均值),主要来自酒店供给量成长回到正常水准,以及中端酒店营收贡献增加,进一步提升平均房价。
上海迪士尼乐园为旅游行业长期利多:我们预期上海迪士尼乐园开幕后,于2016/17年将吸引730万/1,350万名游客,可促进酒店需求上升。因此,我们认为在旅游需求畅旺带动下,上海地区的酒店入住率于2016/17年将提升2.3%/4.3%。
锦江投资:主业维持平稳,迪士尼叠加国改迎来良机
类别:公司研究 机构:安信证券股份有限公司 研究员:姜明 日期:2016-03-25
锦江投资15年年报披露:2015年公司实现营业收入21.92亿元,同比上升0.46%;归属于母公司所有者的净利润2.22亿元,同比上升3.45%。
拟每10股派发现金股利人民币2.50元。
主业整体表现平稳,毛利率受低温板块影响小幅下降:2015年公司车辆运营板块收入11.91亿元,同比微降1.41%,毛利率较去年增加3.4个百分点达28.86%,仍旧为收入毛利贡献最多的板块;汽车销售板块收入增长13.42%,毛利率微跌0.15点与去年几乎持平;低温物流受尚海冷库转型、客户清退和收氨除霜影响,收入锐减24.86%,毛利率亦减少17.75个百分点仅剩13.60%。但由于低温物流板块占公司收入与毛利比重较小,公司整体业绩较为平稳,全年综合毛利率19.19%,较14年下降1.15个百分点。
迪士尼年把握机遇,积极扩充商旅车运力:公司作为上海高端商务租车市场龙头,目前商务包车总量已达到1500余辆,大客车新增商务班车60余辆。
2016正值迪士尼开园,合理的运力扩张有助于消化旅客需求。
1万吨综合冷库建成,低温物流业务转型升级:公司在吴淞新建的1万吨综合冷库已进入了试运行阶段,尚海冷库等低温物流企业也在进行转型改造工程。目前公司拥有自有和租赁冷库规模超过12万吨,新建与改造产能投放之后,仓储与配送能力均较为充足。
三角度受益上海迪士尼开业:上海迪士尼乐园将在6月16日正式开园,公司将在多方面获益于迪士尼的开幕:1)公司母集团锦江国际直接参股迪士尼中方股东申迪集团,位列第二大股东;2)预计上海迪士尼16年将迎来1200万人次左右客流量,尽管在出租车运力受到政策管制情况下,出租车运营收入难以获得直接提振,但商旅租车业务将显著受益;3)公司具有较强的冷链物流业务能力,有望受到迪士尼的餐饮酒店业需求带动。
投资建议:我们预计公司2016年-2018年的收入增速分别为7.7%、6.2%、6.7%,净利润增速分别为7.0%、6.4%、7.6%,考虑公司多角度受益2016迪士尼开园,并有望在持续推动的上海市国企改革中获得利好,首次给予增持-A的投资评级,6个月目标价为45.6元,相当于2016年106倍市盈率。
风险提示:迪士尼业务拓展低于预期
光明乳业:低基数收入同比增速改善,成本红利持续
类别:公司研究 机构:国金证券股份有限公司 研究员:于杰,岳思铭 日期:2016-11-01
业绩简评
公司前三季度录得收入154.7亿元,同比+2.3%,归母净利4.26亿,同比+69.4%,其中Q3单季录得收入51.97亿元,同比+6.23%,归母净利1.85亿元,同比+262.86%。
经营分析
得益于去年低基数,收入同比增速环比改善:由于今年4月公司终止非公开发行,并未合并TNUVA 业绩,此季度报表对2015年三季报做了同比调整,并追溯了去年合并的牧业业务。调整后,16Q3单季收入同比+6.23%,相比Q1/Q2单季同比(调整后)-1.59%/2.39%的增速,环比改善。我们估计改善主要来源于牧业业务的贡献,今年上半年公司的乳制品/牧业收入分别同比-1.08%/17.29%,我们认为光明主要市场位于竞争激烈的华东地区,乳制品收入整体恢复增长还需时日。
持续享受成本红利:公司在去年3季度消耗掉高价粉后,持续享受低价奶粉红利,今年前三季度公司录得毛利率40.79%,同比+4.97ppt,Q3单季毛利率录得39.5%,同比+1.9ppt,但环比-2.7ppt。我们预计国内奶价明年年初进入上升周期,而新西兰恒天然此波奶粉价格回暖影响中国预计需等待至明年一季度,来年从成本考虑,公司毛利率同比压力加大。
销售费用率环比下滑:公司前三季销售费用率同比+ 1.69ppt 至31.2%,Q3单季销售费用率同比-1.3ppt/环比-3.8ppt, 环比的大幅下滑主要是由于Q2里约奥运会的营销费用影响,我们期待看到光明乳业费用使用效率的持续改善。
期待营销策略改善推动业绩向好:光明乳业今年在莫斯利安的渠道布局上采取控量保质的策略,清除无效网点;同时积极参与营销活动,畅优酸奶、植物活力乳酸菌都采用全新代言人,奥运赞助女排也取得了巨大成功,我们期待公司营销策略的改善能够推动公司重拾活力,推动收入端增速的提高。
投资建议
我们预计2016/17公司收入为201.4亿元/214.9亿元,净利为5.1亿/6.0亿元,对应EPS 0.42元/0.49元,目前光明股价分别对应 2016 /2017年PE34X/29X,维持“增持”评级
中华企业:业绩筑底,期待反转,静待改革
类别:公司研究 机构:长江证券股份有限公司 研究员:蒲东君 日期:2016-03-21
报告要点
事件描述
中华企业(600675)今日公告2015年报,主要内容如下:
2015年度公司实现营业收入46.54亿元,同比增长5.42%,净利润-24.87亿元,同比下降409.07%;净利润率-53.43%,同比下降42.37个百分点,EPS-1.33元。其中第四季度单季实现营业收入24.72亿元,同比减少15.43%,净利润-11.71亿元,同比下降82.36%;净利润率-47.4%,同比下降25.42个百分点,EPS-0.63元。
事件评论
计提减值准备致亏损,去化加快销售提速。公司2015年净利润为亏损24.87亿元,主要原因在于2015年对旗下六个项目共计提了21.67亿元的减值准备,导致公司资产减值损失大幅增加。此举表明公司采取降价促销策略,加快存货去化、资金回笼的战略,2015年销售金额80.65亿元,同比上升50%,销售面积34.84万平方米,同比上升57%。
业绩筑底,期待反转。公司2015年计提较多减值准备导致业绩亏损的同时,也奠定了公司业绩底部。公司主要项目所在地上海、杭州、江阴等地楼市自2015年以来不断回暖,公司销售改善的情况已经开始体现,看好公司2016年实现业绩反转。
真实负债率下降,现金覆盖率提升,融资额与成本双降。截至2015年末,虽然公司资产负债率有所提升,但扣除预收账款的真实负债率大幅下降16个百分点至55%,充分反映了销售提速带来预收账款增加,负债结构明显优化;另一方面,货币资金/(短期借款+一年内到期长期负债)的比例提升至0.69,短期偿债压力缓解。此外,公司2015年成功发行了24.57亿中票与公司债,融资成本明显下降至7.5%左右。
静待国企改革春风。政府工作报告再次强调今年要加大国企改革力度,以改革促发展,坚决打好国有企业提质增效攻坚战。公司隶属于上海地产集团,两者存在一定程度的同业竞争问题,公司作为上海地产集团旗下的唯一上市平台,很可能在国企改革和集团内部资源整合的过程中被赋予更多权重。
投资建议:2015年业绩筑底,看好2016年反转,NAV9.64元/股,目前股价折价39.39%。预计2016年、2017年EPS分别为0.22和0.26元/股,对应当前股价PE为26.31和22.42倍,维持“买入”评级。
风险提示:项目所在城市去库存不乐观,国企改革推进不达预期
上实发展:上海国改风起,优质资产低估
类别:公司研究 机构:中银国际证券有限责任公司 研究员:卢骁峰 日期:2016-11-23
上实发展是上海实业集团旗下在A股的上市房地产公司,开发业务以上海为核心,向长三角、华东地区辐射,资产优质且上海项目货值占比近半。上实集团是上海市国资委旗下大型的国有企业集团,公司和上实城开作为集团两大上市的地产平台,资源优势显著。公司今年前三季营收同比增长47%,销售额翻番,为后续业绩释放提供保障。我们认为随着上海国企改革的深化,集团优质资产整合也将积极推进,而公司目前股价仍较年初定增价格8.92元/股折价,叠加优质物业资产,具有较高的安全边际,公司布局的养老地产、智慧城市等多元化领域也看点十足。我们预测公司2016-2018年每股收益分别为0.33元、0.37元、0.42元,采用分部估值法,给予公司目标价11.00元/股,首次覆盖给予买入评级。
支撑评级的要点
优质资产聚焦上海。公司背靠上实集团优势资源,拥有近300万平米优质物业,权益货值近500亿,其中上海货值占比60%,RNAV约200亿元。公司前三季度实现销售额82亿同比翻番,创造了公司半年销售业绩的历史记录。此外,公司位于淮海路、徐家汇、北外滩的等黄金地段持有型物业重估价值可观,并计划增加优质不动产物业持有量。
上实集团实力雄厚。上实集团是上海在境外规模最大、实力最强的综合性集团之一,在推动上海建设等方面一直发挥巨大作用,并在新一轮国企改革中担当运作平台。上实集团现已形成房地产、医药、消费品、基建、金融投资等五大产业主体,而上实发展和上实城开分别是集团在A股和港股两大重要的地产上市平台。
地产产业链升级转型。公司积极布局金融地产、文化地产、养老产业、众创空间等新兴领域:与集团合作开发的崇明东滩养老社区项目,总建面100万平米,有望与集团医药资源合作实现医养结合。公司向上游智慧城市、健康医疗、环保节能等领域积极拓展,后续外延扩张值得期待。
评级面临的主要风险
地产项目去化率偏低;上海国企改革进程偏慢。
估值
我们采用分部估值法,对于地产业务按重估净资产平价方法给予195亿元的估值,龙创节能2016年6,800万元承诺净利润给予15倍估值8亿元,合计估值202亿元,即11.00元/股,首次覆盖给予买入评级。
兰生股份:迎国企改革东风,注集团优质资产
类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:王俊杰 日期:2016-08-02
贸易为主业,处置无关资产,利润主要来自投资收益。公司主营业务为进出口贸易,现主要通过下属控股子公司兰轻公司经营。兰轻公司以自营和代理进出口贸易为主要经营模式,获取进出口贸易的差价和收取代理佣金是公司的主要盈利模式,其中出口业务占公司贸易业务的90%以上。受宏观大环境的影响,贸易业务处于衰退阶段。2014年8月贸易业务完成混合所有制改制,2015年贸易规模增长超55%。公司持有上海兰生房产实业48%的股权,投资收益稳定在2500-3000万;目前公司持有海通证券15173.37万股,公允价值约23.67亿元。公司1季度处置了兰生国健和中信国健股权,实现净收益6.56亿元。
国企改革加速推进,上海地区动作频频。2016年是国企改革落地之年,我们认为下半年国企改革进入实际操作阶段。自5月下半月至今,深改组、国务院常务会议、中央财经指导小组等多次提到重点工作落实国企改革,在中央顶层方针的指引下,各地方陆续出台当地国企改革政策。其中上海地区动作较快,早在年初政府工作报告中部署国企改革重点是实现包括现代服务业在内的国有资产整体上市。
集团旗下人力资源外服、会展传播业务轻资产、高毛利。人力资源业务集团包括100%持股的上海外服和80%持股的上海东浩人力资源;会展传播业务包括两家全资子公司东浩会展经营、东浩会展活动策划和持股86.67%的世博文化传播。集团旗下上海外服在行业中具有较高的品牌影响力,从2006年起连续在全国人力资源行业位居第一。截至2014年底,上海外服和东浩人力资源服务的商社数量近25,000个,在岗雇员数达到139万人。2015年,集团人力资源板块实现营业收入927.56亿元,实现毛利13.71亿元。集团拥有上海世博展览馆(展览面积8.1万平)和上海汽车会展中心(展览面积3万平)两大展览馆的租赁,以及持股40%的国家会展中心(商务部持股60%,展览面积15万平)。2015年该板块营业务收入(包含广告)分别为12.23亿元,毛利分3.08亿元。
盈利预测和估值。我们预计2016-2018年公司实现营业收入24.65、25.15、25.40亿元,上市公司贸易业务参照可比公司水平给予0.87倍PS,公司贸易业务合理市值为21.45亿元;持有海通证券15173.37万股,公允价值约23.67亿元;持有兰生大厦48%股份,权益物业重估价值为20亿元,扣除资产变现的所得税上市公司现有业务及资产合理价值加总为54.2亿元。考虑集团整体上市预期,给予人力资源服务和会展传播业务5.5亿净利润40倍PE,除兰生股份以外的贸易业务1.58亿净利润15倍PE。考虑整体上市预期后上市公司合理市值约为298亿元,公司当前市值为134.90亿元,假设公司资产注入时按照15倍PE作价,市值增加约106.20,假设按照当前股价每股31.35元增发,注入后公司股本增厚80.46%(注入后7.6亿总股本),考虑摊薄因素后公司合理股价为40.66元,当前股价31.35元,存在30%上涨空间,我们下调盈利预测,原先我们16-17的归母净利润为7.28/7.45亿,对应的EPS为1.73/1.77元,现在我们预计16-18年归属于上市公司股东净利润7.15、4.04、3.35亿元,对应EPS为,1.70/0.96/0.80元,维持增持评级。
亚通股份:立足崇明,多栖发展
类别:公司研究 机构:长江证券股份有限公司 研究员:蒲东君 日期:2016-07-26
报告要点
事件描述
亚通股份隶属于上海市崇明县国资委,是崇明县属唯一一家国有控股上市公司。多年来,公司一直立足于崇明,并且不断尝试向外延伸。此报告为我们首次对公司进行覆盖。
事件评论
地处崇明,多栖发展。公司在2010年重组之前主要经营长江口水上客运输服务,并涉足多行业经营。重组后,公司将公益类涉及水路运输的资产与优良的餐饮、宾馆资产相互置换,使公司轻装上阵。目前公司的主营业务为房地产开发,同时涉及通信工程、广告咨询业务、农业、商品销售业务等。
土储丰厚,地产助力公司业绩。公司2015年营收和净利润同比分别增长10.54%和7.62%,主要贡献来源于房地产销售的增加。或因公司前期拿地成本较低,公司房产销售的毛利水平(46.14%)居行业高位。公司目前主要开发的项目为位于崇明新城的新城地块以及玉麟名邸,可售建面共计约10万方。此外,公司拥有上海奉贤区建面约5.13万方的动迁安置房项目以及位于崇明县的2500亩农业用地,该土储资源构成了公司的核心竞争力。随着未来崇明的不断开发和发展,该部分用地存在着一定的土地用途转变预期。此外,公司还拥有7处主要位于崇明的物业资产,可供出租建面约64万方,可为公司带来较为稳定的租金收入。
通信工程竞争力持续提升,紧抓上海现代服务业窗口期。公司在通信工程业务方面先后承接了中国移动团城公路管道工程、陈家镇开发公司及智慧岛园区的管线工程,此外海外业务也在稳步发展,位于安哥拉的PVC管加工厂正在稳步建设中,竞争力不断提升。目前公司服务业主要集中在传媒、商贸以及旅游业务。如今,商贸服务业逐步迎来发展窗口期,尤其是身居上海这一服务业国内领先的一线城市,沐浴着上海迪士尼开营的大好环境,公司在现代服务业方面前景可期。
投资建议:公司背靠崇明县国资委,土储丰厚,存土地用途转变预期。我们预计公司2016、2017年EPS分别为0.09和0.11元/股,对应当前股价的PE分别为202.87和162.58倍,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:土地用途转换风险,业绩增速较为缓慢。
交运股份:短期业绩承压,长期向好无虞
类别:公司研究 机构:财富证券有限责任公司 研究员:龙靓 日期:2016-09-02
主营业务平稳发展,业绩基本符合预期。2016年上半年,公司经营虽然受到整体经济下行影响,但主营业务板块仍实现了平稳发展,业绩基本符合预期。其中,汽车零部件制造与销售服务板块实现营业收入13.70亿元,毛利率11.60%,毛利率同比下降1.64个百分点;乘用车销售与汽车后服务板块实现营业收入12.14亿元,毛利率为5.85%,毛利率同比增加0.26个百分点;道路货运与物流服务板块实现营业收入9.88亿元,毛利率为9%,毛利率同比增加1个百分点;道路客运与旅游服务板块实现营业收入3.13亿元,毛利率为30.46%,毛利率同比增加1.01个百分点。
非公开增发做强主业,重点项目有序推进。公司通过非公开发行股票募集资金做强主业,募集总额14.25亿元,资金主要用于对子公司交运巴士增资扩股,宝钢集团湛江钢厂综合物流配套服务,乘用车动力系统总成产品智能制造及技改扩能,高端乘用车销售及后服务网络平台智能化建设等。同时,报告期内,公司紧抓上海科创中心建设机遇,稳步推进各项目建设,“智慧长途”客运服务平台已达到中期建设目标,湛江BOO项目技术中心、汽车零部件产品实验室及装备中心等项目也在有序推进。我们认为,随着各项目的顺利推进,公司主营业务能力将获得明显改善,从而未来业绩或将显著提升。
区位优势突出,盈利能力逐步增强,长期看好公司发展。作为一家综合性物流企业,公司虽然在2016年上半年营收不及全年计划营收(86.6亿元)的一半(45.83%),但我们仍旧看好公司全年业绩的实现,更加看好公司的未来发展前景。主要原因包括:公司作为中国经济最前沿区域的国有控股平台,区域优势与国资改革或将令其受益;公司主营业务与区域产业结构契合,随着长江经济带、长三角一体化发展等战略的推进,公司的物流服务、汽车后市场服务、旅游服务等业务都将获得进一步发展,从而对公司未来的业绩增长形成支撑。
盈利预测与投资评级:基于公司的区位条件以及业务布局,同时综合考虑有关政策对公司业绩的影响,我们长期看好公司的发展前景。预计公司2016/2017年营业收入86.21/90.53亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为3.28/3.44亿元,摊薄后每股收益分别为0.38/0.40元。同时,参考行业同类公司的估值水平,给予公司2016年25-30倍PE,合理区间为9.50-13.50元,给予“谨慎推荐”评级。
风险提示:宏观经济下行超预期,项目建设不及预期等。