成长股投资新浪潮：“隐形冠军”金山云上市在即，中国核心资产再添一员

　　近两年来，中国核心资产成为风口。

　　一般而言，投资者对核心资产理解是“以大为美”，各路资金追逐金融地产股，以及阿里腾讯代表的科技中概股“巨人”。

　　然而，部分投资者误读了核心资产——基本属性是成长性，科技创新背景将催生大量新兴成长资产，最为稀缺的则是面对B端用户的优质公司。

　　受益于中国人口基数，面对C端客群的科技资产是“宠儿”，但专注于B端的细分领域的科技企业，将迎来成长性的“接力”。

　　金山云将于5月8日，正式登陆纳斯达克，就是一家细分领域的隐形冠军，预计有着至少十年的成长性投资价值。

　　这一微观案例或是重新认识中国核心资产的开始。

　　不要看排名，要看稀缺性

　　今年3月美股暴跌前，科技成长股迎来一波“小牛市”，SaaS属性的公司一度接近戴维斯双击——利润持续增长使得每股收益提高,同时市场给予的估值也提高，股价成倍上涨。

　　疫情黑天鹅意外让成长类资产的表现，颇受打击。诸多投资者想到的更是“砍仓躲灾”，然后埋伏观望。

　　然而，这大错特错，全球大放水之际，最为受益的必是成长股。

　　近两个月，美股跌幅最浅的就是中概股，而科技类中概股走势快速分化，背后驱动因素就是商业模式。

　　所谓“聪明投资者”，就是能在股票市场中找到最独特商业模式的公司，长期陪伴，更不因短期波动而放弃。

　　金山云即将登陆美股纳斯达克市场，这将是雷军继小米集团、金山软件与金山办公之后的第四家上市公司，云服务是其商业模式。

　　传统意义上，一家公司的价值通常由所处垂直领域的行业排名体现。目前，阿里云以超40%的市场份额，坐稳中国公有云的头把交椅，腾讯云以12%的份额位列第二，金山云作为中国第三大互联网云服务提供商，2019年市场份额达到5.4％。

　　值得注意的是，行业排名并不等同于投资价值，更不代表成长属性。投资成长类资产，要看两大因素：基本面的持续增长空间和超出市场预期的能力。

　　金山云上市后，基本面增长空间来自渗透率。

　　目前，根据弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan）数据，中国云服务渗透率只有6%，美国是16%，粗略估算中国要在2024年才能达到美国目前的渗透率。

　　换言之，渗透率背后是云服务开支除上整体IT系统开支。当中国云服务未来达到14%渗透率，之后仍有较大增长空间，美国市场“顶”远非中国市场“顶”。

　　弗若斯特沙利文数据显示：2019年，在中国约26%的超过1000名员工的企业采用了多云策略，而美国这一比例为85%。而且，云客户中保留两个或多个云服务提供商的趋势是一种大趋势。

　　这意味着，金山云所处的行业处于绝对的底部，近四年的业绩也显示出成长性：2015年至2019年期间的总账单复合年增长率达到115.5%，而同期中国公共云市场的复合年增长率为61.7%。

　　因此，所谓的行业排名并非价值投资之标准，要看所处行业赛道的成长性，金山云更属于新兴成长资产——具备充分行业发展空间、得到市场认可、有历史业绩支持基本面的可验证性。

　　更为重要的是，金山云更有着稀缺属性：独立云。

　　稀缺性是投资的重要标尺，好似一条“无法逾越的护城河”：金山云看到云服务或产生潜在利益冲突，客户担心供应商导致数据泄露或丢失问题，并产生行业恶性竞争，独立云服务代表的中立性特点，自然就成了稀缺性。

　　此外，美股纳斯达克从未有过云服务的上市公司，金山云更是稀缺资产的代表。

　　被低估的“隐形冠军”

　　言及优质科技资产，必称BAT！

　　BAT成了大科技投资的指向标，然而市场存在着低调的“隐形冠军”——精耕某一窄众细分领域，具有绝对领先地位，业绩持续增长但知名度并不高。

　　股票市场中，投资者梦想追逐的大牛股，往往成为牛股前，颇具低调色彩，甚至被市场低估。

　　“隐形冠军”的投资价值，恰恰是拥有特定的用户群、独特的产品技术，这样才能享受绝对的市场定价权，股价能够与业绩同步增长、甚至有领先信号。一旦遇到市场风险，也不会像那些明星公司一样大幅异常波动。

　　金山云的案例中，受益于独立云的独特定位，高级客户数量从2017年的113个增加到2018年的154个，并在2019年进一步增加到243个。2018年和2019年，公有云服务高级客户的净美元保留率分别为161%和155%。

　　更为重要的是，短短三年内高级客户的平均收入提升50%。具体来说：金山云每个高级客户的平均收入从2017年的人民币1030万元增加至2018年的人民币1370万元，并进一步增加至2019年的人民币1590万元。

　　投资者要看到一个大趋势：过去三四年间，内外围地缘环境不确定性提升，二级市场放弃追逐所谓的花样概念主题，而是转而挖掘“质量”，也就是一种成长质量，企业通过向高科技和高附加值靠拢，业绩直观表现为毛利率大幅提升。

　　2019年金山云成功实现了毛利的盈亏平衡，特别是第三和第四季度均实现了毛利盈利，更在四季度实现毛利率的大幅环比增长。

　　十倍超额收益机会来了？

　　此次，金山云获得超10的募集资金，表明了投资者对其投资价值的热捧。

　　投资者参与二级股票市场，分为两种情况：一部分为了短期收益，则要承担短线炒作高风险；另一部分投资者寻求改变自身财务地位，这也是权益投资的魅力，则需要承担高波动赚取超额收益。

　　股市历史，不乏各类超额收益机会，重要前提是投资者愿意与企业共同成长，而不是用短期跟涨、获利了结的投资思维。

　　类似金山云的科技成长资产，是投资者改变财务地位的重要标的，具有着稀缺性、独特赛道、基本面不断上台阶的特征。

　　当然，上述共性特征在BAT等中概股“巨人”中，并不罕见。

　　然而，BAT是一个时代产品，即运用着庞大的中国人口红利，以C端用户群为基础打造的商业模式。

　　另一个“大时代”正悄悄走来！

　　中国经济变迁过程中，产业集中化成为近年的根本趋势，产业链集中催生产业链各大环节的龙头企业，告别过去小而散的行业格局。换言之，小而散的历史格局更有利于C端生意，产业化集中将是B端生意的历史注脚。

　　金山云为代表的中国企业，正是长期专注于B端客户，这是与其他云服务企业最大的不同。

　　招股书披露，金山云的主要企业客户包括今日头条、B站、巨人网络、中国建设银行、华泰证券。

　　与C端生意截然不同，B端生意定价权更显“强势”，企业客户对价格的敏感性较弱。真正的逻辑是：中国云计算行业按照供需关系和客户关系进行定价，企业客户在乎服务商技术产品与后期服务能力，特别是要提供隐私性、稳定性高的服务，而非价格上的纠缠。

　　换言之，B端客户更在乎“硬需求”！

　　值得注意的是，企业客户最难开发的一个群体是金融机构，包括银行、保险、券商，这类机构最在乎云服务的独立性，金山云是早期为建设银行、华泰证券提供服务的服务商。

　　上文中，我们特别讲到投资价值不要只看行业排名，这在美国市场早已验证。

　　谷歌公司的地位毋庸赘言，旗下的云服务技术超群，但业绩远不如微软，因为后者的B端客户积累与服务能力远超谷歌。

　　可以看出，云服务所处的赛道极为特殊，B端客户的布局能力甚是关键！

　　金山云成功IPO后，戴维斯双击或许不会远！（CIS）