鹏扬基金焦翠：债券胜率高，等待降息兑现的机会成本在上升

　　复盘上周债券市场行情，利率多数下行，曲线先走陡后震荡走平，利率期现货均快速上涨。

　　值得注意的是，2月4日（周日）作为一个调休日，在非银机构休假而银行机构为交易主力的情况下，市场依然活跃，30年国债230023利率下行3bp；10年国债230026盘中突破2.40%至最低2.395%成交多笔。

　　面对这样的局面，债市投资者是先行一步，还是跟随货币政策？

　　债券投资有高胜率

　　鹏扬基金利率策略总监焦翠表示，利率策略思考框架包括短期的估值因素，中期的交易对手行为因素，长期的经济基本面因素，还有外生的政策变量因素。“综合以上几个方面，看未来1-2个季度，目前债券投资的胜率较高。”

　　她表示，首先，目前国内利率债估值虽已创出新低，但通胀调整后的实际利率仍高于美国，具备投资价值，若考虑资本新规实施之后的资本占用及税收效应（地方债同国债免税）以综合评估价值，地方一般债的相对价值更是凸显。

　　其次，市场机构行为方面，商业银行依然在积极买入，上周日这种一反惯例的调休日火爆行情，亦印证了债券市场情绪积极，配置需求旺盛，总有机构试图借着小幅调整的机会上车。

　　“再者，经济基本面的长期主线是要坚持高质量发展，意味着今年信贷质量胜于数量，高息资产供给更加稀缺，从而提升债券的性价比。即使是有能力加杠杆扩张有效总需求的中央财政要发力，也需要低利率环境来支撑，因此今年债市即使出现调整，相信也会给投资者留出足够的反应时间，这也进一步提升了当前时点配置债券的胜率。”焦翠分析说。

　　焦翠认为，债券估值、机构行为、经济基本面等因素决定了市场利率仍有下行空间，尤其是中短期高等级信用债、中长期活跃的地方一般债等品种，投资胜率较高，但市场主要的纠结在于政策变量。

　　债市能否将积蓄的势能更大程度地转化为动能，欠缺的是一个外力推动。

　　等待降息的机会成本在上升

　　对比历史可以发现，在2020年的债券市场行情中，货币政策释放的明确信号是“要走在市场曲线前面”，政策利率的下调驱动了市场利率下行，包括2023年年中的降息行情；而近年来债市的几次调整背后也有货币政策引导货币市场基准利率DR007先行回升的规律。这意味着，之前债券投资者等待降息的机会成本并不高。

　　而在2023年四季度以来的这一轮债市行情中，尽管降息预期持续发酵，政策利率岿然不动，基准利率DR则保持在略高于公开市场政策利率10-20BP的区间。市场在多次试探性的谨慎做多后，终于在曲线长端更加积极地提前交易降息预期，政策利率变化滞后于市场利率的幅度加大。

　　出现这种变化，焦翠认为是因为市场具备学习效应，在更快地适应新的环境。“在宏观经济达成供需新平衡和政策高度重视高质量发展的预期引导之下，市场认识到需要对无风险利率中枢进行重定价。政策利率的调整可能更加着眼于宏观全局的多目标平衡，因此暂未下调，但如果终局方向是要支持经济增长，那么在降息之前平滑的市场利率下行过程就是合理的，投资者等待降息的机会成本是高于以往的。”

　　焦翠还表示，政策利率这次容忍市场利率下行，可能也与经过2023年下半年的一轮债市去杠杆后，目前市场杠杆水平控制较为得当有关。“我们跟踪的债市杠杆水平，跨月后在108%-110%左右，回购交易总量保持在长期趋势附近，反映出机构杠杆策略还较为克制。”

　　在1月24日国新办新闻发布会上，人民银行表示，总的看，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。

　　地方政府债的价值凸显

　　“从后市应对策略来看，我们认为，投资者如果已经在利率资产上建立了长久期的仓位，开年以来取得了先发优势，耐心等待时机，仍有机会将先发优势放大。对于尚在观望的投资者而言，面对博弈降息预期的市场氛围，中短期高等级信用债是非常值得考虑的资产，胜算更大。”焦翠说，“当前适合减少交易频次，顺势而为，同时多做逆向思考，多关注增量的信息。”

　　焦翠进一步表示，中期来看，单纯的信用票息在持续的信用利差压缩后空间有限，对于有配置需求的投资者来说，今年需要重视久期仓位和流动性。
　　今年利率债策略中，焦翠认为把握地方债策略至关重要。“地方债既有票息，又有利差，且估值变化相对稳健，是非常好的底仓品种；同时发行主体分层易辨识做定价，且曲线较为完整从短端到超长端全覆盖，能满足不同类型的债基投资需求，交易管理上也能做更细分的策略。”（CIS）