有特色，才能错位竞争

　　□桂浩明

　　设立北京证券交易所是中国资本市场的一件大事，其意义不但在于改变了A股交易场所的地理布局，强化了各个交易所之间的分工，更在于进一步完善了国内多层次资本市场的体系，为金融支持实体，特别是支持创新型中小企业的发展，打开了广阔的空间。

　　从A股市场的实践来看，多年来也一直是把服务中小企业作为一项重要的任务，深市早年推出的中小企业板（现已并入主板）以及创业板，都曾经明确要大力扶持中小企业。在沪市初创期上市的公司，绝大多数也是中小企业，两年多前推出的科创板，也兼顾了对科技创新型中小企业的支持。而新三板则是多层次资本市场专门服务中小企业的重要平台，其与沪深交易所错位发展，共同打造制度多元、功能互补的多层次资本市场体系。然而，新三板虽然接纳了数量庞大的中小微企业挂牌交易，但毕竟缺乏一个相对完善的市场生态系统，对投资者的吸引力度有限，尽管在精选层推出后有所改善，但无论是在估值定价还是交易、融资等方面，仍存在一定的欠缺，抑制了其功能的发挥。

　　以现有新三板精选层为基础组建北京证券交易所，将构建更加有利于中小企业发展的市场生态，进一步提升服务中小企业的能力，打造服务创新型中小企业主阵地。而要达到这个目标，北交所必须要有自己的特色，形成适应中小企业发展的政策环境，以及有助于其合理定价并融资的市场氛围。

　　从已经披露的北交所有关股票上市、交易等基本业务规则的内容来看，坚持了这样几条原则：一是在投资者结构上，重点发展机构投资者，继续坚持对个人投资者的适当性管理。由于在北交所上市的公司，大多数规模不大，有的还没有发展到非常成熟的阶段，企业经营存在一定的不确定性，从鼓励中长期投资，维护投资者利益，以及提高市场风险承受能力等角度出发，优化投资者结构，加强投资者管理，将成为北交所的一大特点。现在有不少人呼吁北交所要降低投资者门槛，虽然从活跃市场的角度来看，有其一定的合理性，但在现阶段设置一定的门槛仍很有必要。二是北交所试点证券发行注册制，新增上市公司来源于在新三板挂牌满12个月的创新层公司，当公司从创新层递进到北交所上市时，将向不特定合格投资者公开发行股票，并且实行现金申购，这样既保证了投资者的质量，同时也维护了市场公平，为股票上市后的平稳运行奠定了基础，并且还有利于企业以后的再融资。三是在交易制度方面，北交所新股上市首日不设涨跌幅限制，自次日起涨跌幅限制为30％。作为投资者准入门槛较高的市场，此举有利于让股价的弹性与市场实际需求更好地协调，同时也尽可能支持市场保持相应的活跃度，以便吸引更多的资金参与。四是北交所的上市门槛虽然部分与科创板、创业板相衔接，但总体来说较低，同时上市公司需要先到新三板市场交易，相当于在基础层、创新层进行一段时间的培育后，再升级到北交所。这种模式相当于在场外市场和场内市场之间架起了一座桥梁，在海外市场也颇为常见。以前设计的新三板向科创板、创业板转板的机制，在某种意义上也有这样的考量，但由于跨交易系统，容易导致作为场外市场的新三板被边缘化。而今在新三板基础层、创新层挂牌的公司在符合条件的情况下可以进阶到北交所，这就大大提升了新三板的地位，也使得北交所具有了现实的扩容基础，为它的良性循环、有序发展提供了必要的条件。

　　无疑，从以上有关北交所若干方面的特点来看，它与沪深交易所还是有着较大差异的，在投资者结构、股票发行与交易模式、上市公司来源等方面，有着鲜明的特色。而由此形成的专注于服务中小企业的定位，有助于其充分发挥自己的优势，在运用金融杠杆培育、发展中小型企业上，形成全过程的系列服务，从而在与沪深交易所的差异化竞争中，凸显服务中小企业的优势，为中小企业的发展发挥有力的作用。

　　（作者系市场资深研究人士）