“看不见的手”缘何失灵——读《我们的新世界》随笔

　　◎姜 洋

　　在“9·11”事件发生20周年之际，国际舆论都在评论后“9·11”时代世界的变化。不由得想起十多年前在美联储前主席格林斯潘自传《我们的新世界》中读到的一些与“9·11”有关的内容，情不自禁地找出此书再读却发现，美国房地产热、低利率政策、次级贷款、场外衍生品、放松监管、金融危机等都与“9·11”有着非常密切的联系，也与格林斯潘息息相关，于是突然萌生出了把这些思考写下来的想法。自2006年1月离开美联储后，格林斯潘开始写书，并于2007年出版。那时候，次级贷款危机端倪已现，金融危机尚未爆发。但是，从字里行间可以看出，格林斯潘对次级贷款已暴露出的问题不以为然，更没有想到它还会演变为2008年的全球金融危机。

　　“9·11”冲击，

　　让格林斯潘坚持低利率政策

　　“9·11”冲击使美国面临一系列危机。格林斯潘在书中写道：“2001年3月到年底之间，股市价值跌掉了惊人的50%。美国政府试图振作经济，但成长却微弱而不稳。企业及投资者感到一筹莫展”。同时，美国科技股泡沫的破灭，安然公司、世界通讯公司破产、上市公司会计丑闻等事件接连发生，这一切让美国经济看上去一塌糊涂。对此，格林斯潘接着写道：“2001年9月11日之后的一年半中，我们处于炼狱边缘。”当时，美国的失业率从4%上升到6%，经济出现衰退的迹象，未来的不确定性，加深了美国人的悲观以及恐慌情绪，对资本主义的信心产生了动摇，需要通过货币政策刺激经济增长，提振人民信心。房地产是美国的经济支柱，是经济增长的主力军。格林斯潘等美国财经高官认为，低利率可以帮助美国人从科技股泡沫破裂和“9·11”之后的低谷中走出来。为此，在格林斯潘的坚持下，美联储从2001年初到2002年，连续9次降息，利率从6%降到1%。当时就有评论说，美国半个世纪以来没有出现过这种情况。次贷危机由此孕育。

　　次贷疯狂，

　　让房地产泡沫不断膨胀

　　舆论普遍认为，美国次贷危机是由房地产热引发的。2006年1月担任美国财政部长的保尔森在自传《峭壁边沿》中表示，美国房市泡沫的源头是次贷的膨胀，信用等级较差的借款人获得更多的贷款，将房屋拥有率推高到了一个历史性水平。他认为，2007年之前美国的房市繁荣掩盖了美国经济的危险。可以说，房价泡沫是美联储低利率政策一手促成的。

　　而对于可能造成的恶果，格林斯潘当时是预感到的。在2002年房地产开始升温的过程中，格林斯潘预感到了房地产热不可持续，他说：“不寻常的房地产过热……是由抵押债务的剧增推动的，这不可能永远持续”。但是，出于政治考量，格林斯潘仍然放纵美联储的低利率政策，从而导致房地产泡沫不断膨胀。格林斯潘在书中写道：“尽管美联储的共识是，经济所需要的可能不是再次降息，但我们还是同意降息……我们愿意冒险降息，我们可能会造成泡沫，形成某种事后必须加以处理的通胀性繁荣。”但他同时又认为，消费者支出可带领经济渡过后“9·11”困境，而带领消费者支出的则是房市。低利率刺激了美国房地产价格不断上涨。成屋市价从2000年起连续3年每年上升7.5%，高于几年前上涨幅度的2倍。格林斯潘在书中写道：“到了2006年，将近69%的家庭拥有自己的住房，它是从1994年的64%及1940年的44%升上来的……这种所有权的扩张，能够让更多人和我国的未来绑在一起，我觉得，将来，国家会更加团结”。他还进一步表示：“我当时就知道放宽房贷信用条件给次级借款人会增加财务风险。但我当时相信，现在也还相信，扩大居者有其屋的好处值得我们冒这个风险。财产权之保护对市场经济是如此之关键，拥有财产的民众必须达到关键人数，才能在政治上长期支持财产权之保护。”

　　鼓励高房屋拥有率一直是美国国内政策的根本。美国当权者认为，拥有住宅的家庭是美国制度得以获得支持，美国人民得以团结的基础。格林斯潘认为，人们普遍相信，拥有房屋有助于人们创造财富，能够稳定社区，创造就业岗位，刺激经济增长。巩固美国人民对美国的信心，稳定美国资本主义制度。可以说，格林斯潘是“明知山有虎，偏向虎山行”。他明明知道过度宽松的货币政策会带来灾难，但从政治需要出发，却对推高房地产泡沫的低利率政策听之任之。经济政策服从政治需要，是格林斯潘等美国财经高官的共识。美国次级贷款在新增房贷中的比例从1994年的5%上升到了2006年7月的20%。美联储于2007年春季发出次贷危机警告，到了夏季次级贷款市场随之崩溃。这可能是格林斯潘曾经想到过的后果，只是没想到会有这么严重。

　　曾经的美联储官员，2009年1月担任财政部长的盖特纳在自传《压力测试》一书里，检讨了2006年格林斯潘离职之前的美联储政策。他表示，2003年联邦基金利率仅为1%，是自20世纪50年代以来最低利率。格林斯潘在应对美国长期资本管理公司危机、互联网泡沫破灭和“9·11”事件时所采取的措施，都是大规模释放流动性，这种做法遭到了一系列批判。而格林斯潘的低利率政策，也为以后的次贷危机埋下伏笔，并最终酿成2008年的全球金融危机。

　　场外衍生品泛滥，

　　让次级贷款有恃无恐

　　由于场外金融衍生品泛滥，导致银行发放次级贷款有恃无恐。在2008年全球金融危机前，美国金融市场的监管松紧不一：银行业、股票市场、期货市场受到严格监管，债券和场外金融衍生品市场则缺乏监管。美国的债券市场主要由大型机构投资者组成，不对公众开放。多数舆论认为，金融危机的直接原因是证券化的美国次级抵押贷款有毒资产所致。而生产和转移这些有毒资产的载体——场外金融衍生品市场是不受监管的。银行从客户的恐惧和无知中赚到巨额利润。格林斯潘表示：“自1980年代初期以来，流动性剧烈增加，新技术随之开发出来，让金融市场在风险分配上产生革命……市场上出现了复杂的衍生品。可以就各种商品、地区和时间，以各种方式来配置风险。”他认为，这些场外金融衍生品不应该受到监管。由于格林斯潘的放纵，从1998年到2001年间，场外金融衍生品市场迅速增长，仅信用违约互换（CDS）一个产品，全世界的合约金额就从2004年底的6万亿美元增长到2006年的20万亿美元。

　　场外金融衍生品的迅速增长主要是大型金融机构推动的。金融创新使得银行可以把贷款存量卖出去，投资银行利用金融工程技术将贷款生产成金融衍生品，然后再卖给投资者。这样就使得银行的贷款资产与风险分离，银行可以不再为贷款能否收回而操心，于是便放松了风险控制，把注意力全放在贷款数量的增加和利润回报上。由于银行放宽了标准，有恃无恐地滥发贷款，炮制出了许多次级贷款。美国畅销书作家刘易斯在《大空头》中曾经作过这样的描述：太多的房子是以很低的首付甚或零首付购买的，往往是带有投机目的；太多的房子是欺诈性的，不合格申请人也能靠谎言来获得根本买不起的房子。发放次级贷款的银行，其目标客户都是信用状况不佳的借款人，这些银行的激励机制是依据发放贷款的金额，而非次级贷款的质量。这些银行几乎没有考虑过贷款违约的后果，这种忽略影响了它们制定的贷款和承销标准。据报道，到2008年，在13万亿美元的住宅抵押贷款中，有13%的房贷属于次级抵押贷款。

　　次级抵押贷款在美国信贷市场虽然只占很小份额，但金融衍生品的出现，放大了它的影响力。金融工程技术可以将次级住房抵押贷款证券化后在场外金融衍生品市场销售。次级住房抵押贷款证券化主要是由投资银行完成的。投资银行从商业银行手中把次级贷款买过来，将它们生产成金融衍生品，再卖给投资者。比如，次级抵押贷款债券、次级抵押贷款担保债务权证、债券次级贷款信用违约掉期产品——即次级抵押贷款担保债务权证的保险等。无论是债券还是债券的衍生品，这种机构间的“一对一”场外金融衍生品市场交易，不仅不透明，还缺乏监管，存在很多问题。

　　但是，作为监管者的格林斯潘却肯定这种模式。为此他还发表过许多高论。他在书中写道：“发明或开发新形式的金融产品——信用衍生品、资产抵押证券……等有其必要性，这些工具让世界交易系统的运作更有效率”。他虽然预料到，美国次级抵押贷款会形成大量风险。但他认为，金融机构可以通过金融衍生品把这些风险转移和分散到全世界。他认为，对经济稳定而言，能让这些高杠杆的贷款发起人把风险转移出去的市场工具非常重要，尤其是在全球化的环境之中。后来我们知道，欧洲和亚洲的许多国家和金融机构都买了美国的住房抵押债券和场外金融衍生品。这些衍生品把美国的金融危机部分地转移和传递到了全世界，引发了其他一些国家的金融风险。

　　监管放松，

　　让场外金融衍生品泛滥成灾

　　格林斯潘说自己是自由市场的坚守者，他笃信斯密“看不见的手”，并且一直反对实施金融衍生品市场的监管。他认为，场外金融衍生品市场是定制化、专业机构间的金融市场，不同于标准化的股票、期货等场内的金融市场，不涉及公众，机构自己有能力来管理风险，市场机制会自我调节，因此不需要政府监管。

　　在克林顿政府时代，总统金融工作小组的成员之间有一场关于衍生品市场监管与否之争。当时的美联储主席格林斯潘等人认为，“金融衍生品几乎不可能被操纵”，市场是理性和有效的，场外金融衍生品的监管是不必要的。他们否定了当时美国期货交易委员会主席夏皮罗等人提出的“衍生品市场需要监管介入”的建议。

　　格林斯潘说：“市场变得已经非常复杂而无法做有效的人为干预，最有可能的反危机政策就是维持最大的市场弹性——让市场主要参与者，诸如避险基金、私募基金和投资银行等，有行动的自由”，因为，“每个放款人，为保护股东，会去监视其客户的投资部位”。他还表示“身为十八年以上的金融管理者，我领悟到政府的规定不能取代个人的诚信。事实上，政府对信用作任何形式的保证，都会降低金融交易对手赢得诚信交易信誉的需求。”他还认为，“对抗欺诈和破产的第一道，也是最有效的防线，是交易对手之间的监督”。当2006年美国媒体披露信用违约互换的交易商的冒险行为时，他仍然坚信“看不见的手”会自动调节。他写道：“这个事件并非价格风险，而是作业风险——亦即维持市场运作的基础结构发生故障的风险”。他认为，“企图对市场行为加以监控或影响，必然失败。”

　　后来的金融危机带来的教训说明，对手之间可能共谋，依靠它们的自律是不可靠的。正是当时格林斯潘对市场的一味放纵，才导致次级贷款风险被演变成为2008年的全球金融危机。许多市场底层人士比格林斯潘看得透彻。作家刘易斯在《大空头》一书中写道：“在这个不透明，缺乏监管的市场上，债券推销员可以随心所欲地做任何事情，而不用担心被举报。债券交易员可以利用内幕消息，而无须担心被抓。债券专家可以设计出任何复杂的债券，而不用担心政府的监管”。他在书中继续表示，许多市场人士，发现了房地产市场泡沫，发现了次级抵押贷款债券的巨大风险，他们在市场最基础的地方仰望监管机构，关注监管机构的态度和行动。可是令人遗憾的是，监管机构不仅没有行动而且推波助澜。

　　然而，格林斯潘的看法与市场人士恰恰相反。他在2003年信誓旦旦地告诉市场：“住房价格不会以全国性的规模向泡沫——或者说严重的通货膨胀——靠拢”。投机者看到了格林斯潘的自负与旗帜鲜明的反对监管的态度，因而纷纷利用了这个监管缺口，大肆投机，从而导致风险泛滥。设想，如果当时按照夏皮罗的观点，把场外金融衍生品纳入了监管，次贷危机会出现吗？金融危机会爆发吗？

　　金融危机，

　　让格林斯潘反思“看不见的手”

　　2008年美国爆发金融危机。这是“9·11”以后美国经受的又一次沉重打击。事后舆论都在分析原因。我赞同保尔森多年前的一个分析。他在2008年记者会上说，金融危机的直接导火索是低质量的次级贷款。从格林斯潘的书中，我发现房地产热与低利率政策，次级贷款与金融衍生品，加强监管还是放松监管，这些问题都与2008年金融危机密切相关，与格林斯潘都存在或多或少的关系。事后，格林斯潘说，2008年全球金融危机的爆发，给了他一个意想不到的震动：市场并没有按照他的美好意愿行事。他似乎对“看不见的手”不再那么笃定，对政府不干预市场的观点似乎有些调整。

　　他在2013年撰写的《动荡的世界》一书中，对自己过去的思想进行了检讨。他认为适当的政府监管还是必要的。他写道：“随着危机在2007-2009年展现，我们开始认识到像2008年那样的……极不可能发生的灾难式市场崩溃开始频繁爆发。这改变了人们之前对于金融风险运行方式的看法……现实世界与我们珍视的理论发生冲突，‘丑陋的事实扼杀了漂亮的假说’”。格林斯潘的观点后来虽然有所调整，但是改变不了他的低利率和不监管政策对金融危机推波助澜的现实。金融危机加剧了全球化带来的巨大不平等，加深了美国内部分歧。

　　想起2011年“9·11”十周年时，《大国的兴衰》一书作者、耶鲁大学教授保罗·肯尼迪曾经说过的一句话“‘9·11’事件最大的影响力之一，就是美国忽视了自身金融实力和国际竞争力的衰退”。再读《我们的新世界》，发现我们的新世界变化甚大，不由得引起我们对美国金融制度的深刻反思。

　　（作者系全国政协委员、中国证监会原副主席）