华泰证券：保险行业正迎来第三次戴维斯双击
保险的本质：带杠杆运作的资金平台
保险股是金融板块中最难看懂的一个细分行业，涉及保费、内含价值、新业务价值、有效人力等多个专业术语，死差、费差、利差等主要盈利贡献者其背后也涉及诸多的精算假设。作为一名投资者，哪怕是专业机构的投资者，面对一堆术语也会手足无措。
但抛开现象看本质，保险公司就是一个资金运用平台：一方面，销售保单等同于向市场融资，保费高低等同于融资规模大小，保费结构等同于以何种方式融资以及融资成本、负债久期；另一方面，投资资产运用，就是保险公司发挥主动管理能力，获取投资回报。
因此，投资收益覆盖融资成本，实现利差，是保险公司盈利的主要来源。在此框架下，研究保险股，需要跟踪的指标也变得简单清晰：一是保费增速及结构；二是投资收益率曲线。
承保端：总量增长&结构优化=资金流入加速、融资成本降低
承保是保险公司经营的基础，即从市场融资。2012年以来行业总保费增速逐渐改善，2012年增速4%、2013年增速8%，2014年1-10月增速18%。同时，保费结构优化，融资成本得到有效控制。
保费重现高增长，1-10月同增18%
自上世纪80年代保险业复业以来，由于基数低，保费收入长期呈高增长态势，至2010年平均约2倍于名义GDP增速。2011年银保政策收紧，致使寿险保费当年出现历史上首次负增长，但自然增长属性、保险政策刺激、竞争品吸引力下降等原因使行业重新回到高增长的轨道。目前，保险深度和保险密度远低于国际平均水平、大额赔付期远未到来的中国保险业仍有很长时间的甜蜜期。而且，政策端的刺激和外部环境的改善亦给保费复苏增添动力。
1）保险产品是一种长期消费品，随着收入水平和保障意识的提升，保费增长具有一定连续性和稳定性。
长期地看，我国保费年均复合增速约2倍于GDP，其中既有保险产品自然增长的驱动，也是基数低增数效应。目前，我国保险密度和保险深度远远低于发达国家水平，也远低于世界平均水平。有人怀疑中国人保险意识不足，但数据显示，具有相同文化根基的台湾和香港民众，对保险可谓偏爱有加，台湾的保险深度居全球之冠。因此，我们相信，随着收入水平上升、保险产品更趋合理，我国保费将迎来强劲增长。
2）费率改革带来新气象，传统、保障型产品热卖
2013年8月，传统险预定利率市场化正式实施，开启了保险业利率市场化之旅，也促使保险业回归保障本质。1999年保监会将保险预定利率统一划定在2.5%后，中国寿险产品逐渐由消费型向投资型转变，产品的保障属性下滑，导致保障型产品份额萎缩、投资型产品份额快速上升。
费改之后，各保险公司纷纷推出新产品，将传统寿险预定利率由2.5%上升至3.5%-4%之间，使得相同的保额对应的保费下降或相同保费对应的保额提升，此举直接带动了保障型产品的大卖，比如，新华保险传统寿险由2012年的1%提升至2013年的14%再到2014年上半年的32%。
美国的经验表明，保障型产品一直是保险公司的主要产品。2009年美国个人购买的定期寿险保单共有4039万件，占当年个人寿险销售保单的41.1%，这些定期寿险保单的保额高达1269万亿美元，占寿险产品总保障的74.1%。
3）替代品竞争力下降，导致保险产品重新焕发吸引力。
一方面，信托风险正在加剧，刚性兑付可能打破。2009年以来，信托因高收益和低风险属性大受市场欢迎，其资产规模快速上升并突破12万亿元。但2013年下半年开始，信托业不断爆出风险，兑付压力逐渐升级，刚性兑付的咒语可能打破。与此相伴，银监会等监管层发文警示风险、监管压力不断加码，投资者亦更趋谨慎。
另一方面，互联网金融产品收益率下降。以余额宝为代表的互联网理财产品因同时具备收益性、安全性和流动性而成为杀手级产品，销售规模直线上升，分红险、万能险被部分分流。2014年以来，随着监管的日趋严厉以及定向降准等因素驱动，互联网理财产品收益率由6%-7%回落至4%附近。此时，收益率能达到4%且具有保障属性的保险产品开始具有吸引力。
4）汽车保有量增速虽有所回落，但仍高达15%以上，产险增长无虞。
目前产险结构中车险“一家独大”，占产险总保费收入的7成以上。因此，产险保费收入与汽车保有量之间存在显著的正相关。部分小品种尽管增速较高，但无关宏旨。随着基数的扩大，我国汽车保有量增速2010年以来有所下滑，但仍维持在15%以上。基于此，产险维持15%以上保费增速可以持续。
保费结构不断优化，资金成本下降
保费快速增长的同时，保险产品的结构也显著优化，即传统险占比大幅提升，其意义在于：资金成本下降、负债久期加长。
1）从渠道上看，个险逼近银保
业务价值贡献率上，个险>银保，前者是后者的5-10倍。2011年银保渠道收紧以来，各保险公司纷纷作出向个险转型的业务规划。根据各公司报告口径，2013年新华、国寿、太保和平安个险业务占比分别为46%、61%、61%和90%，而2010年则分别为31%、45%、48%和81%。
2）从产品上，保障型产品占比提升
业务价值贡献率上，保障型>分红险>万能险。回归保障本源是时下保险业的发展趋势，从上市险企披露数据看，保障型产品占比逐年提高，其中，新华、太保和平安的占比约25%-40%。全行业方面，我们判断已由2010年的10%左右提升至目前20%上下。
政策预期较强，未来承保端有催化剂
保险业“新国十条”提出，至2020年，我国人均保费达到3500元，保费收入占国民收入的比重达到5%，依次测算，未来6年，保费年均复合增速应17%。为实现政策目标，我们认为短期内保险行业有几个重要催化剂。
催化剂一：延迟退休，全面利好寿险业
延迟退休将成为我国缓解养老压力的手段之一，十八大三中全会《决定》中明确提出研究制定延迟退休制度。鉴于频频的政策吹风以及发达国家的践行，我们认为延迟退休政策的出台只是时间问题了。
延期退休对商业保险构成利好。一般而言，男性50岁、女性40岁就在职场上缺乏竞争力，提前“被退休”成为社会普遍现象。由于实际“退休”年龄与法定退休年龄之间存在约10-20年的间隔，因此，提前规划好退休后的生活保障问题显得至关重要。不过，由于中国人普遍存在盲目乐观的情绪，且大规模的“提前退休潮”尚未到来，社会大众并未有效地做到合理的人生规划。而延期退休政策可能是导火索，将唤醒人们的危机意识。
催化剂二：个税递延政策，上海等地将率先试点
研究个税递延型养老保险同样写进了十八大三中全会《决定》。由于该政策前后已经铺垫了2年，我们判断未来一年内将在上海等地率先试点。税收递延对保费的刺激效应得到实践肯定，并在60%的OECD国家中施行。
我们简单测算了上海推行个税递延政策对商业保险市场的推动效果。数据显示，在个人月缴500元、税率20%等这一保守假设下，10年内累计贡献保费约560亿元，且累积效应明显。2013年上海寿险保费占全国4.63%，如果推广至全国，则寿险业将迎来新一轮高增长。
催化剂三：互联网保险拓展新渠道
互联网金融的热潮也带动了互联网保险的兴起。借着互联网金融的东风，保险公司拓展网络渠道迎来了有利契机。网络支付的普及使得网络销售不再存在障碍；同时，相对复杂的产品如寿险也逐渐得到投保人的认可。
尽管目前保险业的“触网”还较为初级，主要形式还是与第三方电子商务平台（如淘宝、苏宁、微信等）合作，依托后者在流量、结算和信用等方面的优势嫁接互联网，从而实现网络销售。但从长远角度看，互联网渠道对保险公司意义重大。一方面，给保险企业提供了新的销售渠道，可以缓冲保险营销员增员困难和银保渠道受限的压力；另一方面，有助于降低营销成本，缓解员工成本刚性上升的压力。
投资端：险资大鳄，重返资本舞台中央，全面提升收益率
发挥保险资金的主动管理能力、提高投资收益率是当前保险公司面临的新机遇。2012年底，保监会大幅放开险资投资门槛，保险资产迅速由低收益领域向高收益品种转移。受此影响，保险行业投资收益率逐渐提升，2012年约为4.5%，2013年约为5%，我们预计2014年全年为5.2%-5.3%。我们认为，投资收益率的提升是一个中长期过程，未来3-5年有望达到6%-7%。
投资渠道束缚，2001-2013年，收益率均值4.6%
从过往记录看，保险业的投资收益率是较为寒碜的。2001-2013年投资收益率均值仅4.6%，低于银行理财产品收益率，如果剔除2007年大牛市，则仅4.4%。
大类资产监管，大幅提高险资运用灵活性
近年来我国保险投资范畴不断拓宽，对于保险公司分散风险、获取更为稳定且高额收益提供了重要保障。2012年10月，保险投资渠道进一步拓宽，不动产、基建债权投资计划、PE投资等另类投资政策放闸。2013年起，保险公司资产配置随之调整，加码非标资产成为亮点。2014年5月，大类资产监管办法正式生效。
2013年以来，保险行业最大的亮点就在于投资资产结构的调整：从低收益品种向高收益率品种迁移，从银行存款、利率债向信用债、非标、不动产等领域配置。长期以来，保险投资资金主要分布在银行存款和国债上，收益率较低，被市场称为“穷得只剩下钱的行业”。而随着投资渠道的放宽，险资所能投资的领域和工具不断丰富，其结果是收益率水平呈不断抬升之势。事实上，正是在投资松绑的背景下，才有安邦保险、生命人寿的崛起。
站在目前时点，我们认为险资收益率正处于上升通道。一是国内险资资产结构调整刚刚开始。从我国保险业大类资产配置情况看，近年来大幅增加的是包括非标在内的其他投资，而银行存款、债券、股票和证券投资基金的占比均出现不同程度下滑，这是非标资产收益率高、且有政府信用背书的理性选择。但与美国寿险业资产配置结构相比，我国保险业所持有的银行存款显然过高，而债券和股票的占比显然过低。我们判断，未来各家险企必然压缩银行存款的比重，而增加债券和股票配置，尤其是当前股票市场快速回暖后，权益类配置有望加速提升。
二是资产证券化、优先股等新的投资品种出现。优先股对于保险资金而言具有较强的吸引力：一方面，股息率高达6%-9%，对投资安全性较高的保险资金吸引力十足；另一方面，体量足够大，未来5年内存量规模将达到3万亿元，能够满足大额资金配置的需求。
三是权益类投资面临好转。目前国内保险公司权益类投资占比仅约10%，远低于最新大类资产监管下权益类30%的上限，而美国寿险业权益类投资则长期维持在30%左右。国内权益类占比如此低的原因在于保险公司出于资产安全考量而控制权益投资的比重。但随着股票市场走强，险资的投资环境将得到显著优化，不仅投资收益率有望提升，而且将加大权益类资产的配置。
险资收益率：3-5年看6%-7%
如果观察美国过往约20年寿险业投资回报，我国目前收益率水平明显偏低。1995-2012年，美国寿险业净投资收益率（一般账户的净投资收益率，主要投资于息类资产）均值为6.46%，与10年国债收益率溢价的均值为191个BP，2008年以来溢价水平更是不断提高，至2012年达到327个BP。目前国内保险业净投资收益率与10年期国债收益率并未显著拉开，两者相差仅约50-100个BP。
事实上，今日中国之保险业，正在复制上世纪80年代之保险业。上世纪80年代开始，在经济自由化背景下，保险资金投资渠道逐渐丰富，通过发挥主动管理能力，保险公司获得了远高于10年期国债的收益水平。2012年10月，中国保监会放开了险资投资渠道，2014年5月实施大类资产比例监管，我们认为，险资发挥主动管理的条件已经成熟，近两年资产结构的调整也反映出了这个趋势。若以191BP为参照，国内保险净投资收益率中长期均值水平有望达到5.62%，乐观可达7.82%。（详细阐述，可参考《为什么优先股是保险股价值重估的利器？》。
结合来看，我们假设：1）优先股股息率7.5%；2）权益类投资回报率12%；3）固息类投资收益率5.6%，可以测算出保险资金投资回报率。当优先股占总投资的5%时，保险业投资收益率达6.34%。而权益类投资占比若达到美国的约30%（假设优先股10%，其它权益类20%），则投资收益率将达7.08%。
保险业：正享受第三次戴维斯双击
如果拉长时间周期，保险股的涨跌是有内在逻辑的。
1）2011年以前，保险股承保端是正面的，保费增速维持高位，尽管投资端不佳，但股价亦能享受行业正常估值，与大盘指数可以实现正相关，在2007年、2009年牛市中，亦可享受到戴维斯双击的盛宴。
2）2011-2013年，承保端和投资端双负，杀估值。此期间，保险股一直处于杀估值状态，均值约1.5倍内含价值倍数一直向下到2013年末的0.9倍左右，其猛烈程度超过2008年金融危机时的情形。
3）2014年以来，承保端和投资端同步向好，这是我国保险业规范发展以来的首次。基本面的反转在股价的反应上有所滞后，但今年6月份开始保险股开始上涨。
目前，保险行业正享受第三次戴维斯双击。近年来保险企业利差呈不断扩大态势。数据显示，2012年-2013年上市险企ROA均值为0.79%和1.16%，2014年1-9月年化值为1.58%。在10倍杠杆作用下，保险企业ROE快速提升，同期ROE为8.50%、12.23%和17.22%。
更为重要的是，这一次戴维斯双击要比前两次更为有效。前两次双击分别是2007年、2009年，原因在于当年保费增速处于高位，而股票市场的走牛使得投资收益率显著好转，利差快速提升。而这次双击，无论是保费端还是投资端均更为优质。保费端方面，前两次保费的高增长主要来自分红险和银保渠道，而这一次主要来自传统险和个险渠道。投资端方面，前两次纯粹收益股票市场，而这一次是放开险资投资渠道后通过资产结构调整所取得的，其持续的时间将更长，如果叠加股票市场走牛，则ROE的提升将更为有力。因此，这次的双击，质量上要优于前两次。
寿险与产险之间，更看好寿险
按承保标的差异，保险可分为寿险和产险，在当下及未来一段时间内，我们更看好寿险业的投资机会。
1）寿险业务更易形成资产规模，投资收益率上升对业绩的传导更为直观。寿险产品负债久期长，容易形成资金沉淀，同时，可以进行中长期资产配置，获取更高的投资收益。相比之下，产险大多为短期产品，资金沉淀和配置上处于劣势。
上市险企披露数据显示，新华和国寿投资资产复合增速高于保费增速，而平安和太保则受产险影响，投资资产复合增速低于寿险增速。投资收益率上，目前各保险公司主动管理能力刚刚开始展现，未来寿险公司投资收益率应当显著高于产险公司。这一判断可以从美国保险业得到印证，寿险业投资收益率显著高于非寿险。
2）产险正处于综合成本率刚性上升周期之中。2011年以来，产险综合成本率不断上升，多数公司已经逼近100%水平。上升的原因主要包括两个方面：一是人力成本导致管理成本上升；二是车险赔付率呈刚性上升态势。站在当前时点，我们认为大型产险企业的综合成本率有望缓慢下降，但中小型产险企业则长期受压。原因在于：一方面，综合成本较低的险种规模较小、占比较低，对整体影响较低；另一方面，车险费率改革试点预计明年推出，大型车险企业具有优势，但短期内价格战或难以避免，此举将恶化产险业务承保盈利。
事实上，中国是全球少数产险承保能够实现盈利的国家。在海外，保险的利润来源在于投资，而承保端则长期亏损，这一现象被视为保险公司为获得“浮存金”使用权而支付一定成本。
个股推荐排序：新华保险、中国平安、中国太保
保险行业反转确立，承保和投资全面向好，我们看好这种带10倍杠杆的大型资金平台在股票市场走强背景下的投资机会，建议加大配置力度，行业排序：新华、国寿、平安、太保。
新华保险：弹性最大的纯寿险
1）强大的核心资源能力，助力公司快速增长
持续创新能力和强势股东主导的混合所有制股权结构是公司显著区别于同行的核心资源，前者帮助公司一次次精准踩点寿险业发展趋势，实现保费收入和市场份额持续提升，后者既奠定了规范的股权治理结构又提供了强有力的市场资源。
新华保险在过往发展历程中，经历过关国亮事件、偿付能力充足率指标长期低于监管要求，但保费增速和市场份额却可圈可点。2001-2013年，新华保费复合增速37.4%，远远高于另外三家上市同行。市场占有率上，新华保险更是当仁不让，随着市场上保险公司数量不断增加，市场集中度呈不断下滑态势，而新华保险所占寿险业份额从2001年的1.6%提升至2013年的9.6%。
我们认为，长期超越市场的高增长，是新华拥有关键核心资源能力的最佳体现，这种能力是企业的软实力，也是核心竞争力。
2）保费结构改善幅度最大，投资结构调整力度最大
新华保险无论从总保费角度还是保费结构角度，都是可圈可点的。总保费方面，1-10月，保费同比增长19%；保费结构上，保障型产品占比快速提升，由2012年的1%提升至2013年的14%再提升至2014年1-9月的32%。
投资端上，新华资产结构调整动力十足，投资收益率提升显著。此前受制于偿付能力充足率，公司投资渠道相对较少，以致收益率长期低于同行。近年来随着偿付能力充足率上升和监管要求有所降低，新华在投资资产结构调整上动作较大，积极布局非标和不动产等高收益品种，投资收益率提升较为明显。今年1-9月，年化收益率达5.6%，居四家上市险企首位。
3）拟布局养老和健康产业，布局新一轮高增长
近期，公司发布2014-2016年战略规划，提出“以客户为中心，抓住城镇化和老龄化两大历史机遇，坚持现有业务持续稳定增长、坚持变革创新、坚持价值和回归保险本原，力争成为中国最优秀的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团”。
作为战略明细，公司披露，拟融资约150-200亿元，充实资本金、提高偿付能力充足率，并积极布局养老和健康产业。我们认为，如果融资顺利，公司偿付能力指标不仅可以支撑现有业务进一步快速增长，而且切入到市场空间巨大的养老和健康产业，推动公司进入新一轮增长轨道。
4）合理估值52.6-61.2元，对应当前股价约40%空间
估值上，我们维持《为什么优先股是保险业价值重估的利器？》中的测算方法，即以2013年精算价值为基础，通过投资收益率提升增厚内含价值和一年新业务价值约30%，给予2-3倍新业务价值倍数，合理估值区间为1xP/EV+（15-20）xNBV，对应每股52.6-61.2元，维持买入评级。
中国平安：业务品质佳，严重低估，合理估区间81-95元
中国平安凭借综合金融优势，业务品质居保险股之首，寿险强劲增长，产险成本控制收效。前三季度年化净投资收益率和总投资收益率分别为5.3%和4.6%，均较年中提升0.3个百分点。目前估值仍处于底部，管理层持股计划彰显信心，且互联网业务有分拆可能，合理估值区间1xP/EV+（10-15）xNBV，对应81元-95元，维持买入评级。
寿险：规模保费增长15%，结构进一步优化。前三季度规模保费1917亿元，同增15%；实现保费收入1184亿元，同增20%，居四家上市险企之首。同时，按规模保费测算，个险占比93%，银保占比6%。
财险：强劲增长26％，综合成本率94.9%，业务品质显著提升。平安产险前三季度实现保费收入1051亿元。由于业务品质提升导致赔付率同比下降、以及信用保险品质极高，公司综合成本率得到有效控制，比同行低约5个百分点，预计全年95%-96%。
投资端：继续受益高利率和投资结构调整，前三季度年化净投资收益率和总投资收益率分别5.3%和4.6%，均较年中提升0.3个百分点，四季度仍可期待利润释放。随着资产配置向高收益品种转移，净投资收益率在中长期将处于上升通道，未来5年有望突破6%。
互联网业务羽翼渐丰，不排除分拆上市。公司是传统公司布局互联网业务的先行者，截至9月末，陆金所注册零售用户数已突破300万，金融资产交易规模同比增长近5倍；万里通注册用户数达6,271万，较年初增长53%，合作商户门店超50万家，积分交易规模同比增长260%。我们认为陆金所存在分拆上市可能。
核心人员持股计划草案出炉，管理层态度积极。公司约1000名核心人员拟以合法薪酬与业绩奖金设立资产管理计划，累计持有不超过总股本的10%、存续期6年。这是管理层坚定看好公司前景的信号。事实上，上世纪90年代，平安就推出了员工受益所有权计划，对稳定核心管理层、带动业绩稳定增长起到了积极意义。
投资建议：买入。保费结构优化与投资回报提升双轮驱动，中国平安业绩增长强劲，管理层持股计划彰显信心，且互联网金融羽翼渐丰、陆金所存在分拆上市可能，合理估值区间合理市值1xP/EV+（10-15）xNBV，对应81元-95元，维持买入评级。
中国太保：寿险业务强劲增长，产险业务明年好转
太保寿险业务遵循价值原则、追求高业务品质，在人力数量和产能双提振下，寿险业务保费增长迅速，新业务价值增速超过20%；产险业务虽然综合成本仍在高位，但明年将回落2-3个百分点。合理为1xP/EV+（10-15）xNBV，对应31.2元-36.4元，买入评级。
寿险：个险业务进展良好，业务结构正持续优化，全年新业务价值增速应在23%左右。1）在“聚焦个险、聚焦期缴”战略下，公司个险业务增速较好，1-9月同比增长19%，同时，业务结构进一步优化，产品主体仍然是分红险，但传统险占比已上升至1/3左右，随着70、80后成为保险产品的消费主力，他们不仅拥有较强的购买力，而且风险保障意识也较高，因此，在适当的经营策略下，公司近年来传统保障型产品占比不断提升，今年前三季度传统险占比较年中仍有一定提升；2）公司个险业务品质较高，高现金价值产品较少；3）2014年银保渠道继续下滑，主要原因是公司放弃了部分高现金价值业务，以减少对公司价值的抵损，而且，银保渠道也在推动高内含价值业务的转型；4）上半年新业务价值同比增23%，我们判断全年也在这一水平，甚至还有小幅提升。
明年开门红有压力，但也不悲观。2014年开门红效果极佳，且是在无风险利率（余额宝）高达6%-7%情况下实现的。目前无风险利率回落至4.2%，市场对2015年开门红有较大预期。但对于太保而言，要实现高增长压力较大，原因在于公司的产品结构中高现金价值产品占比较低、且2014年基础较高。当然，也不悲观，目前公司已进入准备阶段，主打产品估计仍是东方红系列（分红险），金佑人生（分红险），传统险和意外险（保障型）。
总人力增长有压力，但健康人力和人均产能在提升。寿险由人力和产能双轮驱动，人力方面，公司脱落率正在降低，但增员面临一定压力。不过，健康人力1-9月都在增长，人均签单情况在好转。
产险综合成本仍处于高位，但明年将回落。2013年以来，公司产险综合成本率不断攀升，今年上半年已接近100%，从三季报数据上看，三季度情况可能继续恶化，前1-9月已超出100%。综合成本率持续上升的原因在于近年来业务品质有所下滑、公司内部调整、准备金计提等。我们预计，2015年综合成本将回落，原因：1）2014年综合成本率的走高，主要是以往年度业务结转所致（某一年份的综合成本率中，以往年度的业务影响占80%，当年的影响占20%），例如，公司2013年产险业务快速增长的同时，业务品质有所下滑，2014年，公司更为关注业务品质，这从保费增速较2013年回落数据上可以得到印证；2）并表安信农险后，农险将成为公司三大事业部之一，并将通过内部协同，做大农险规模，目前农险承保利润仍较为可观，此举将拉低综合成本率指标；3）理赔环节将加大管控力度，2010年，公司推出理赔集中模式，对零配件价格、人员伤亡、重大赔付案件进行集中管控，并定期对理赔进行审核，以减少理赔环节对价值的流失，这一模式近年来在各分公司陆续推广，2014年已经覆盖全部分公司；4）产险综合成本率的先行指标——满期赔付率目前已经处于下降态势，我们判断2015年综合成本率将有所回落。5）多因素作用下，我们对公司产险2015持乐观态度，承保业务有望实现盈利，至少最坏时期已经过去。
投资端：继续受益高利率和投资结构调整，上半年净投资收益率4.9%，同比上升0.1个百分点，但因计提资产减值准备，导致总投资收益率同比回落0.4个百分点。随着资产配置向高收益品种转移，净投资收益率在中长期将处于上升通道，未来5年有望突破6%。而总投资收益率指标在上半年大幅计提资产减值准备后，下半年将轻装上阵，尤其是6月份以来资本市场起底回升。
投资建议：买入。寿险业务受个险强劲增长而表现不俗，产险业务综合成本率明年有望回落。给予1xP/EV+（10-15）xNBV，对应合理估值区间31.2元-36.4元，维持买入评级。
