“两船”维新样本：军工资产改革步入深水区
中国船舶(34.00,0.870,2.63%)工业集团，中国船舶重工集团，有时候外界并不大容易分清这两大巨头。
以长江为界，中国船舶工业集团(下称“中船工业”)的船厂多在南，中国船舶重工集团(下称“中船重工 ”)旗下船厂多在长江以北，业内分别称之为“南船”和“北船”。早在四五年前，两船就已先后突破千亿营收大关。记者了解到的数据显示，两大集团的总资产分别突破2100亿(南船)和3600亿元(北船).
最近几个月，两大集团尤为受到资本市场的追捧。中船重工旗下的中国重工(6.01,-0.040,-0.66%)(601989.SH)6月至今股价上涨五成，中船工业旗下的中国船舶(600150.SH)和广船国际(17.13,0.000,0.00%)(600685.SH)更是从去年开始就一直保持股价上涨的趋势，前者的股价相比去年10月几乎翻了一倍。
在这背后，中央大力推动国资改革功不可没。业务广泛的“两船”旗下，均有重要的军工资产和被视为未来增长潜力的科研院所。一直以来，因国防安全需要和事业单位改制难，这些资产一直未能装入上市公司。
但在新一届政府深化改革和转变战略的思路下，“两船”旗下的资产注入终于迎来曙光，有望拯救几家上市公司平淡的业绩。与此同时，其混合所有制改革也露出了冰山一角。
“两船”基本面：规模庞大业绩平淡
回溯历史，“两船”原属同一家—由六机部所属全部企事业单位和交通部所属的15个大中型修造船企事业单位联合的中国船舶工业总公司(CSSC)。为鼓励国有企业的竞争，1999年一大批国资企业被要求进行分拆重组，中国船舶工业总公司当年也被分拆为中船工业和中船重工两大集团。
十多年后的“两船”，其规模与成立时早已不可同日而语。中船重工集团和中船工业集团年营业收入已经分别突破了千亿元，各自总资产也超过2000亿元。根据其官网介绍，中船重工目前有46家企业和28家科研院所，中船工业的企事业单位也有近50家。
这当中，中船重工已经有中国重工和风帆股份(14.75,-0.090,-0.61%)(600482.SH)两家上市企业，中船工业也有中国船舶、广船国际和*ST钢构(13.01,0.010,0.08%)(600072.SH)三家上市公司。截至9月26日，中国重工市值超过千亿，中国船舶市值超过460亿，广船国际超过176亿，另外两家则在70亿市值上下。
由于是直接继承原中国船舶工业总公司，两大集团的业务相当广泛。中国重工和中国船舶旗下目前不仅有民用的船舶、设备和军用的舰船研制，还有工程承包、劳务输出、工程建设以及服务于航天、水电、冶金、石化、烟草、铁路、汽摩等行业的非船产品生产等一大堆业务。
尽管业务规模庞大，“两船”上市部分业务近年来交出的成绩单却并不出色。中船工业的主要上市平台中国船舶过去三年尽管都盈利，但扣除非经常性损益后，其净利润已经从2011年的盈利2.08亿元，下降至2013年的亏损1.75亿元。
中船工业在华南的上市平台广船国际，其归属上市公司的净利润在2011年以前连续多年在5亿元以上，但2012年以后就降至千万元级别，而今年上半年更是出现2.71亿的亏损。*ST钢构是中船工业旗下船舶维修等业务为主的上市公司，过去两年已经净亏损2.5个亿以上，今年上半年亏损还在继续。
对比起来，中船重工的上市公司业绩稍好。旗下的风帆股份过去三年归上市公司的净利润持续增长，去年盈利已超过1亿元，今年上半年继续同比增长35%。集团主要上市平台中国重工过去三年也一直保持盈利。但必须指出的是，中国重工过去三年归属上市公司股东的净利润已经下滑了近一半，今年上半年继续下滑19.65%，而风帆股份盘子本身就较小，且属于非船业务。
两大巨头整体业绩的平淡，也说明金融危机后造船市场的惨淡：不仅是国营船企，国内民营造船企业中同样也是亏损居多。在这样的背景下，要提高企业的经营活力，资产注入成为了最为自然的选择。
前景可期：军工资产上市大突破
业绩的平淡并不阻碍外界对“两船”的关注，尤其是中国船舶、广船国际和中国重工三大上市平台。
去年9月，中国重工公布总募资近85亿元的定增预案，其中逾30亿用于收购大股东中船重工旗下超大型水面舰船等军工重大装备总装资产。中国重工在方案中表示这是“资本市场无重大先例的事项”，业内因此判断这一举措开启了核心军工资产上市的先河。
在那之前，中航工业旗下也有部分运输机和战斗机相关的军工业务装入上市公司，但其资本运作规模有限。而中国重工30多亿元的重大装备资产则要引人注目得多：32.75亿元收购对象大连造船集团和武汉造船集团，二者分别是国内超大型水面舰船的建造和总装基地。
紧随其后，广船国际也在今年上半年停牌筹划重大资产重组。截至9月20日，这一重组计划已经较为清晰：广船国际控股股东中船工业拟将其在华南地区的造船业务相关资产注入广船国际，同时广船国际拟向第三方收购相关造船资产。记者了解到，黄埔文冲将首先注入其中。黄埔文冲是华南地区军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，也是中船工业旗下的核心军船企业。
在华南地区，中船工业还有尚未注入的桂江造船有限公司和中船西江造船有限公司，同样涉及军船业务。前者的前身为抗美援越造船工地的企业，主要生产中小型水面战斗舰艇和军用辅助船；后者的主要产品则包括中小型军用舰艇。
此外，中船工业还有文冲船厂尚在上市公司之外。这一2011年改制而成的公司主要以3500TEU以下集装箱、7万载重吨以下散货船和大中型挖泥船的生产和大型金属结构件、机电设备安装等业务。
不过由于广船国际同时在H股上市(00317.HK)，面临港交所不一样的披露制度，涉及的军工资产注入需要与主管部门进一步沟通。因此广船国际原定的复牌一再推迟，目前最新的复牌已经推迟至10月15日前。
而由于广船国际的资产重组明确限制在华南的造船业务，因此中船工业的另一上市平台中国船舶的资产整合，可能也被市场寄予了厚望，不止一家券商预计其可能会成为整合华东地区包括军船研制在内资产的平台。
长远利好：研究院所改制畅想
“两船”旗下，存在军工资产改革空间利好的，不仅仅是上述造船企业。
中船重工近日发布了《关于全面深化改革的若干意见》，文件明确提出大力发展混合所有制经济，并积极引入外部资本、推进资产证券化、员工持股、股权激励、推进科研院所分类改革。其中尤其提出，要加快科研院所的资产证券化步伐，推进优质资产重组，适时注入上市公司。根据中国证券报的报道，2013年科研院所对中船重工集团利润贡献超过30%，这无疑引发了资本市场的期待。
中国海军装备领域的科研院所，大部分集中在中船重工集团，其下辖的28个工程技术研究所有近4万技术研发人员。根据官网的介绍，这些科研所的技术和产品涉及海洋装备、能源装备、电子通讯、材料环保等领域。其中，中国舰船研究设计中心(即第701研究所)是我国从事舰船研究设计的国防核心科研事业单位，被誉为“战舰的摇蓝”；大名鼎鼎的“蛟龙号”载人潜水器则是中国船舶科学研究中心(702研究所)的作品。
中船工业旗下同样有多家涉及国防军工的科研院所。中国船舶工业综合技术经济研究院是船舶行业唯一的综合性国防军工技术基础研究单位，中国船舶工业系统工程研究院则是中国船舶行业内以系统集成为主要业务领域的骨干科研单位。
不过由于这些科研院所的事业单位性质，要理清资产性质和产权关系，仍需要进行大量工作，其如上市也要面临如何平衡信息披露与科研安全的难题。中国重工上市时，中船重工集团曾制定“整体上市，分步实施”的方案，2015年之前要完成体制改革。而在近日发布的《若干意见》内，中船重工也明确重申，要在今年内完成科研院所的分类方案，适时注入上市公司。
终极目标：国有资产再添活力
在民用造船行业长期低迷带来的业绩压力下，“两船”只能沿着中央深化体制改革的思路加速自身改革，通过进一步明确国防安全与上市经营的关系和界限，来释放两大集团国有资产的活力。
按照中船重工集团的长期发展思路，未来上市公司最终将形成以军品为核心，包含军品业务、海洋经济业务、能源交通装备及科技产业、民船制造及修理改装业务、舰船装备业务五大产业布局。
综合年报来看，中国重工的民用船舶制造、修理、改装和民用舰船装备两大块带来的利润，在三年前可占64%，当时军工则只有20%。此后民用船舶类业务占比逐渐下降，军工和能源交通装备开始上升。大连造船和武汉造船的航母等军工资产注入后，军工资产的利润占总比将超过一半，而上述民用船舶类业务则减少至不到20%。
而从资产证券化率这个军工类国企集团颇为看重的指标来看，记者按照其上市公司2014年半年报的资产和中船重工跟踪评级报告中去年资产计算，中船重工目前资产证券化率为58%，超过一半已经装入上市公司。
而在广船国际注入上述造船资产之前，中船工业仍然有一多半的资产没有注入上市公司。记者再按照2014年半年报的资产和中船工业跟踪评级报告中的去年资产计算，中船工业的资产证券化率不到40%，相比中船重工落后不少。
从这个角度来观察，中国船舶接过广船国际的步伐继续整合中船工业旗下造船资产的可能性不小。在华东地区，中船工业旗下知名的沪东中华造船、江南船厂尚未上市，其产品同样涉及军用舰船。
掘金：
中国船舶:业绩大幅增长，海工业务实现突破
中国船舶 600150
研究机构：安信证券 分析师：王书伟，邹润芳 撰写日期：2014-09-02
业绩翻倍增长，符合预期。上半年，公司实现营业收入138.23 亿元，同比增长26.52%，完成全年计划的51.19%，归属母公司净利润1.19 亿元，同比增长143%，对应EPS 为0.087 元，扣非后净利润1.01 亿元，去年同期为亏损4，851 亿元，业绩大幅增长符合预期。
造船行业触底缓慢复苏，低价订单陆续交付降低毛利率水平。上半年，全球经济增长乏力，运力过剩短期难以改观，航运企业经营困难，船舶市场形势依然呈现复杂、多变的严峻形势，公司完工交付船舶25 艘/326.10 万载重吨，同比增长24.32%；完成修船175 艘，同比下降17.84%，船舶造修业务收入87.77 亿元，同比增长1.61%，毛利率9.07%，同比下降1.51 个百分点，由于完工交付的大多仍是前几年船价较低的订单，所以盈利能力仍在下滑。但公司承接新船订单36 艘/573.52 万载重吨，载重吨数同比增长11%，承接修船订单合同金额8.85 亿元，同比增长21.21%。
海洋工程业务实现突破，新接订单快速增长。上半年，公司的海洋工程业务持续快速发展，完工交付自升式钻井平台1 座，海洋工程业务收入26.4亿元，已经超过2013 年全年的收入规模，同比增长220.6%；公司发展新供应商，降低采购成本，海工业务毛利率增加3.35 个百分点。公司新接订单大幅增加，承接海工业务合同金额24.98 亿元，其中自升式钻井平台建造2 座，维修项目2 座，而去年全年新承接自升式钻井平台6 座。
受益于集团资产注入预期，中国船舶空间大。我们认为中船工业集团的资产整合的路径较大可能将以“先南后北，多个平台、属地化整合”为原则，即将中船黄埔文冲注入广船国际，将江南造船（集团）、沪东中华、上海船厂等资产注入中国船舶。根据我们推算，2013年沪东中华（集团）和江南造船（集团）的收入约235亿元，预计军品收入占比超过一半，约130亿元，净利润约4亿元。如果将部分盈利性较差的资产剥离，预计注入资产净利润规模接近10亿元，相关资产的注入将拓展军品核心业务，提升未来的成长空间。
维持“买入-A”评级，6个月目标价30元。我们预计公司2014-2016年EPS为0.12元、0.51元、0.76元。假设军工资产一次注入，我们按照10亿元利润测算，给予40倍PE，注入军工资产的合理价值400亿元，假设注入资产按照1.5倍PB，对应合理每股价格为27.0元-30.0元，维持“买入-A”评级，6个月目标价30元。
风险提示:船舶行业复苏反复；集团军船资产注入存在不确定性
广船国际:龙穴造船继续亏损
广船国际 600685
研究机构：中信建投证券 分析师：高晓春 撰写日期：2014-09-01
事件
公司发布2014年中报。
简评
中报业绩低于预期
上半年，公司实现营业收入38.87亿元、同比增长47.4%，实现净利润-2.71亿元、同比多亏约2.3亿元，摊薄每股收益-0.26元，公司业绩低于预期。在收入大增的情况下，净利润反而多亏，主要是由于今年一季度收购的龙穴造船负担较重、产能利用率较低，生产和人员整合还需要时间，上半年继续亏损2.1亿元、比去年上半年多亏6700多万元；收购报告预计龙穴今年扭亏为盈。
造船毛利率下降、研发费用上升、人民币贬值影响业绩
上半年，公司完工交付新船5艘，船舶造修实现收入33.81亿元、同比增长58.4%，但毛利率只有0.23%、同比下降4.31个百分点；毛利率大降主要是船价下跌和收购的龙穴造船产能利用率较低。公司期间费用上半年同比增约5800万元，主要是研发费用增加5065万元。由于人民币贬值，上半年远期外汇合约产生汇兑损失约7700万元，合约到期处置收益和股利分红收益累计下降78%。
计提资产减值损失大幅减少
由于收购龙穴造船，建造合同的减值准备（包括存货项下和预计负债项下）期初余额调整为12.22亿元；上半年，广船计提减值准备3988.21万元、转回3566.08万元，从而确认资产减值损失仅422.13万元，而去年同期6768.39万元。上半年，转销减值准备32247.38万元，期末建造合同减值准备余额90386.37万元。
重大资产重组初定，“大广船”成形
公司自今年4月初停牌至今已有4个多月，前期公告重大资产重组方案初定，拟收购中船集团华南地区造船业务相关资产和第三方造船资产。公司作为中船集团华南地区属地化整合的平台确认，“大广船”（广船国际、龙穴造船、黄埔文冲等）即将成形。
广船最安全，维持买入评级
一方面，2015年底前，位于广州荔湾地区的广船老厂区要搬迁，土地升值的巨大空间提供了估值安全垫；另一方面，我们认为广船收购黄埔文冲等华南地区船舶类资产不是广船资产重组的终结，广船最终作为中船集团整体上市平台的可能性大。维持广船最安全、中船弹性最大的判断；预计广船2014-2016年实现每股收益0.10、0.25、0.42元，维持25元目标价和买入评级。
中国重工:科研院所注入渐行渐近
中国重工 601989
研究机构：中信建投证券 分析师：高晓春 撰写日期：2014-09-17
事件
中船重工集团日前出台《关于全面深化改革的若干意见》。
简评
集团加速推进全面改革
日前，中国船舶重工集团出台了《关于全面深化改革的若干意见》，涉及大力发展混合所有制经济、积极引入外部资本、推进资产证券化、员工持股、股权激励、推进科研院所分类改革等多个方面，并明确提出了2014 年完成科研院所分类方案等。这是兵器集团推出无禁区改革后，十大军工集团中又一个推出全面改革的军工集团。
混合所有制改革提升激励效果
我们认为，未来军工行业是一个成长性行业，而不光是以前的纯靠资产注入。成长一方面来自装备需求，另一方面来自军队技术民用化；而以成飞集成(行情,问诊)的模式、军工企业完善混合所有制改革实施管理层持股，实现了军工企业长期发展的内部激励机制。中船重工旗下风帆股份、乐普医疗(行情,问诊)已经实施，预计未来会有更多企业实施这方面改革。
军工科研院所资产注入渐行渐近
我们认为，军工科研院所注入政策一放开，中国重工和中航电子(行情,问诊)是最早能够进行实质性注入动作的两家公司。从弹性来看，去年中船重工集团科研设计和技术服务实现收入147.89 亿元、毛利率30.84%，我们假定15%的净利率、净利润在22 亿元左右，是去年上市公司净利润的0.76 倍；考虑到分批注入，假设第一批注入资产有10 亿元净利润、增发10%股本，业绩增厚也有20%。
推进业内重组整合时机合适
目前，民船行业已经见底回升，但对中小地方、民营船厂来说，持续接单能力受到重大考验，此时适当进行行业内的收购和重组是最佳时机、可以以相对便宜的价格完成成交。9 月9 日，大船收购大连大洋船舶，用于建造LNG 和军船。
金融创新提升接单能力
产融结合是优化产品结构、延伸业务链条的重要方向，目前船东、海工业主等现金流不佳，设立融资租赁公司、产业基金是船厂获得更多订单的有效手段。我们暂维持对公司的买入评级，股价短期刺激因素包括广船复牌、科研院所注入、军工军贸订单等。
