兼容、包容、宽容：六论设立科创板的理论与实践
设立科创板与试点注册制是最近十年来中国资本市场发生的最大变革，与成千上万家科创企业的发展乃至整个国家的经济转型息息相关。在科创板渐行渐近之际，中国产业升级网经过精心调研特别发起“十论科创板”原创专题评论，以十篇论述全面解析科创板的理论与实践，助推资本市场变革和产业转型升级。
打造一个科创属性的市场，从国家层面看，有利于落实创新驱动战略，推动经济高质量发展和结构转型升级，持续提升综合国力；有利于改善和优化体制机制供给，提高资源配置效率，深度参与全球合作竞争；有利于升级国民收入分配体系，更好分享发展成果，实实在在提升百姓获得感。
从经济层面看，科创板的设立，补足了资本市场支持科创企业的短板，能够促进高新技术产业和战略性新兴产业发展，增强服务实体经济的能力，也能更好地支持符合国家产业发展方向、主业相对集中于技术先进、产品有市场的民营企业的发展。
从资本市场层面看，优化了支持创新的资本形成机制，增强了资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平。
从上海市的层面看，一方面极大助推上海国际金融中心、科技创新中心建设，增强创新策源能力，提高城市经济密度和投入产出效率；另一方面，也助力长三角一体化国家战略实施，更好地服务全国改革开放的大局。
自成立至今近30年，中国资本市场一直实行审核制。
试点注册制的核心意义在于进一步弥补制度短板，完善资本市场基础制度和多层次市场体系，增强市场包容性、代表性，同时，在发行、交易、信息披露、退市等各个环节进行制度创新，建立、健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，为资本市场下一步的发展提供可复制、可推广的经验。
在科创板进入公司上市受理审核阶段以来，我们已经感受到了注册制扑面而来的清新之风。受理审核完全以信息披露为重点，从信息披露的充分性、一致性和可理解性角度开展审核问询，把审核过程变成了一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富完善信息披露内容的互动过程，也变成了一个震慑欺诈发行、便利投资者在信息充分情况下作出投资决策的监管过程。
这一过程也一改以往的极度神秘，实行前所未有的全程公开：同步向社会公布受理、审核问询的进度和内容，以及发行人、保荐人、证券服务机构的回复内容，接受社会监督，把科创板市场变成了一个完全透明的市场。
上海证券交易所同步向社会公布科创企业受理、审核问询的全进程，截至6月10日，上海证券交易所总计已受理120家科创企业上市申请。
接下来，试点注册制还将在新股发行承销、投资者适当性管理、上市公司持续监管和退市制度等各个方面，推出一系列改革新举。
科创板是一个兼容的市场，同时也是一个包容的市场。
6月10日，苏州泽璟生物制药股份有限公司成为科创板受理企业中第一家拟采用第五套上市标准的企业，其招股说明书显示：2018年，公司亏损4.4亿。
科创企业有其自身的成长路径和发展规律，在财务表现上，很多企业在前期技术攻关和产品研发阶段，投入和收益呈现出不匹配的特点；在公司治理上，很多企业存在表决权差异安排、协议控股架构等特殊方式。以往这些企业一概被排除在资本市场之外，现在科创板构建了更加合理的上市指标体系，可以满足不同模式类型、不同发展阶段、不同财务特征，但已经拥有相关核心技术、市场认可度高的科创企业的需求，为他们铺平了上市的道路。
科创板上市规则的制度设计，大幅提升了上市条件的包容性和适应性。
在市场和财务条件方面，科创板首次引入市值标准，并与收入、现金流、净利润和研发收入等财务指标进行组合，设置差异化上市指标，可以同时满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术，或取得阶段性成果、拥有良好发展前景但财务表现不一、甚至存在未弥补亏损、未盈利等各类科创企业的上市需求。
在相关发行上市标准把握上，也充分考虑了科创企业的特点和合理诉求。比如，允许企业上市前实施员工持股计划，允许存在上市前制定、上市后实施的股权激励。针对科创企业股权结构变动和业务整合较为频繁的特点，放宽对实际控制人变更、主营业务变化、董事和高管重大变化期限的限制等等。
科创板确实是一个包容的市场，但在监管者看来，有一类行为是绝对不能包容的，那就是违法违规，那怕还只是苗头。
近日，上海证券交易所向多家券商发出《监管工作函》，明确界定凡科创板开户前20天内存入50万元资金的均属异常，以严堵可能出现的垫资开户现象。应监管部门要求，通过网络客户端为投资者开通科创板权限服务的行为被叫停，已获得服务资格的投资者在后续核查中仍将会被取消交易权限。
5月24日，上海证券交易所网站上科创板申报企业状态栏中的“中止”数目，由“1”突然变为“4”。前两个月一共只中止1家企业的受理，何以一天之中竟有3家企业被中止？原来这3家被中止的企业，聘用了同一家会计师事务所——广东正中珠江会计师事务所。这家会计师事务所因ST康美年报审计案涉嫌违法违规被中国证监会立案调查。
而按照科创板发行上市审核规则，科创板发行人的证券服务机构如果被证监会立案调查，尚未结案的，上交所将中止发行上市审核。
城门失火，原来真的可以殃及池鱼！
由于科创板是中国资本市场的新生儿，又肩负着多方面改革的重任，因此，市场需要兼容、包容，还需要宽容，这更多是一个未雨稠缪的问题。
据新华社报道，上海证券交易所理事长黄红元就呼吁，设立科创板并试点注册制是一项重大工程，涉及资本市场一系列的重大基础性制度改革，现在才刚刚起步，在建设过程中难免会遇到一些不及预期的现象，需要社会各方凝聚共识，多加呵护，积极参与，又适当包容。
港交所集团行政总裁李小加则表示，科创板要实现注册制和发行完全市场化的目标，或许面临着一个容错率的难题。
北京大学金融与证券研究中心名誉主任曹风歧的观点是：科创板与现行主板及创业板相比，在制度创新方面迈出了一大步，但推进过程是逐步的，不可能一蹴而就，要风物长宜放眼量。
自今年3月22日受理首批9家企业以来，至6月10日，上海证券交易所总计已受理120家科创企业的上市申请，但市场上也掺杂着一些科创板科创含量不足、知名企业少、难觅独角兽等质疑声。
我们应当看到，设立科创板并试点注册制，是中国资本市场的一项长期建设，设板至今不过半年时间，现在讨论科创板成色还有些早。事实上，细心分析，已受理企业中并不乏科创行业的“隐形冠军”和细分行业的龙头老大。同时，我们相信，那些知名企业和独角兽，迟早也会加入到这个行列中来。
清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任王娴在《中国金融杂志》发表的文章中，从他山之石的角度阐述了科创板的包容性：被全世界奉为圭臬、1971年设立的纳斯达克市场，经过了20多年，在上世纪90年代后期才孵化出成气候的新经济的全球领跑者。而就在这个时候，新经济泡沫崩溃，2000多家上市公司从市场退市，后来Google、Facebook等新的领军企业才成长起来。“市场代有企业出”，这是市场发展的规律。
纳斯达克已成为世界最大的股票市场之一，它培育了微软、苹果、亚马逊、谷歌、Facebook等一批知名高科技企业。图片来源于网络。
文章还提出，需要包容科创板可能出现的“高市盈率、高发行价和高融资额”，不因所谓的“三高”就干预市场、干预定价。在当前公众对科创板寄予厚望的情况下，媒体也应引导投资者理性看待科创板的风险和波动，而不是“火上浇油”，助长投机和短线炒作。（策划、撰稿：中国产业升级网）
