万家：资本套利空间收窄 减持新规引导股东向实业回归

　　中国证券网讯（记者 王彭）5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称减持新规），新规在保持现行持股锁定期、减持数量比例规范等相关制度规则不变的基础上，专门重点针对突出问题，对现行减持制度作了进一步完善，有效规范了股东减持股份行为，避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击投资者信心。

　　对此，万家基金指出，原有的减持制度主要对大股东（控股股东、持股5%以上股东）持股锁定期、减持数量比例规范等方面进行限制，减持新规主要针对近一年以来大股东减持“乱象”而推出，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持等，或者利用内部信息优势“精准减持”的资本套利游戏获得超额利润的空间会进一步收窄，大股东利用减持制度漏洞操纵市场、内幕交易的空间也大大压缩，推动大股东更多向实业经营回归。

　　资本套利空间收窄

　　万家认为，减持新规对大股东资本套利空间的限制体现在以下几个方面：

　　1）大股东减持比例、减持方式受极大限制，上市公司大股东对公司的股价诉求下降。

　　首先，“清仓式”减持会越来越少。新规对于大股东最直接的影响来自于减持比例的规定，90日集中竞价及大宗交易减持总比例不超过总股本的3%；

　　其次，大股东及一致行动人股份合并计算，限制了大股东通过借道“关联人”进行变相减持的空间；

　　再次，近一年来“创新”的减持方式受限。大股东通过非集中竞价方式，例如大宗交易转让股份，然后再由受让方通过集中竞价方式卖出的减持数量受到极大限制（集中竞价卖出需符合1%比例），尤其是近一年来比较火爆的“过桥减持”受明显冲击，一方面“过桥”贷款机构因为近期银行间资金收紧能够提供的资金供给变少，另一方面也因为减持新规出台后减持需求也在下降。

　　2）定增股东减持受限，上市公司“拉股价”配合定增股份减持的现象会减少。

　　定增股份减持需要满足交易所的规定，即限售期满后12个月内，减持不得超过定增认购的50%，这使得定增股份在股份锁定期届满后减持更规范、理性和有序，减少对短期股价的冲击，也增加了上市公司配合定增股东影响股价的成本。

　　3）Pre-IPO股东减持同样受限，“小非”减持更加理性。

　　新规中增加特定股东Pre-IPO股东，也需满足“1%”的集中竞价减持规定，以后“小非”减持的套利空间也会下降。

　　总体而言，万家基金指出，减持新规进一步堵死了大股东违法违规减持的行为，大股东、定增股份、“小非”等股东减持更加理性、规范和有序，股东对公司短期股价诉求下降，通过资本游戏操纵股价的成本在上升，对引导上市公司股东关心企业长期价值、实体经营有推动作用。

　　“一级半”市场活跃度显著下降

　　在万家基金看来，新增新规的出台，对定增、大宗交易、股权质押、私募EB、协议转让等创新的类“一级半”市场交易是巨大的打击，这些原本活跃的交易市场迅速进入寒冬期：

　　1）大宗交易、协议转让等套利空间趋于消失。2016年初减持新规出台后衍生出的大宗交易减持、过桥减持、协议转让减持均受到约束，之前监管的漏洞被补上，一些通过交易差价套利的一级半机构套利空间收窄，市场活跃度会迅速下降。

　　2）定增继续受限，抑制定增发行，参与方积极性下降。2016年的减持规定对定增股份限制较少，而新规增加增发股份减持限制，需同时满足集中竞价减持1%限制和限售期满1年内50%增发股份比例限制，会打击增发机构参与增量定增项目的积极性；同时新规对于存量定增项目同时适用，考虑到很多定增产品有期限要求，可能产生流动性问题。

　　3）质押强平被纳入监管，股权质押折算率受压。考虑到股权质押强平也受约束，可能进一步压低质押率，质押方的积极性受损，大股东激励的内在动力也在下降，使得股权质押需求和供给同时受限。

　　4）私募EB+换股减持的创新手段受到监管。定增再融资受限后EB发行逐渐兴起，私募EB成为一类减持替代手段，所以部分上市公司通过大量发行私募EB，并通过换股成上市公司股份实现变相减持，但新规将EB减持也纳入监管，这类减持套利未来也将受到证监会及交易所监管。

　　总体来看，万家基金认为，减持新规对“一级半”市场活跃度打击甚大，今年2月份定增受限后，又一类一二级市场联动的减持套利游戏被纳入监管，未来监管套利空间将逐渐趋于消失。

　　有助于缓解股东减持压力

　　万家基金指出，从减持新规对市场的影响来看，新规弥补了16年股东减持规定的制度短板，短期有助于缓解股东减持压力，有助于稳定市场情绪；并且体现了监管层引导上市公司行为长期化的思路，长期引导大股东由资本套利向实业经营回归，未来投资更加回归内在价值。具体来看，万家基金总结当前阶段出台减持新规对二级市场有重要意义：

　　1）推出时点超预期，短期股市资金需求改善。4月下旬以来，A股市场在金融监管超预期的背景下受抑制明显，近期监管冲击边际上有所放松，包括放开市场化并购重组、央行对冲、IPO周发行数量减少等措施。本次减持新增针对性解决股东集中减持造成短期市场流动性“失血”的问题，出台时点契合监管边际放松节奏，体现了管理层对短期市场的呵护，有助于修复短期市场风险偏好。

　　2）限制力度超预期，降低市场系统性风险。新规对于质押强平等容易造成市场短期冲击的行为纳入减持监管，尽管抑制了大股东激励的冲动，但通过行政化手段阶段性减轻质押强平减持等压力，降低了系统性风险发生的概率。

　　3）引导上市公司行为长期化，投资回归价值。减持新规体现了监管层引导上市公司行为长期化的政策导向，未来公司股东将更加关心实体经营，而非短期股价或者资本套利，二级市场投资也将更加回归价值。本次减持新规对 “一二级市场”联动类资金有所抑制，二级市场的结构分化趋势更加明显，部分缺乏内生增长支撑的高估值个股可能面临中长期的估值均值回归，而依赖内生增长、重视股东权益的行业龙头将间接享受制度红利。