资金流入支持底部抬高 谨防低利率拐点

　　目前各行业估值水平（倍）

——2017年沪深A股市场投资策略报告

　　展望2017年，货币环境依然延续宽松状态，有利于资产价格稳定；股市在大类资产中的吸引力增强，资金净流入可能性较大；供给侧改革初现成效，企业盈利状况初步改善，盈利能力也有所增强，从盈利端支持股市走强。

　　市场风险在于全球性的低利率拐点出现，或者国内金融领域去杠杆力度加大。在此之前股市有望继续吸引增量资金进场，呈现出底部抬高走势。一旦货币政策收紧、无风险利率上行或者金融领域去杠杆有实质性措施出台，那么股市将进入历时不短的调整期。由此可能产生类似于倒“V”型走势，预计上证指数波动区间大概在2800-4000点之间。

　　明年对市场风格的把握和顺应会比行业选择更加重要，具体可以从以下几个线索展开：第一，从供给侧改革角度，推荐建筑、轨道交通、工程机械、化工、电力、航运；第二，从消费和产业升级角度，推荐教育、传媒、物联网、产业互联网和新材料；第三，从避险角度，推荐有色、医药。主题投资方面，推荐国企改革、“一带一路”和次新股。

　　⊙国元证券研究中心

　　货币宽松方式有望改变

　　目前全球货币宽松预期面临拐点，我国货币政策难言收紧，但也不会进一步宽松，货币政策要尽可能地做到防通缩和抑泡沫相结合，由此产生的政策组合可能是“宽货币+紧信贷+宽财政”。

　　1、全球低利率政策面临拐点

　　2008年金融危机以来，全球主要央行普遍实施量化宽松政策，不断大规模投放货币，利率水平已经下降到零利率乃至负利率。但是极度宽松的货币政策除了带来资产价格，特别是金融资产价格上行和风险集聚以外，并没能有效带动全球经济走出疲软局面。2016年以来采取负利率政策的国家经济总量占全球生产总值的五分之一以上，负收益率国债规模达到13万亿美元，较2015年增长了两倍多，但全球低通胀局面并没有明显改善。

　　英国脱欧公投后市场普遍预期欧洲央行可能会降息或者继续扩大QE规模，但这种预期已经落空。有观点认为欧元区和日本的负利率政策不会持久，一个根本的原因是负利率动摇了金融机构赖以生存的基础，同时造成社会贫富差距日益拉大；11月8日美国大选尘埃落定，特朗普当选美国下一任总统。从特朗普的政策取向来看，反对低利率、反对全球化，也增加了市场对宽松货币政策进入尾声的预期。

　　2、我国货币政策宽松方式有望改变，形成“宽货币+紧信贷+宽财政”政策组合

　　今年我国降息、降准动作在2月份后就停止了。尽管如此，我国货币供应依然较为充裕。从今年货币供应量变化来看，货币供应存在两个特点：一个是M2稳定在一个相对较高水平上，二是货币活化现象比较明显。这两个特点综合起来，再结合固定资产投资增速逐渐下滑情况，就能很好地理解资金“脱实就虚”现象——相对较多的货币与相对较少的需求相对应，造成了低利率水平；而过剩的资金只在金融部门流转，对资产价格形成很大影响，在局部领域形成泡沫。

　　我们不认为央行会改变目前这种实质上的适度宽松的货币政策，或者说会收紧货币，原因主要有两个：一个是目前经济增长下滑压力仍然比较大，需要一个较为友好的货币环境；二是企业、政府债务负担依然较重，为减轻债务负担也需要一个较低的利率水平。

　　尽管如此，我们认为明年央行货币投放方式或许会有适当微调。M2增长等于基础货币供应增长乘以货币乘数，从2010年起，基础货币供应量增速逐年下降，但货币乘数一直在增加，这表明货币创造的速度加快。从原因上看，私人部门加杠杆投资于房地产等类金融资产行为是重要推手，这反过来也加剧了资产价格的快速上升。

　　从历史数据来看，物价指数增长率与基础货币增长率更为一致。在基础货币强势扩张期，物价指数增速大，通货膨胀程度高；在基础货币增速减慢的时候，物价指数增长放慢甚至负增长。而信贷扩张和新形式的中国式货币创造更多地体现在资产价格上。继之前出口导向导致的外汇占款增加后，现阶段房地产开发也是重要的货币创造形式。

　　我们现在的情况是，通过信贷实现的货币创造比较活跃，提高了货币乘数，从而形成较为充裕的广义货币供应，但这一方式带来的风险是形成资产泡沫。《2016年第三季度中国货币政策执行报告》首次增加了“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”的表述，这意味着央行今后将在抑制资产泡沫方面做出更多努力。为保持流动性的合理充裕，控制货币乘数上涨，增加基础货币供应或是一个可以考虑的选项。

　　展望2017年，既要保持适度宽裕的货币供应量，又要抑制资产泡沫，同时还要促进物价温和上涨，以免滑入通缩区域，那么就需要在货币投放方式上适度控制货币乘数，提高基础货币的供应量。在人民币仍存在贬值压力情况下，基础货币供应的增加主要依靠财政存款减少的幅度增加和公开市场操作上净投放规模的继续扩大。这就意味着金融对财政支持的力度加大，同时央行加大市场公开操作来减小基础货币减少的影响，通过利率走廊来保持货币市场利率的稳定。那么，由此形成的政策组合就是“宽货币+紧信贷+宽财政”。

　　供给侧改革继续推进

　　供给侧改革本质上是要解决我国产业结构中供需不均衡问题，从供给端入手，去除过剩产能，增加有效供给，以促进供需均衡，达到产业结构的合理和优化。就现阶段来说，我们认为供给侧改革需要完成三方面任务：去产能、补短板、培育新动能。为完成这三个任务，各方面的配套政策需要加速推进，形成合力，以解除供给抑制，激发经济增长的潜能。

　　1、去产能

　　在去产能方面，今年已经初见成效。以钢铁和煤炭为例，“十三五”期间钢铁行业计划压减产能1亿-1.5亿吨，今年完成4600万吨；煤炭行业计划用三到五年时间退出产能5亿吨左右，减产重组5亿吨左右，今年完成2.5亿吨。去产能使得市场供需关系和企业效益都有明显改善，9月份煤炭行业利润同比增长65%。但同时也要看到，去产能仍然任重道远。随着价格上涨，企业关停意愿减弱，去产能过程仍有可能反复。

　　除了煤炭、钢铁行业以外，其他一些行业的产能过剩情况也较为严重，如电力、船舶、汽车等。如果明年这些行业在去产能方面能够取得实质进展，那么行业供需状况就会改善，企业效益也会因此有所好转。

　　2、补短板

　　补短板是供给侧改革的一个重要内容，同时也是供给侧改革与适度扩大总需求的结合点。补短板的着力点有三个：一是扶贫攻坚，二是基础设施建设，三是培养新动能。

　　我们认为，基础设施建设领域是目前补短板中最容易、最直接的着力点。虽然我国的基础设施建设优于其他发展中国家，但中西部农村地区的基础设施依然较为落后，交通、农田水利等方面有较大改善空间。此外，信息化的普及也要求全国网络通信设施及时跟上，这些领域都有很大的增长前景。2016年前三季度我国基础设施投资增速达到19.4%，远高于房地产和制造业的投资增长。

　　培育新动能方面，“大众创业、万众创新”目前已经取得显著成效。今年前三季度高技术产业增长10.6%，比规模以上工业企业增长快4.6个百分点。

　　3、供给侧改革需要其他领域进行配套改革

　　1）财政投入方式的改革与创新

　　补短板特别是基础设施领域的补短板必然与投资，特别是政府投资有巨大关联。此外，2017年在深化改革方面将有更明确的方向，新的财政扩张周期或许也会出现。这都要求投融资领域有新举措、新模式。目前的财政收入与支出增速之间的不匹配限制了财政扩张空间，需要引入新的模式。

　　相对传统的BOT模式，PPP模式以市场竞争方式提供服务，主要集中于公共领域或者准公共领域。PPP不仅是一种融资手段，更是一种体制机制变革，涉及行政审批、财政、投融资改革等。未来我国基础设施的发展潜力和空间仍然非常大，在这个过程中资金将是很大的制约，PPP肯定能够发挥很重要的作用。

　　2）财税体制改革

　　今年5月1日起我国全面实行营改增，将建筑、房地产、金融和生活服务业纳入纳税试点，允许不动产进项税分两年抵扣，1-8月份营改增累计减税2493亿元。目前我国在财税体制改革方面取得了一些进展，出台了财政事权和支出责任划分的改革指导意见；在推动营改增的同时，落实全面营改增后调整中央和地方关于增值税收入划分的过渡方案，提高了地方分成比例。

　　在全面推广营改增的同时，政府还扩大企业研发费用扣除范围，鼓励企业加大研发投入，促进企业创新发展；加大收费基金清理和改革力度，全面清理规范政府性基金，进一步减免涉企收费；对原来小微企业免征的有关行政性收费，政策优惠范围扩大到所有企业，切实减轻企业负担。我们预计明年财税体制方面的改革有望进一步推进，以进一步减轻企业负担，培养新动能。同时期待有关房产税方案出台，以防止和抑制资产泡沫。

　　3）国有企业改革

　　有关国企改革的迫切性，一方面源于内生性的需求倒逼，另一方面因其具备撬动转型的动能储蓄。无论是供给侧改革、金融改革，还是产业升级、技术革新，最终都要落到国企层面。

　　总体来看，通过国企改革可以诱发现有资源向更高效、有更多有效需求的领域流动，增加有效供给，激发增长潜能，推动产业升级。就投资机会而言，我们认为最值得关注的是国企混合所有制改革，《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》明确了要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信和军工七大领域开展改革试点。

　　资本过剩背景下的资产配置

　　2014年以来大类资产配置环境发生了变化，其中最大的变化就是衰退式宽松引发的由“钱荒”向“资产荒”的变化，以及由此引申的加杠杆配置、负债与资产的久期不匹配等问题。此外，随着国际资本流动的趋势性加强，都对资产配置环境和特征产生了重大影响。

　　1、资本过剩与资金“脱实入虚”

　　继“钱荒”之后，“资产荒”又成为近一两年来市场普遍讨论的问题。在“资产荒”下优质资产变得非常稀缺，而资金的投资收益不断下滑。是什么原因造成了“资产荒”呢？从供需角度来看，是资金供需关系发生了逆转，或者说是衰退式宽松的一种表现形式。从根本上说，实体经济的投资回报率下降，边际回报低于边际成本是造成“资产荒”的微观原因。因此，如果这个微观状况得不到改善，那么就无法改变“资产荒”局面，也改变不了资金“脱实入虚”困局。

　　2、资产配置的特点

　　我们认为，在资本过剩时期资产配置主要呈现以下四个特点：

　　1）加杠杆。在资本过剩背景下各类资产的收益率都普遍下降，而融资成本又低，为了追求收益最大化，只要有利可图，加杠杆配置就是一个必然选项。加杠杆加大了资产价格波动的幅度，也加快了资金在不同大类资产之间转换的速度。

　　2）风险偏好被动提升。在资本过剩背景下低风险高收益资产逐渐消失，大量资金逐渐推升资产价格，也推高了风险。风险与收益的匹配度逐渐偏离，投资者只有被动地提高风险偏好，接受既定的风险收益比。

　　3）向长久期倾斜。为了收益与既定的高风险相匹配，投资者不得不选择较长久期资产，这一点从今年A股市场风格上可窥一斑。今年整体上蓝筹股走势较强，而按照一般经验来看，投资蓝筹股的一个重要出发点和吸引力在于分红。如果投资者当初的决策是基于此，那么就是无意识地提高了资产配置的久期。

　　4）国际化。进行国际化配置主要是基于两点考虑：一是从提高资产配置的分散度以降低风险方面来考虑；二是基于人民币波动背景，尽量规避人民币波动导致的财富缩水。

　　3、大类资产配置策略

　　展望2017年的大类资产配置，我们认为大类资产所面临的宏观环境不会有太大变化，主要有以下几方面特征：

　　1）资金“脱实入虚”格局难以很快扭转。明年的货币政策虽然不会更加宽松，但也不会一下子收紧，资金面依然宽松。而在微观上，企业盈利状况虽然在改善，但幅度有限，利润增长主要是基于价格回升，需求增加并不明显。如果实体经济不能明显提高投资回报率，那么资金“脱实入虚”局面就难以很快扭转。

　　2）加杠杆配置特点不易改变。如果融入资金价格依然保持在较低水平，而资产收益率又高于资金成本，那么加杠杆配置就仍有吸引力。

　　3）对资产久期的容忍度提高。这主要由两个方面原因造成：一是“资产荒”背景下收益率与资产久期的对应关系，二是货币环境不会进一步宽松的预期，以及杠杆交易模式下不同久期资产之间的风险对比所决定。

　　4）国际化配置需求引致的资金外流情况有望改善。明年人民币继续贬值的空间已经不大，美元加息后人民币面临的压力有望基本释放。此外，人民币加入SDR货币篮子后，人民币的配置需求也减缓了贬值压力。

　　5）政策不确定性引发波动。最大的不确定性在于:长达数十年处于下行趋势的利率拐点是否到来？目前市场普遍预期特朗普就任美国总统后，利率拐点到来的时机已经具备。

　　根据以上判断，综合比较不同大类资产之间的配置价值，我们认为大类资产配置价值的先后顺序为：股权＞商品＞海外资产＞房地产＞债券。

　　股市展望与投资策略

　　2017年，货币环境依然延续宽松态势，资金净流入可能性较大；供给侧改革初现成效，企业盈利能力有所增强，将从盈利端支持股市走强。预计上证指数的波动区间大概在2800-4000点之间，对市场风格的把握和顺应将比行业选择更加重要。

　　1、上市公司盈利已度过最坏阶段

　　将A股公司行业细分为上游资源、中游材料、中游制造、下游传统消费、下游新兴消费和金融等类别，观察今年行业盈利变化具有如下特征：（1）上游资源、中游材料企业三季度以来处在弱需求下的价格修复通道中，净利润大幅向上修复；（2）中游制造业经过两个季度的小幅回落后业绩再度上修；（3）下游传统消费业业绩持续小幅回落，新兴消费企业业绩则在上升趋势中不断调整。

　　总体来看，上市公司盈利已度过最坏阶段，大致源于几方面因素：一是新兴消费、高科技领域的需求高增长导致了业绩高增长；二是供给压缩导致产品价格上涨，如煤炭、有色、钢铁、化工等；三是补短板、财政发力引发需求提升，如建筑、建材、工程机械等；四是行业过剩产能去化或者库存出清引起的自然好转，如纺织服装、轻工等。

　　2017年企业盈利能力能否继续回升，一方面依赖于宏观经济能否保持合理增长，另一方面也要看供给侧改革能否进一步深化——在继续压缩过剩产能、调节供需关系上向更多行业蔓延，同时通过培育新动能带来新需求。此外，财政周期扩张也会带动部分行业业绩好转。

　　2、估值处于中等水平

　　从上证指数的市盈率走向来看，整体上呈下降趋势。这可以从两方面来解释：一是盈利增长化解高估值，或者说经济增长推高了股市；二是从A股市场牛短熊长现象来看，上证指数成分股中一些超大型股票拖累了指数表现，或者说权重较大的行业景气下行造成市盈率趋势性走低。与此形成鲜明对比的是，去年不但中小板指数和创业板指数创了历史新高，市盈率水平也创出了历史新高。除了中小板成分股高成长性因素外，充裕资金的增值需求是背后的推动力。

　　我们认为可以从两方面来考虑今后估值水平的变化趋势：第一，高估值板块之所以形成高估值，源自高成长预期。随着企业不断成长，业绩和市值基数不断增长，增长速度有下降趋势；第二，增量资金推动估值上升不会平均地作用在每个板块上，往往会因为政策导向而选择最受益行业、板块重点布置，因而市盈率变化幅度也与某一时间段的市场风格相关。

　　对于明年主要指数的市盈率水平变化，我们认为主板由于长期处于低估值状态，且周期股偏多，而供给侧改革对周期股形成利好，主板估值水平上行的可能性较大；中小板和创业板从估值的绝对数值来看有继续下行可能，但是如果有增量资金入市会减小下行幅度，或者抑制估值水平的下行。此外，新兴产业的高增长预期仍是中小创维持高估值的重要因素，从目前的行业估值水平看，总体上处于可上可下态势，并无明显的高估或者低估。或者说，估值水平并不是影响明年市场走向的决定性因素。

　　3、供需压力不大

　　1）从股票供给来看，市场增量整体可控

　　目前至年底，已过会但尚未发行的企业仍有58家，预计发行股份总数为43.03亿股，预计募集资金总额为322.07亿元。在不考虑出现重大政策变化和市场波动前提下，预计2017年A股市场约有200至300只新股发行，融资总额在1400亿元至2200亿元左右。

　　新增供给的另外一个来源为限售股解禁。2017全年解禁市值为29116亿元，较2016全年的23371亿元整体略有上涨，但月度波动较大，其中，1月、8月、9月为解禁市值较高月份。解禁股中占90%的为首发原始股东限售股份解禁和定向增发机构配售股份解禁，首发原始股东限售股解禁主要集中在第一季度，而定增解禁高峰将在第二季度爆发。同时，2017年上市公司再融资规模将维持平稳增长，预计总额在1.5万亿元至1.7万亿元之间。

　　2）对于资金需求，2017年将维持均衡

　　2017年A股市场资金需求主要来自三个方面：

　　·再次流入的资金：随着地产调控政策加码，居民资产配置将再次重构，随着市场持续活跃，楼市配置资金可能流入股市；

　　·长线资金：包括养老金、企业年金、职业年金、保险资金等，预计将带来1000亿元左右的资金流入；

　　·海外资金：随着MSCI脚步临近，如果A股市场成功纳入其指数，初始阶段约有200亿美元流入；通过沪港通、深港通、QFII、RQFII，中长期内将为市场引入千亿级美元的增量资金。

　　总体来看，2017年市场供需压力不大。随着深港通正式开通，以及A股纳入MSCI的预期提振，长线资金与海外资金有望进一步流入。市场供给增加的冲击可控，需求端改善空间充沛。而股票作为一种特殊商品，随着价格上涨有望产生更多的有效需求。

　　4、市场风格轮动有望加快

　　今年市场风格总体上偏向周期股、蓝筹股，集中于中小创的新兴产业成长股表现较差。这是今年市场风格转换的一个具体体现，也与市场主流预期产生较大偏差。我们认为，形成今年这种市场风格的原因主要有五个：资金净流动下的估值弹性、政策导向变化、投资者结构变化、上市公司业绩变化趋势、避险与进攻的切换，同时这些因素也是预判2017年市场风格时需要考虑的。

　　对于明年的市场风格，我们认为要从资金净流动、政策导向、业绩变化和投资者结构等角度综合考虑。从政策导向来看，供给侧改革将继续推进，传统的周期性行业受益范围有望扩大。对货币投放方式的选择上，尽可能做到防通缩和抑泡沫兼顾，通过财政扩张来实现的可能性较大。此外，以保险资金为代表的机构话语权增强，周期股、蓝筹股继续走强的基础仍然存在；资金净流入方面，一方面将带动股市整体上涨，另一方面对缓解高估值成长股的调整压力有利，有望缩短高估值板块的调整时间，进而参与板块轮动，形成风格切换。同时明年国际政治经济都面临着很大的不确定性，避险与进攻的投资策略将频繁切换，也会给商品带来阶段性投资机会。

　　5、投资策略

　　展望2017年，货币环境依然延续宽松状态，有利于资产价格稳定；股市在大类资产中的吸引力增强，资金净流入可能性较大；供给侧改革初现成效，企业盈利状况初步改善，盈利能力也有所增强，从盈利端支持股市走强。

　　市场风险在于全球性的低利率拐点出现，或者国内金融领域去杠杆力度加大。在此之前股市有望继续吸引增量资金进场，呈现出底部抬高走势。一旦货币政策收紧、无风险利率上行或者金融领域去杠杆有实质性措施出台，那么股市将进入历时不短的调整期。由此可能产生类似于倒“V”型走势，预计上证指数波动区间大概在2800-4000点之间。

　　明年对市场风格的把握和顺应会比行业选择更加重要，对具体的行业及板块选择可以从以下几个线索展开：第一，从供给侧改革角度，推荐建筑、轨道交通、工程机械、化工、电力、航运；第二，从消费和产业升级角度，推荐教育、传媒、物联网、产业互联网和新材料；第三，从避险角度，推荐有色、医药。

　　主题投资方面，推荐国企改革、“一带一路”和次新股。

　　6、2017年年度股票组合

　　我们构建的2017年年度股票组合是：浙江鼎力、长荣股份、云投生态、盛通股份、慈文传媒、中国联通、鸿路钢构、洲明科技、康弘药业、万孚生物、海鸥卫浴、北部湾旅、拓普集团、巨化股份、天神娱乐、三一重工、新华保险、中航动力、台海核电。