“类重组上市”监管如何顺应变局增强威慑力

　　市场上规避构成重组上市的情形多种多样，监管规则难以涵盖所有的情形。因此，对“类重组上市”的监管是一项长期工作，面对新问题、新情形，唯有不断完善相关监管规则，保持高压态势，才能保证兜底条款等规则适用的公平性和一致性。

　　□袁钰菲

　　申科股份前不久拟终止重组交易。申科股份此次重组为二次申报，去年7月的交易方案因控制权等问题被否，市场认为其具有“类重组上市”嫌疑的“三方交易”模式。上月终止重组的四通股份、仁智股份也被监管问询或媒体质疑是否规避重组上市。

　　“类重组上市”，是市场上对实质上构成重组上市但上市公司予以否认的交易的俗称，指该交易行为使上市公司控制权和主营业务变更，但形式上具有大股东注资或向第三方发行的外观，依据《重组办法》规定的指标无法将其直接认定为重组上市，是典型的监管套利及规避监管行为。在依法从严全面的监管环境下，特别在去年9月证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组办法》）后，重组上市认定标准不断完善，监管对“类重组上市”始终保持高压态势。

　　修订后的《重组办法》及《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，从制度上大大压缩了“类重组上市”交易的空间。面对构成重组上市后冰火两重天的监管要求，不少市场主体试图通过“类重组上市”规避监管闯关。主要情形有：通过签订一致行动协议巩固控制权、通过委托或放弃表决权保证原控股股东的控制权、增加现金对价的支付比例减少交易完成后交易对方持有上市公司的股份比例、标的资产突击转让股权或增资以减少交易完成后交易对方持有上市公司的股份比例、通过三方交易模式，向收购人及其关联人之外的其他主体购买资产。

　　《上市公司收购管理办法》第八十三条规定，投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系，或具有其他关联关系的，推定为一致行动人。该经济利益或关联关系的一种表现形式即为一致行动协议。比如，某上市公司发行股份购买的资产体量较大，交易完成后交易对方持有上市公司的股份比例与上市公司原控股股东持股比例接近，上市公司股权结构及控制权实质上已变更。上市公司原控股股东与部分重组方签订一致行动协议，使原控股股东维持较高的持股比例。但若一致行动协议解除，则可能导致控制权变更。对本来没有股权、任职或亲属关系的主体，在某一阶段为影响控制权归属、规避构成重组上市等目的而签署一致行动协议，协议并不稳定。

　　股东签署或解除一致行动协议是对股东权利的处置，可由股东自由安排，但若一致行动协议或承诺影响上市公司控制权归属，且存在规避监管的效果时，需规范一致行动关系的期限。为此，笔者建议减少一致行动协议签署或解除的随意性，为保证控制权稳定，一致行动协议须有足够长的明确期限。是否存在一致行动关系不应仅依据一致行动书面协议，而应当从主观意图和客观表现两个方面做实质性判断。

　　上市公司控制权的变更，也不应仅限于控股股东的变更。在控制权结构发生重大变化的情况下，新进股东依其可实际支配的股份表决权可能会对股东大会决议产生重大影响，原控股股东的控制地位也不再如交易前稳固，后续变动可能性增大。因此，在存在表决权安排的情况下，控制权是否变更需综合判断，建议在排除表决权安排影响的基础上考虑股权结构的变化。

　　股份和现金对价为重组最常见的支付手段，因此，对购入大体量标的资产使用现金对价较多的案例，应高度关注高现金对价的商业合理性，以及交易对方现金退出对标的资产董事和高管稳定性、生产经营及公司治理的影响。

　　证监会去年6月发布的问答规定，上市公司控股股东、实际控制人及一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份在认定控制权是否变更时予以剔除。问答发布后，市场上不久便出现向上市公司控股股东及其一致行动人之外的其他主体分散股权的情形。对这类情形，应首先关注突击股权变动的商业合理性。标的资产为了生产经营而融资，或股东出于个体原因转让股权是其本来的权利，但如有重组上市嫌疑，那么究竟是为规避监管还是商业考虑需向市场充分解释。

　　还有，PE取得上市公司控制权同时或随后，上市公司购买大体量跨行业资产，PE持股与交易对方持股比例接近，且PE尚未出资或实际出资比例极低，杠杆比例大。这自然会产生疑问：是PE控制了上市公司吗？大体量标的公司及上市公司实质上由交易对方还是PE控制，后续上市公司及标的公司的整合及经营由交易对方还是PE主导？上市公司控制权变更与重组交易时间相隔较近或同步，易引起PE入主与重组交易为一揽子操作的质疑。在杠杆融资的情况下，可能会传导金融风险，使上市公司成为资本运作甚至炒作平台。

　　在强大套利空间的促使下，“类重组上市”通过复杂的交易设计，以规避《重组办法》规定的指标，而实为脱胎换骨的重组上市，这就需要在监管过程中，要求其充分披露，还原其实质是或不是重组上市的本来面目，在信息披露充分的情况下，由并购重组委判断。同时，对于控制权稳定，为产业整合而推行的重组交易，也需其充分披露，满足投资者知情权。为此，建议重点关注上市公司控制权的稳定性，如上市公司实际控制人取得控制权的资金来源、控制权变更与重组交易是否为一揽子交易，上市公司实际控制人内部结构的稳定性，交易对方之间及与上市公司控股股东、实际控制人的关系，交易完成后维持上市公司控制权稳定的措施及上市公司与标的资产的整合安排等。

　　市场上规避构成重组上市的情形多种多样，监管规则难以涵盖所有的情形。因此，对“类重组上市”的监管是一项长期工作，面对新问题、新情形，唯有不断完善相关监管规则，才能保证兜底条款等规则适用的公平性和一致性，增强威慑力。

　　（作者系华东政法大学经济法学博士研究生）