公司债仍处发展初级阶段 未来市场发展空间巨大

　　公司债发行数量　　公司债发行金额

　　公司债数量行业发布　　数据来源：东北证券，Wind

　　在经历了2007年的起航阶段、2008年的停发阶段、2009年的重发阶段之后，公司债从2014年开始迎来爆发式增长阶段。尤其是2015年《公司债券发行与交易管理办法》颁布实施之后，公司债扩容取代中小企业私募债，发行呈“井喷”态势。2007年至2016年，公司债券累计发行5587只，发行金额总计45957.22亿元，发行数量超过企业债、中票、定向工具等券种，成为第二大信用债品种。公司债发行规模总体呈增长趋势，公司债发行期限整体呈缩短趋势，中短期公司债券占比增大。公司债券发行票面利率整体高于企业债和中票，反映出公司债高收益的特点。10年间，公司债券二级市场成交量快速上升，2016年成交量达到了7003.21亿元，为2007年的2064倍，反映出公司债的流动性大大提高。回顾公司债发行的10年历程，高评级债券金额占比成下降趋势，低评级债券比例不断上升，信用风险逐渐加大。

　　⊙东北证券

　　公司债有利于推进多层次资本市场发展

　　自2007年国内首支公司债长江电力公司债发行起，公司债正式登上了资本市场的舞台。在公司债出现之前，我国的企业债券市场已有20多年的发展历史。两者的区别主要集中在发行主体、发债程序、资金用途以及债券利率等方面。

　　2015年1月,中国证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》），该《管理办法》明确扩大公司债的发行主体范围，将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。这也意味着，之前发行条件较为宽松的中小企业私募债的优势不再，发行范围被公司债所覆盖。

　　公司债可以满足不同风险收益偏好投资者的需求。从投资者的角度来看，这其中包括大的机构投资者如保险公司、基金、证券公司等等，也包括成千上万的个人投资者。不同的投资群体风险偏好不同，有的愿意承受高风险、期望高回报，有的只能承担低风险、收益期望也低。同时，还有相当多的投资者希望通过承担中等风险，获取中等水平的回报。正是由于这些需求上的差别，客观上要求资本市场应该是多层次的，不仅要包括高风险、高收益的股票市场，也包括低风险、低收益的国债市场和银行储蓄，同时还包括中等风险、中等收益的公司债券市场。

　　公司债发行规模总体呈增长趋势

　　1.公司债市场规模。

　　公司债发行规模总体呈增长趋势，但增速有快有慢。截至2016年末，公司债券累计发行5587只，发行金额总计45957.22亿元。在公司债发行首年，全年共发行公司债券5只，发行金额合计只有112亿元。2011年，公司债发行金额突破1000亿元，发行数量达83只；2012年，发行金额突破2500亿元，发行数量达297只；2013年和2014两年公司债发行规模回落，两年发行金额均在2000亿元以下，同比增长分别为-34.43%和-16.31%；2015年起，公司债发行呈“井喷式”增长，当年总计发行公司债1452只（同比增长148.21%），发行金额合计10370.89亿元（同比增长619.39%）。在2016年，共发行2800只公司债券（同比增长92.84%），发行金额合计27505.16亿元（同比增长165.22%）。由此显示，2016年公司债增长速度较2015年显著回落。

　　同时，私募债增长也较快，有后来者居上的发展态势。公司债券最先发行的品种是公募公司债，私募债券从2012年起开始发行。从发行数量上看，从2013年起，私募公司债券发行数量超过了公募公司债券。在2013年，公募公司债券发行了94只，私募债券发行了290只。在2014年，公募公司债券发行了76只，私募债券发行了509只；在2015年，公募公司债券发行了320只，私募债券发行了1132只；在2016年，公募公司债券发行了877只，私募债券发行了1923只。从发行金额上看，从2014年起，私募公司债券开始与公募债券形成势均之势，在2014年和2015年，公募债券发行金额分别为759亿元和5250.99亿元，私募债券发行金额也达到了682.62亿元和5119.90亿元。

　　2.发行期限变化。

　　公司债发行期限缩短，分布更宽，中短期公司债券占比增大。从公司债平均发行期限的走势来看，公司债发行期限整体呈现缩短的趋势，在2015年第二季度，公司债平均期限达到最短，仅为2.18年。此后，公司债平均期限有所拉长，2016年稳定在4年以上。

　　从发行期限的分布来看，从2007年到2010年，公司债问世的前四年间所发行的公司债期限均在2年以上，2011年以后开始发行2年以内的短期公司债。其中，2012年发行期限为1年以内的公司债券为12只，数量占比为3.70%，金额合计为7.98亿元，金额占比为0.30%；发行期限为1-2年的公司债券为41只，数量占比为13.80%，金额合计为37.83亿元，金额占比为1.44%。此外，中等期限债券占比逐步扩大，尤其是2-3年期公司债券数量由2008年的1只发展到2016年的1178只，数量占比由6.67%增加到43.53%；发行金额由11亿元扩大到7429.33亿元，金额占比由3.82%增加27.63%。

　　3.发行利率变化。

　　从整体上看，公司债券发行票面利率呈现“先上后下”的波动趋势。截至2016年末，在公司债发行的10年期间，公司债票面利率平均为6.55%，标准差为1.95%，最高峰为2014年1月的15%水平，次高峰为2014年6月的14.6%水平。在2008年金融危机后，公司债券票面利率呈下降态势，2010年第二季度平均票面利率为3.9%，处于历史低点。从2010年到2014年，公司债券平均票面利率呈上升态势。2014年第二季度，公司债平均票面利率为9.25%。此后，公司债票面利率有所回落，呈下降态势。截至2016年第四季度，公司债平均票面利率已回落至5.18%水平。

　　公司债券发行票面利率整体上要高于企业债和中票。从公司债、企业债和中票票面利率的对比来看，中票票面利率整体最低。在2012年第二季度之前，企业债票面利率略高于公司债。此后，公司债票面利率最高，反映出公司债高收益的特点。

　　4.公司债二级市场。

　　截至2016年末，公司债券在二级市场上的成交活跃度已大大提高。自2007年公司债发行以来，公司债成交量呈快速上升趋势。2007年公司债券的二级市场成交量仅为3.39亿元，2016年的成交量达到了7003.21亿元，为2007年的2064倍。

　　2016年，私募债在二级市场上的成交量也大幅增加。私募公司债自2012年5月开始发行，但私募公司债从2013年开始在二级市场上才有成交量。2013年，私募债的二级市场成交量为16.64亿元，2014年略有增长，2015年成交量增加至306.18亿元，2016年私募债成交量达到了2305.8亿元，显示出目前私募债的市场流动性已明显提高。

　　公司债市场结构日趋合理

　　1.主体评级分布。

　　公司债主体评级偏高，高等评级占多数。截至2016年末，公司债存量总计4659只，金额合计为42417.80亿元。从债项评级分布情况来看，主要分布在AAA、AA+和AA三个级别。其中，AAA 级公司债券的存量金额最大，为14287.77亿元；其次， AA+级债券存量金额为8516.72亿元；AA 级债券的存量金额为8144.77亿元。

　　回顾公司债发行10年历程，高评级债券金额占比呈下降趋势，低评级债券比例不断上升，信用风险有所加大。其中 AAA 级公司债券金额占比一直在不断下降，由2008年的 59.25%下降至2016 年的33.68%；AA+公司债券金额占比则由22.75%降至20.08%。从2013 年起，BB级及以下级别公司债券开始出现；2015 年出现了CC和CCC级别公司债券，合计金额占比0.03%。

　　2.行业分布。

　　公司债券行业分布广泛，覆盖了27个申万一级行业。2016 年，除去行业未知的52只债券以外，其余的4617只债券中有3643只公司债分布在建筑装饰、建筑材料、房地产、采掘、钢铁、交通运输、化工等强周期类行业。其中，1116 只公司债券归属于建筑装饰业，发行总额为5965.94 亿元；986 只归属于房地产业，发行总额为12705.32 亿元；98 只债券归属于采掘业，发行总额 2019.17 亿元；40 只归属于钢铁行业，发行总额为 563.36 亿元；交通运输业债券 171 只，发行总额 1971.59 亿元；化工行业公司债券 143 只，发行总额 1527.37 亿元。

　　相对而言，公用事业、休闲服务、农林牧渔、食品饮料、医药生物等非周期型行业的公司债数量较少。其中，公用事业的公司债数量为258只，发行总额 2828.49亿元；休闲服务业的公司债数量为97只，发行总额 417.58亿元；归属于农林牧渔行业的公司债数量为76只，发行总额 226.24亿元；食品饮料业的公司债数量为 48只，发行总额 343.23亿元；医药生物行业的公司债数量为58只，发行总额 568.39亿元。公司债券数量不足10只的行业为国防军工，公司债发行数量仅为6只，发行金额为116.50亿元。

　　（执笔：刘立喜、张亮）