2014-09-02 类别：行业研究 机构：齐鲁证券 研究员：谢刚 张俊宇
[摘要]
投资要点：
农垦系统国企改革将再次引爆资本市场对种植类企业的投资热情。2013年在土地改革的大背景下，从9月份开始，以*ST大荒、亚盛集团、辉隆股份、海南橡胶为代表的种植业上市公司展开了轰轰烈烈的上涨行情，9-12月份，个股涨幅分别达到60%-130%，当时种植类公司股价上涨的核心催化剂在于土地流转背景下的外延式扩张机遇以及自身土地储备的价值重估。2014年的农垦系统国企改革相较于土地改革政策，将更加契合资本市场对种植业上市公司经营效率提升的诉求，“市场化改革→经营效率提升→业绩提升→市值增加”，是2014年种植业板块上涨的最大驱动力。
农垦类国有企业拥有丰富的优质土地资源储备，这构成这些上市公司独一无二的核心竞争力。全国农垦企业共有2000余家农场，土地面积600万公顷，农垦系统利用全国3.98%的农作物播种面积贡献了全国6.61%的农业总产值。农垦系统是全国重要的商品粮和经济作物种植基地，在优质水稻、非转基因大豆、棉花、糖类、水果等农作物领域具备极强的产品优势。以*ST大荒为例，其拥有东北黑土地上1296万亩优质耕地资源，仅按耕地流转市价计算，其价值评估就在千亿元以上。
农垦系统是中国特定历史时期的产物，在相当长的时期内保持了计划经济体制属性。1949年新中国成立后，面对地缘政治的威胁和地方不稳定、边疆地区有待开发、农产品短缺、部队转制等问题，中央在边疆以及各省份建立国营农场，铸就现有农垦国企的雏形。农垦系统国营农场成立伊始即建立了兼具经营职能与社会职能相结合的体制，而且为满足全国粮食作物的消费需求，施行计划经济体制的经营模式。
1978年改革开放后至1998年的十五届三中全会，中央对农垦系统进行了一系列市场化改革，但总体进程仍慢于现有央企以及地方国企。首先，将绝大多数农垦企业下放地方国资委管理，仅保留新疆建设兵团、广东农垦和黑龙江农垦隶属中央或农业部管理。其次，逐步施行经营职能和社会职能的分离管理，但目前仍有大多数基层农场两类职能尚未完全分离，这也导致了农垦系统整体市场化程度不足以及经营效率低下的症结所在。
目前A股上市的绝大多数种植类上市公司是1990s-2000s响应农垦国企市场化改革，由经营职能和社会职能分离改组而成的经营主体，但上市多年来依然延续了农垦系统传统的经营思路，总体经营效率低下，并未发挥出资源型企业的应有优势和特性。例如，北大荒是将黑龙江农垦旗下113个农场中的16个农场将经营资产剥离出来，整合而成的上市公司；新疆建设兵团旗下10个师也剥离出数个经营实体成立了10余家上市公司。但过去10年来，无论是北大荒还是新疆建设兵团旗下的上市公司，均未体现出资源型企业的经营优势，管理水平、市场化机制仍处于农垦计划经济时代。
亚盛集团是农垦系统国企改革的先行者，但全国性系统性的农垦国企改革刚刚起步。2009年亚盛集团董事长由甘肃农垦董事长亲自担任，在甘肃国资委市场化的考核机制激励下，公司提出了“止血、输血、造血”战略方针，对化工资产进行剥离置换，亚盛集团被定位成甘肃农垦的土地资源经营整合平台，集团土地资源实现整体上市，上市公司的盈利能力实现台阶式上升。但亚盛集团的改革仅仅是是一个缩影，全国性的农垦国企改革序幕刚刚拉开，过去以产值、社会绩效等为核心指标的体系已经落后于整体市场大环境，因此我们看到了*ST大荒2013年以来的一系列资产剥离和整合，同时也看到农业部农垦总局官员将农垦企业打造为国际化农业企业的诉求。未来随着农垦国企改革深入，经营效率提升带来的业绩释放才真正构成投资农垦上市公司的核心逻辑，而非以往简单的土地资源价值重估逻辑。
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