国泰君安：国企改革将是最确定政策主线 五大行业掘金

　　今年以来，宏观不确定性降低后，市场首先反应对经济预期的修复，之后便是在相应行业上的题材共振，比较典型的就是当时的一带一路主题，一定程度上接力了今年的3月末的周期行情。我们认为，在十九大前，大概率不会遇到监管趋严的背景下，在周期板块暂时处于数据验证真空期时，主题与行业的共振是行情的下一步动力，这将于今年3-4月的行情类似。

　　从金融工作会议前后两周金融板块的表现来看，银行上涨6.08%和0.51%，非银板块上涨3.02%和0.31%，市场对于政策性事件开始给予正面解读，或者愿意购买一个可能向上的期权。在过去一个季度，市场对于十九大预期逐步降低的情况下，对于政策性主题的认知差异，是未来主题投资存在的弹性所在。而国企改革将是中间最确定的政策主线。

　　临近十九大，国企改革进程明显升温，我们看到，7月19日深改组会议明确指出：“积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重”今天，经济参考报发表文章称，应当包容国企改革出现的错误，让国企改革放心大胆的改革。3 上海国企改革从管资产走向管资本，2017年7月11日，“国方母基金”挂牌、4.神华复牌，第二批方案开始报送审核，第三批名单即将公布，预计将增加煤电、重型装备制造和石油石化等领域。

　　我们认为，在市场认为国改进入平台期后，十九大之前上述事件体现的改革预期的深温，反而将会将重估主题的弹性。

　　对于国改的投资思路，我们认为，重点是关注通过国企改革这一通道，从行业逻辑层面实现突破的领域，我们比较看好的是国改逻辑与行业本身的改革形成链接的领域，包括油气改革、煤电联动，军工混改等。

　　行业观点

　　石化 肖洁

　　重点推荐中国石化、新奥股份、桐昆股份、新潮能源，关于国企改革和油气改革标的主要是中国石化和新奥股份。中国石化的改革始于2014年2月份首例混改方案，销售公司的在港股的IPO是其混改的最后归宿，我们认为时间点大概在2017年末-2018，主要基于近期中国石化自身一些经营思路的变化（比如油站促销、炼厂检修等等），目前中国石化PB1倍，PE13倍，股息率5%，依然是我们国改中的首推标的，未来的刺激因素：进入第三批国改名单改革加速；销售公司港股IPO带来估值提升。油气改革和国企改革主要针对的五大国企中国石油、中国石化、中海油、中化集团、中国化工集团，我们认为未来重点推进的主要在于三桶油的管网独立和集团合并。首先，管网独立是本次油气改革最终方案中措辞最为严厉的方向，而2016年以来的中石化、中石油、中海油关于管道资产的梳理、中石油五家管道公司的合并也恰恰说明了管网独立的重要性和推进力度。我们认为管网独立最为利好是天然气产业链，过网费的模式让民营天然气一体化公司受益匪浅，重点推荐新奥股份、中天能源，相关标的蓝焰控股、新奥能源（H）。其次，中国化工集团和中化集团的合并也是大家关注的焦点，我们认为时间点在先正达收购案之后，而中化集团的油业务板块也将大概率推进IPO进程，相关受益包括中化国际、天科股份等。

　　军工 张润毅

　　我们在《2017年度策略：军工2.0时代，深改革，真成长》认为：改革是影响军工行情的最核心因素。6月20日《军工改革三重奏，反弹分化抓龙头》提出：军工科研院所改制、军民融合、混改是军工改革的三部曲，脉冲式催化军工行情。

　　1）混改将是军工改革的重要突破口，是贯穿全年投资的主题。混改旨在通过引入民间资本，激发国企活力，提升经营效率，自2016年9月28日国企混改专题会上首次提出混改是深化国改的突破口以来，国企混改预期持续升温，无论是国家层面还是企业层面动作频频，密集召开工作会议，发布混改文件。

　　2）军工是混改的先锋：军工作为七大混改领域之一，4.13发改委表示已经确定两批共19家混改试点，军工占据7家，第三批试点筛选工作已经启动，方案有望十九大之前出台实施。

　　3）各大军工集团动作频频，混改进程有望提速：1月4日兵器工业集团发布混改指导意见明确混改方向，7月13日中航工业集团发布《中国航空工业集团公司中长期激励暂行办法》，我们预计，未来将有更多军工集团开展混改试点。

　　4）从方式和手段来看，军工企业混改的方式主要有：资产证券化（目前看是混改最佳手段）、员工持股与股权激励、引入战略投资者等。我们认为，混改有助于军工企业提升经营效率和活力，也有助于实现全要素“军民融合”。

　　投资主线与受益标的：

　　选股思路①

　　【混改弹性品种】

　　我们判断混改将遵循“先民后军，先易后难”的原则，率先在民品占比较大、处于行业竞争较为充分的领域推进，以兵器系、船舶系为主。

　　【受益标的】兵器系：北化股份、湖南天雁；船舶系：中船科技、中国动力。

　　选股思路②

　　【龙头白马+改革先锋】

　　我们认为随着混改稳步推进，有望在涉及核心军品的领域展开，将极大促进上市公司基本面的改善。
　　【受益标的】航天电子、中航机电、内蒙一机

　　通信 宋嘉吉

　　联通混改已获批复，建议关注通信混改板块：联通、特发、高鸿。中国联通今晚公告，母公司中国联通集团正计划以A股为平台筹划并推进混合所有制改革相关的重大事项，近日已获发改委对混改试点方案的批复。

　　联通混改大势所趋，BAT进入激活动力。据此前外媒透露，阿里、腾讯等投资方将向中国联通A股上市公司投资约100亿美元，而百度和京东亦可能有追加投资。虽然尚未知晓最终方案，但我们认为，联通急需应对中国移动的移动网优势巩固和固网全力追赶，LTE重耕和5G建设也面临巨大资金压力，此次若能与BATJ互联网第一阵营联手，可以引入民营经济的活力和创造力，同时补充资金加大投入，提升联通竞争力，改善中国移动一家独大局面。

　　犹抱琵琶半遮面，混改热情有望重燃。虽然中国联通一再澄清方案未确定，但市场对混改已有预期，若互联网龙头参与比重较大，有望对公司治理结构带来更多改善空间，目前接近答案揭晓，混改热度提升。从国家层面看，电信行业混改将促进运营商成为“互联网+”时代的基础设施服务商和产业转型助推器，同时放开基础电信运营领域的行业准入，支持基础电信企业引入民间资本，形成更加有活力的市场格局。国企混改将成为国家长期推动的战略，国改东风再起，未来有望扩散。

　　综上，进入八月份，中联通混改预期出炉在即，混改预期有望继续再度发酵，目前看，该板块个股相对偏主题，而股价位置较低，可逐步关注。受益标的：中国联通、特发信息(10.60 +0.57%,诊股)、高鸿股份等。

　　【特发信息000070：通信地方国改的最佳实践者】

　　公司2014年已实现管理层持股4%，2016年以来光通信业绩持续释放，上半年光棒供给不足带来的业绩下修基本上已经反映在股价中。下半年，公司有望进一步强化通信主业，做大做强。

　　【高鸿股份000851：激励落地，运作待续】公司上半年落地了第三方支付牌照的续展，并出台了限制性股权激励草案，市场担心的两大问题皆已落地。作为大唐电信)研究院旗下上市平台，高鸿负担较轻、管理层稳定，且在支付、信息安全等领域做出了诸多尝试，激励完成后后续运作有望持续推进。

　　建筑 韩其成

　　国改尤其是混改加速推进，建筑板块国企扎堆，国改将“全面开花”，且国改核心标的多具PPP/一带一路双重催化，将“强者恒强”。

　　投资要点：

　　1、2017年将是国改成效年。1）两大前奏：①2016年以来顶层设计“1+N”文件体系不断完善②2014-16年国改试点不断推进；2）三维度看国改新变化：①纵向维度看混改，从“积极发展”到“有序实施”到“是国改的重要突破口”，表述有变化②横向维度看地方，国改（尤其是混改）正向地方省市大力推进，力度有变化③时间催化维度看国改基金，国改基金战队加速成形，将“以时间换空间”催化国改，催化有变化。

　　2、三维度看建筑国企国改活力强。1）结构角度：建筑板块国企扎堆，2016年营收/净利占比94%/87%，但盈利能力等指标弱于民企，且订单/业绩存较大剪刀差；2）估值角度：建筑国企整体估值偏低，2017-18年预测PE为12/10倍，低估值为建筑国改推进的“优质时间窗口期”，三类国改预期不断强化兑现促国改提估值；3）国改事项角度：目前各建筑国企均有国改事项（如中国建筑股权激励、中国中冶引入国改基金等）且进行国改的积极性较高，相关事项稳步推进，未来国改将“全面开花”。

　　3、建筑国企具PPP/一带一路双重催化。1）经济下行压力仍存，PPP作为稳增长工具的中长期逻辑未变，建筑国企核心标的多是各行业龙头（如葛洲坝/中国电建为水利水电龙头，中国建筑为房建龙头等），具超强拿单实力与融资能力，PPP项目具备竞争优势，市占率将进一步提升；2）高峰论坛后一带一路成果有望继续扩大，建筑国企核心标的海外项目经验丰富且是各自领域的出海龙头，将在海外市场斩获更多订单。

　　4、三大逻辑印证建筑国企应受关注。1）市场风格偏好业绩确定性较高且竞争格局较强的品种，建筑国企业绩稳健、增长确定性较大；2）2013年中央经济工作会议首提一带一路/2014年一带一路大涨，2015年首提供给侧改革/2016年供给侧改革为上半年最热主题，2016年12月以来国改再热，历史映射印证2017年国改将吹起最强风口、混改最明确；3）低估值+催化（PPP及一带一路）是建筑国企上涨的重要条件，目前二者均已具备。

　　5、四维度选股：国企蓝筹/大集团小平台/重点领域国改/热门地区国改，推荐八仙过海组合：葛洲坝/北方国际/中国铁建/中国建筑/山东路桥/安徽水利/中国交建/中钢国际。1）国企蓝筹处国改核心地带，推荐葛洲坝/中国建筑/中国铁建/中国交建/中国中铁/中国中冶，受益中国电建/中国核建等；2）大集团小平台类国企具资产注入/整体上市预期，推荐北方国际/中国海诚/云投生态等；3）石化/铁路/核电等重点领域国改有潜力，推荐中国铁建/中国中铁/中国化学等，受益东华科技/中国核建等；4）上海/山东等热门区域国改边际增量大：推荐山东路桥/安徽水利等，受益华建集团等。

　　电力 周妍

　　重点推荐电力行业的国企改革，目前神华、国电双双停牌，两大集团大概率重组，“中国神电”有望腾空出世，市场对于电力央企重组的预期不断升温。我们认为“中国神电”只是个开始，后续电力央企的整合有望加速。

　　建议关注电力央企重组带来的行业竞争格局改善以及火电行业基本面的边际变化：

　　1、行业竞争格局改善、效率提升：当前火电行业产能过剩，发电小时数率屡创新低，电力央企重组有望解决重复建设、无效投资、同质化竞争的问题，提升行业效率，同时做大最强，提高在国际市场上的竞争力。

　　2.煤电价格关系改善，火电企业业绩有望环比改善： 2016年下半年开始煤价暴涨使得火电行业亏损面不断扩大，当前五大集团火电板块基本处于亏损状态。发改委为缓解火电企业困难，近日发文2017年7月1日起全面上调上网电价，目前已有近10个省落实具体方案，发电企业业绩有望环比改善。建议关注重组预期较强、受益于煤电价格关系改善弹性较大的华能国际，华电国际。