金融周期正成为引发经济周期的重要因素——读《资本战争：全球流动性的涨潮》
《资本战争：全球流动性的涨潮》
（英） 迈克尔·J.豪厄尔 著
冯煦明 郎 昆 译
中信出版集团
2024年1月出版
流动性过剩是一把双刃剑，它一方面有利于刺激经济，另一方面也会引发经济波动。英国投资银行家迈克尔·J·豪厄尔所著的《资本战争：全球流动性的涨潮》一书，通过其在金融市场30年的从业经历和亲身体会，系统分析了全球流动性泛滥产生的背景和原因，以及全球流动性对金融市场和经济的影响，并提出如何应对全球流行性过剩的政策建议。作者认为，经济周期是由资金流驱动的，试图用流动性刺激实体经济，就面临着引发资产价格风险。
全球流动性概念及产生的原因
全球流动性一直是经济和投资界讨论的热点。本书讨论的全球流动性是指通过全球银行体系与批发货币市场流入的信贷和国际资本的总流动，它不仅是推动全球物价上涨的根本原因，更是推高全球资产价格的主要推手。
根据作者的估算，在全球暴发新冠肺炎疫情前，全球有130万亿美元的流动性，这比2019年全球GDP的总量还要高出2/3。疫情暴发之后，由于各国政府纷纷采取扩张性的财政政策和货币政策，目前全球流动性的规模已经远远超过这个数字。在造成全球流动性泛滥的因素中，既有各国为应对全球金融经济危机而采取的宽松货币政策，更有现行国际货币体系的深层次原因。
纸币作为信用货币出现后，货币发行不再受到稀有金属的限制，同时也为流动性泛滥打开了闸门。在纸币被作为信用货币发明之前，货币本身是有价值的，是一种特殊的商品。作者认为，货币有两种形式：一种是商品货币，如黄金和白银；另一种是信用货币，如纸币和贷款。这两种形式分别服务于两种用途：一是作为价值标准；二是作为流通手段。货币因为有价值而流通，但并不仅仅因为流通而有价值。因此，稳定的货币可以投资更长的时间，贬值的货币转移速度更快，升值的货币则会被囤积起来。商品货币的供应往往是逆周期的，这会阻碍贸易，而信用货币通常会被顺周期地创造。
实际上，20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，美元由商品货币转变为信用货币，成为全球流动性泛滥的根源。美国强大的经济和军事力量支撑了美元在全球货币领域的霸主地位。而全球各国依赖美元主导的单一货币体系，导致新兴市场经济体积累了大量的美元外汇储备，从而引发汇率大幅波动和资本流动失衡。美联储可以毫无顾忌地开动印钞机，从中获得巨大的铸币税红利。2008年国际金融危机之后，金融市场对美元的需求急剧增加，货币宽松政策引发全球美元爆炸式增长。各国纷纷采取宽松货币政策刺激经济，大量资金流入金融系统和资本市场，导致全球流动性激增。
流动性是宏观估值的决定性因素
作者认为，全球流动性是世界资产价格波动背后的决定性因素。全球流动性并不会被困住，它没有明确的国籍，没有边界，在不同市场和资产类别之间快速转移。作者在书中提及，所罗门兄弟公司的许多交易员认为，观察货币和资本流动是最易于获取的“内幕交易”方法。
在安全资产的产生不足以满足过多流动性投资的需求时，过多的流动性就会去追逐股票、房地产等风险资产。流动性在推高资产价格的同时，也导致金融市场风险不断累积。从1981年到2001年的20年间，华尔街的股价几乎上涨了10倍，然而企业利润仅增长了236%。这意味着，利润增幅只能支持不足1/4的股价增幅，3/4的股价上涨是靠流动性推动。
作者在书中指出，从上个世纪80年代开始，盈利能力是股票价格的主导驱动因素这一流行信条便开始被新的因素逐渐取代。2008年国际金融危机实际上就是一场毁灭性的全球流动性冲击，当危机爆发时，货币紧张局势急剧升级，引发了对美元的疯狂争夺，仅欧洲的需求就超过了8万亿美元。而当时国际货币基金组织的资金实力仅仅以数十亿美元计，除了美联储及其互换额度体系外，世界上任何地方都不存在足以支撑国际金融体系的规模庞大的储备池。在这种紧张局势下，在过去10年中，宽松的货币政策带来了货币供应量爆炸式增长，以填补许多私人部门 “伤亡”后留下的资金缺口。美联储作为全球流动性的关键闸门，如今它的货币政策操作在很大程度上决定了全球投资者是追逐风险还是规避风险。
作者认为，流动性是资本市场宏观估值的决定性因素，须引起投资者更多关注。现代投资组合理论和有效市场主要关注单个证券，而非投资群体行为或中央银行等货币机构的行为。尽管极端非理性在个体中很少见，但正如尼采等哲学家告诉我们的那样，这种非理性在群体中确实会成为常态。群体之所以会产生非理性行为，是因为不确定性或无法量化的风险是金融市场的根本特征，这迫使人们求助于经验法则和共识思维。作者表示，投资从根本上讲是关于风险、收益和流动性的行为，而这三个因素的相对重要性会随着时间的推移而变化。自2008年国际金融危机爆发后，随着全球各大央行大规模购买资产，也就是实施所谓的量化宽松政策，市场关注的重点已经转向了流动性。
金融周期向实体的传导机制
美国前总统林肯曾说过，货币的力量在和平时期掠夺国家，在逆境时期图谋反对国家。它比君主政体更专制，比专制政体更傲慢，比官僚体制更自私。作者认为，金融周期会向实体经济传导，并对实体经济产生冲击。随着投资领域变得越来越大，金融市场也变得越来越不稳定。金融危机似乎每隔8至10年就会爆发一次。而引爆金融危机的背景因素往往是国家资本之间的霸权之争，快速流动的资金就仿佛是当代的突击队。
产业盈利能力下降以及相关安全资产的结构性短缺，是全球利率长期下滑的关键因素。随着全球产业经济不断疲弱，金融周期正在成为引发经济周期的重要因素。过多的流动性首先会推高股市、房地产价格和其他风险资产价格，并进一步通过推高资产抵押品的价值，反过来让私人部门借入更多的信贷，直到在某个时点周期触顶并发生逆转。尽管金融周期可能和标准经济周期具有不同的时间长度及波动振幅，但是它具有一种放大当前宏观经济波动的趋势。从历史上看，金融周期显示出预测未来经济趋势的独特能力，而经济下行往往与重大银行危机和衰退同时发生。
作者表示，标准的经济学和金融学分析范式忽略了货币和流动性。实际上，金融资本在国际间流动速度的加快，已经成为引发金融经济危机的主要原因，特别是金融市场相对脆弱的新兴市场国家。如果全球流动性在短期内大进大出，就会形成所谓的国际投机“热钱”，对当地金融市场产生巨大冲击。回顾1994 年墨西哥金融危机、1997 年东南亚金融危机，以及1998 年的俄罗斯金融危机，市场上过多的流动性均起到了推波助澜的作用。而一旦出现预期资产收益率变化和“羊群效应”，资本流入可能会突然断流或大规模逆转，导致流动性紧缺，引发金融市场动荡，资产价格大幅下跌，最终使这些国家出现严重的金融危机，经济遭受重创。
如何遏制全球泛滥的流动性？作者认为，各国央行应该更加重视流动性规模和资产负债表管理。政府部门应该多发行30年甚至100年的长期债券，增加市场的“安全”资产，并且以此向批发市场释放抵押品，吸收过剩的流动性。
资金正沿金融丝绸之路东移
作者在书中提到，资本正在沿着古老的“丝绸之路”向东奔流。自改革开放，特别是2001年加入WTO之后，中国经济进入发展的快车道，大量的商品出口到美国等世界各地，对美元的需求与日俱增。目前新兴市场国家对美元的需求已替代了石油输出国对美元的需求。作者把这种资金东移称为是“金融丝绸之路”。
根据国际货币基金组织的报告，在全球130万亿美元的流动性资金池总额中，新兴市场的流动性已经占到了38%，其中中国约占新兴市场总额的70%，在不到20年的时间里以惊人的速度扩张了近20倍。中国全球流动性的扩张主要是外汇储备积累的结果，而外汇储备的扩张主要发生在加入WTO之后。
作者认为，全球流动性最重要的来源分别是美联储、中国人民银行和跨境资本流动。跨境资本流动又在很大程度上取决于美元的汇率走势，而美元的汇率走势在某种程度上既受到美联储的控制，同时也受到中国人民银行的影响。相比较美国，中国的金融市场还不够完善，未来应逐渐摆脱对美元的依赖，加快推进人民币国际化。作者也在书中提到，历史告诉我们，一个国家在其货币成为主导货币之前，往往需要在经济上超越其工业对手几十年。因此，人民币国际化还要走较长时间的路，但世界金融市场的下一个发展阶段几乎肯定会以人民币崛起为特征。对此，作者在书中反复提到要重视中国、重视人民币。
金融活，经济活；金融稳，经济稳。读《资本战争：全球流动性的涨潮》不仅对我们研究全球金融市场和资产价格变化，做好全球化资产配置具有重要参考价值，同时也使我们更深入理解加快建设金融强国的重要性，对我们认识金融发展规律，维护金融市场稳定，推动金融高质量发展颇具启发和借鉴意义。
